CHƯƠNG 19: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

19.1. CỔ TỨC VÀ CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC

19.1.1. Cổ tức cổ phần

Cổ tức cổ phần (còn gọi là lợi tức cổ phần) là phần thu nhập mà cổ đông
thực nhận từ phần thu nhập đáng lẽ cổ đông được nhận.
Tỷ lệ chi trả cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ giữa mức cổ tức cổ đông
nhận được so với thu nhập mà cổ đông đáng lẽ được nhận.

 Là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu.
 19.1.1. Cổ tức cổ phần

Tại Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức được hiểu như là phần trăm mức cổ tức được chi trả trên mệnh giá, theo quy
định mệnh giá mỗi cổ phiếu là 10.000 đồng.
Ví dụ 1: Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk - VNM) công bố Nghị quyết HĐQT ngày 17/5/2013 về chi
trả cổ tức đợt 2/2012 như sau:
Mã cổ phiếu: VNM
Ngày đăng ký cuối cùng (ngày chốt danh sách cổ đông) để trả cổ tức đợt 2/2012: 18/6/2013.
Ngày thanh toán cổ tức: 28/6/2013
Hình thức chi trả cổ tức: tiền mặt, tỷ lệ 18%.
Như vậy, mức chi trả cổ tức của Vinamilk bằng tỷ lệ chi trả cổ tức × mệnh giá (18% × 10.000 = 1.800đ/cp).
19.1.2. Cổ tức được chi trả như thế nào?

Hầu hết các doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả cổ tức
xoay quanh các ngày then chốt như sau: ngày công bố, ngày không có
cổ tức (ngày giao dịch không hưởng quyền), ngày ghi sổ (ngày đăng ký
cuối cùng, ngày chốt danh sách cổ đông) và ngày chi trả.
 19.1.2. Cổ tức được chi trả như thế nào?

Ngày công bố: Ngày Hội đồng quản trị họp xem xét quyết định cổ tức và ra Nghị
quyết chi trả cổ tức.
Ngày ghi sổ: là ngày công ty chốt danh sách cổ đông đang nắm giữ cổ phiếu hiện tại
của doanh nghiệp.
Ngày không có cổ tức: còn gọi là ngày giao dịch không hưởng quyền, các cổ đông
mua cổ phiếu vào ngày này sẽ không có tên trong danh sách cổ đông vào ngày ghi sổ
và không được nhận cổ tức.
Ngày giao dịch không hưởng quyền được xác định là 2 ngày làm việc trước ngày
đăng ký cuối cùng.
Bên cạnh đó, trong ngày giao dịch không hưởng quyền, giá tham chiếu của cổ phiếu
sẽ tự động điều chỉnh giảm một lượng bằng với mức cổ tức được chia.
19.1.2. Cổ tức được chi trả như thế nào?
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Là việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt (hoặc bằng chuyển khoản) thông qua một tỷ lệ chi trả cổ tức đã được công ty
công bố.
Ở góc độ của doanh nghiệp:
Thứ nhất, sẽ làm giảm tài sản (khoản mục tiền) và giảm lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp trên Bảng cân đối kế
toán;
Thứ hai, làm giảm giá cổ phiếu một lượng bằng với cổ tức được chi trả trong ngày giao dịch không hưởng quyền.
Ở góc độ của cổ đông, về mặt lý thuyết, tổng tài sản của cổ đông khi có một công bố cổ tức tiền mặt là không
đổi.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Ưu điểm:
Cổ tức tiền mặt thường có tính thanh khoản cao
Cổ tức tiền mặt có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường rằng công ty đang hoạt động hiệu quả, khả năng thanh
toán khá tốt.
Nhược điểm
Giá cổ phần bị pha loãng khi công ty công bố cổ tức tiền mặt.
Sức ép từ việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt khiến việc kinh doanh của một số doanh nghiệp gặp nhiều khó
khăn, dù thua lỗ nhưng vẫn phải cố gắng thực hiện việc chi trả cổ tức cho cổ đông.
Nếu công ty không có sẵn lượng tiền mặt chi trả cổ tức, nhiều khả năng phải gia tăng thêm nợ để chi trả cổ tức
đã công bố.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Cổ tức cổ phần là hình thức công ty chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ phần
thường thay vì trả cổ tức tiền mặt.

Ở góc độ doanh nghiệp, so với cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phần không làm thay đổi tổng nguồn vốn và tổng
tài sản của công ty, chỉ liên quan đến việc chuyển từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ
phần thường khác của cổ đông.
Ở góc độ cổ đông, về cơ bản số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, tổng vốn cổ phần cổ đông nắm giữ cổ
phần thường và trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông đối với lợi nhuận của doanh nghiệp giữ nguyên
không đổi. Trong khi đó cổ tức cổ phần sẽ làm giá cổ phiếu giảm.
19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Ví dụ 2: Công ty ABC có các số liệu như sau:

Số cổ phần đang lưu hành: 100.000 CP
Mệnh giá cổ phần: 5$
Thặng dư vốn: 1.000.000$
Lợi nhuận giữ lại: 5.000.000$
Giá thị trường cổ phiếu: 20$/cổ phần
Công ty công bố một cổ tức cổ phần là 10%. Vậy tổng vốn cổ phần của các cổ đông nắm giữ
trước và sau cổ tức cổ phần thay đổi như thế nào?
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Số cổ phần cổ đông sẽ nhận được từ công bố cổ tức là 100.000 *10% = 10.000 cổ phần mới.
Kế toán ghi nhận cổ tức theo giá thị trường trước cổ tức, do đó tổng số 10.000 * 20$ = 200.000$ sẽ chuyển
từ lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần: trong đó 50.000$ (mệnh giá 5$ * 10.000CP) sẽ được cộng
vào tài khoản vốn cổ phần thường và 150.000$ còn lại sẽ được đưa vào tài khoản thặng dư vốn.
Trước cổ tức cổ phần Sau cổ tức cổ phần

Vốn cổ phần thường 500.000$ 550.000$

Thặng dư vốn 1.000.000$ 1.150.000$
Lợi nhuận giữ lại 5.000.000$ 4.800.000$
Tổng vốn cổ phần thường 6.500.000$ 6.500.000$
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Ưu điểm:

Doanh nghiệp không bị mất đi lượng tiền mặt

Vốn cổ phần thường tăng liên tục khi chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, do đó hình thức này cũng thường được các doanh nghiệp đặc biệt

(chẳng hạn như ngân hàng) áp dụng để đáp ứng nguồn vốn tối thiểu theo quy định của Nhà nước.

Cổ tức cổ phần tác động làm thoáng hơn quyền sở hữu các cổ phần của doanh nghiệp, vì số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên làm cho

tính thanh khoản của cổ phiếu cũng tăng.

Công bố cổ tức cổ phần làm hạ giá cổ phần, từ đó làm gia tăng tính hấp dẫn của cổ phiếu.

Nhược điểm

Cổ phiếu không có tính thanh khoản bằng tiền, đặc biệt đối với các thành viên Hội đồng quản trị việc bán cổ phần không phải dễ dàng.

Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ gây sự chú ý của cơ quan thuế, vì hình thức này giúp cổ đông tránh được việc nộp thuế thu nhập cá

nhân so với cổ tức tiền mặt.

19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chi trả cổ tức bằng tài sản

Theo quy định của Luật doanh nghiệp thì “Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ
phần của công ty hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty”. Do đó ngoài cổ tức tiền
mặt và cổ tức cổ phần, doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức bằng tài sản, có thể là thành phẩm,
hàng hóa của công ty, cổ phiếu của công ty khác do công ty đang sở hữu, hoặc bất động sản,…
Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản cũng có tác động làm giảm tài sản và giảm lợi nhuận giữ lại
trên Bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, hình thức này hầu như ít được các doanh nghiệp sử dụng
trong thực tiễn.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chia nhỏ cổ phần

Chia nhỏ cổ phần là hành động của doanh nghiệp nhằm tăng thêm số lượng cổ phiếu của công ty bằng cách chia
nhỏ giá mỗi cổ phần sao cho lượng vốn hóa thị trường của cổ phiếu đó vẫn giữ nguyên không đổi. Tỷ lệ
chia nhỏ thường là 1:2, 1:3, 2:3.

Ví dụ 3: Công ty X có 10.000 cổ phiếu, giá là 10$/CP, vậy lượng vốn hoá thị trường là: 10.000*10 = 100.000$.
Công ty quyết định chia nhỏ cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2, tức là 1 cổ phiếu được tách thành 2 cổ phiếu.
Kết quả, số cổ phiếu lưu hành của công ty sẽ tăng lên 20.000 cổ phiếu, mỗi cổ đông sẽ có gấp đôi lượng cổ
phiếu so với ban đầu. Giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh còn 5$/CP, như vậy tổng giá trị vốn hóa vẫn là 20.000*5
= 100.000$.
19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chia nhỏ cổ phần

Tác động của chia nhỏ cổ phần

Ở góc độ doanh nghiệp: chia nhỏ cổ phần giống cổ tức cổ phần là tổng tài sản
và vốn cổ phần là không thay đổi, tuy nhiên khác ở chỗ không có sự chuyển
dịch giữa các tài khoản trong nguồn vốn như cổ tức cổ phần, mà chỉ có tác
động làm cho số cổ phiếu lưu hành tăng lên.
Ở góc độ cổ đông: số cổ phần nắm giữ tăng lên, giá cổ phiếu giảm nhưng tỷ lệ
sở hữu cổ phần không thay đổi.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Chia nhỏ cổ phần
Ưu điểm
Các doanh nghiệp áp dụng hình thức chia nhỏ cổ phần nhằm làm gia tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu, hấp dẫn các nhà đầu
tư hơn.
Tâm lý nhà đầu tư luôn thích có số lượng cổ phiếu nhiều hơn có ít cổ phiếu vì việc nắm giữ nhiều cổ phiếu sẽ tạo nhiều sự
lựa chọn hơn cho nhà đầu tư.
Số lượng cổ phần tăng, dẫn đến khả năng số lượng cổ đông cũng tăng lên thông qua giao dịch, từ đó hạn chế được khả năng
thâu tóm.
Nhược điểm: Pha loãng giá cổ phiếu, tăng áp lực chi trả cổ tức trong tương lai.
Ở Việt Nam hình thức chia nhỏ cổ phần không được áp dụng vì theo quy định mệnh giá tối thiểu của cổ phiếu là 10.000
không thể chia nhỏ được nữa. Các doanh nghiệp thường sử dụng hình thức chi trả cổ tức cổ phần để đạt được tác động tương
tự như chia nhỏ cổ phần.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Mua lại cổ phần

Mua lại cổ phần là hành động của công ty mua lại một phần hoặc toàn bộ cổ phần do chính
công ty phát hành đang được sở hữu bởi các cổ đông. Số cổ phần mua lại gọi là cổ phiếu quỹ.

Tác động của việc mua lại cổ phần: Ở góc độ của cổ đông, việc mua lại cổ phần của công ty sẽ
làm gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) cho cổ đông của số cổ phần đang lưu hành còn
lại, và làm tăng giá cổ phần với giả định các nhà đầu tư tiếp tục áp dụng cùng một tỷ số giá trên
thu nhập (P/E) cho mỗi cổ phần trước và sau khi mua lại.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Mua lại cổ phần
Ví dụ 4: Về mua lại cổ phần
Công ty HP dự định phân phối 750 triệu thu nhập năm nay cho các cổ đông. Công ty có các thông tin như sau:
Tổng thu nhập dự kiến của cổ đông: 625.000.000$
Số cổ phần đang lưu hành: 250.000.000 CP
Giá thị trường (không có cổ tức) : 50$/CP
Có hai phương án được công ty cân nhắc:
Phương án 1: Công ty chi trả cổ tức tiền mặt là 750.000.000/250.000.000 = 3$/CP. Lúc này tài sản của cổ đông sẽ
bằng 53$/CP, bao gồm giá cổ phần 50$ (không có cổ tức) cộng với 3$ cổ tức.
Phương án 2: Công ty mua lại cổ phần với giá đệm là 53$/CP, tương ứng với việc mua lại 750.000.000/53 =
14.150.943 CP.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Mua lại cổ phần
Trước khi mua lại Sau khi mua lại

Tổng thu nhập dự kiến của cổ đông 625.000.000$ 625.000.000$

Số cổ phần đang lưu hành 250.000.000CP 235.849.057CP

Thu nhập mỗi cổ phần dự kiến 2,5$ 2,65$

Tỷ số P/E 20 20
Giá cổ phần dự kiến (không có cổ tức) 50$ 53$

Cổ tức dự kiến 3$ 0$

Thường được áp dụng cho những DN vừa trải qua một đợt sụt giá trên thị trường.
Nhằm điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tỷ lệ sở hữu của cổ đông, chống lại âm mưu thâu tóm.
 19.1.3. Các hình thức chi trả cổ tức
Mua lại cổ phần
Ưu điểm
Tránh nộp thuế thu nhập cá nhân cho cổ đông.
Tác động phát tín hiệu: Mua lại cổ phần cũng có thể phát ra một tín hiệu rằng công ty sẽ có dòng
tiền và thu nhập cao hơn trong tương lai. Nếu các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai doanh nghiệp
thông qua một công bố mua lại cổ phần sẽ có tác động đẩy giá cổ phiếu tăng.
Nhược điểm:
Mua lại cổ phần làm vốn cổ phần giảm, từ đó làm dịch chuyển cấu trúc vốn sang nhiều nợ hơn.
Tài sản giảm, khả năng thực hiện nghĩa vụ với các chủ nợ cũng giảm theo, do đó hình thức này
làm cho rủi ro của chủ nợ tăng lên.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.1. Chính sách cổ tức là gì?

Chính sách cổ tức ấn định tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập được giữ lại
để tái đầu tư và phần thu nhập của cổ đông dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông.
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận
tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại.
 19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Theo Miller và Modigliani (1961): “Trong điều kiện thị trường hoàn hảo, tồn tại quy luật bảo tồn giá trị,
thì việc chi trả cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.”
Điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo
• Không có thuế đặc biệt là thuế thu nhập cá nhân
• Không có chi phí phát hành
• Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán
• Chính sách đầu tư và chính sách vay nợ là cố định
• Thị trường không có hiện tượng độc quyền
• Giá cả cổ phần do thị trường quyết định
• Tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng hợp lý và đồng nhất
• Không tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin thị trường
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Ví dụ 5: Một công ty có 4 cổ phần, giá mỗi cổ phần là 3$. Giả sử công ty

công bố tỷ lệ chi trả cổ tức là 1/3 và để cho việc chi trả cổ tức không làm
thay đổi chính sách đầu tư và chính sách vay nợ, công ty quyết định phát
hành thêm cổ phần mới (trong điều kiện không có chi phí phát hành).
Yêu cầu: Cho biết giá trị của doanh nghiệp trước và sau khi thực hiện chính
sách chi trả cổ tức.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Trước khi chi trả cổ tức: Giá trị doanh nghiệp là: 4x3=12 $
Sau khi chi trả cổ tức:
Mức cổ tức doanh nghiệp cần chi trả: 12x 1/3 = 4$
Mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu: 4$/ 4CP= 1$/1 cổ phiếu
Giá mỗi cổ phiếu sau khi chi trả cổ tức sẽ bị sụt giảm bằng đúng mức cổ tức cổ đông nhận được trên
mỗi cổ phiếu: 3 - 1= 2 $
Để có được 4$ dùng để chi trả cổ tức, số cổ phiếu mới doanh nghiệp cần phát hành: 4/2 = 2 cổ phiếu.
Số cổ phiếu sau khi chia cổ tức: 4+2= 6 cổ phiếu
Sau khi chi trả cổ tức, giá trị doanh nghiệp là: 6x 2=12$
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Ví dụ 6: Có thông tin ở một công ty cổ phần như sau:

Bảng cân đối kế toán hiện tại của công ty: (đơn vị:$)
TÀI SẢN NGUỒN VỐN

Tiền mặt 1.000 Nợ 0

Tài sản khác 9.000 Vốn cổ phần 10.000
Tổng tài sản 10.000 Tổng nguồn vốn 10.000
Công ty hiện đang có 1.000 cổ phần lưu hành.
Công ty có một cơ hội đầu tư với vốn đầu tư ban đầu là 1.000$, dự kiến khi thực hiện, cơ hội đầu tư sẽ mang lại cho công ty NPV =
2.000$.
Yêu cầu: Hãy xác định giá trị doanh nghiệp qua 2 trường hợp:
a. Lượng tiền mặt công ty đang có được công ty không dùng để chia cổ tức mà dành để thực hiện dự án đầu tư.
b. Công ty dùng tiền mặt đang có để thực hiện dự án đầu tư, và phát hành thêm cổ phần để có 1.000$ tiền mặt chia cổ tức.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

b. Trong trường hợp 2:

Trong trường hợp 1: Do công ty thực hiện dự án đầu tư nên giá trị công ty là:
Giá trị doanh nghiệp sau khi thực hiện dự án đầu tư 10.000 + 2.000=12.000$

là: 10.000+2.000= 12.000$
Với 1.000 cổ phiếu đang lưu hành, giá trị mỗi cổ
phiếu của công ty:
12.000/1000 = 12$/ 1 cổ phiếu
Giá mỗi cổ phiếu của công ty: 12.000/1.000=12$/ 1 cổ phiếu
Do công ty dùng 1.000$ để chia cổ tức nên:
Cổ tức mỗi cổ phần là: 1.000/1.000=1$/1 cổ phần
Giá mỗi cổ phần sau khi chia cổ tức: 12-1=11$/ 1 cổ phần
Khi đó, để có 1.000$ chi trả cổ tức, công ty phải phát hành thêm:
1.000/11 = 91cổ phần mới
Tổng số cổ phần sau khi phát hành: 1.000+91=1091 cổ phần
Giá trị doanh nghiệp sau khi chi trả cổ tức :
1091*11=12.000$
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Như vậy, bằng việc phát hành cổ phần mới, doanh nghiệp có thể tăng chi trả cổ tức
nhưng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Khi đó, đã có sự chuyển dịch giá trị từ
cổ đông cũ sang cổ đông mới:
- Cổ đông mới nhận được cổ phần doanh nghiệp vừa mới phát hành nhưng mỗi cổ phần
lại có giá trị ít hơn so với trước khi có thông báo chia cổ tức.
- Cổ đông cũ sẽ phải chịu một khoản lỗ vốn, nhưng phần lỗ vốn này sẽ được bù trừ đúng
bằng mức cổ tức tiền mặt mà cổ đông cũ nhận được.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo
Ví dụ 7: Có thông tin ở một công ty cổ phần như sau: TÀI SẢN NGUỒN VỐN
Bảng cân đối kế toán hiện tại của công ty: (đơn vị:$)
Tiền mặt 1.000 Nợ 0
Công ty hiện đang có 1.000 cổ phần lưu hành. Tài sản khác 9.000 Vốn cổ phần 10.000

Tổng tài sản 10.000 Tổng nguồn vốn 10.000

Công ty có một cơ hội đầu tư với vốn đầu tư ban đầu là 1.000$, dự kiến khi thực hiện, cơ hội đầu tư sẽ
mang lại NPV=2.000$. Tuy nhiên, giả sử cơ hội đầu tư của công ty chắc chắn bị lỗ (NPV<0)
Yêu cầu: Hãy xác định giá trị doanh nghiệp qua 2 trường hợp:
a. Lượng tiền mặt 1.000$ của công ty dùng để chia cổ tức cho cổ đông.
b. Lượng tiền mặt 1.000$ của công ty dùng để mua lại cổ phiếu của chính công ty.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Trong trường hợp 1: Giá trị doanh nghiệp sẽ sụt giảm bằng đúng lượng tiền mặt đi ra khỏi doanh nghiệp,
dùng để chia cổ tức: 10.000 - 1.000 = 9.000$
Khi đó, giá mỗi cổ phiếu: 9.000/1.000 = 9$/1 cổ phiếu
Trong trường hợp 2:
Trước khi mua lại cổ phiếu, giá mỗi cổ phiếu hiện hành: 10.000/1.000 = 10$/1 cổ phiếu.
Để mua lại được cổ phiếu, doanh nghiệp phải đưa ra một mức giá hợp lý cho doanh nghiệp và cho cả cổ đông.
Mức giá mua lại hợp lý ở đây sẽ là 10$/ 1 cổ phiếu, với 1.000$ tiền mặt, doanh nghiệp mua lại được
1.000/10=100 cổ phiếu.
Số lượng còn lại lưu hành: 1.000 – 100 = 900 cổ phiếu
Giá trị doanh nghiệp sau khi thực hiện mua lại cổ phiếu là: 900 x 10 = 9.000$
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Tình huống này cho thấy hành động chuyển dịch từ cổ tức tiền mặt sang mua lại cổ phần sẽ
không ảnh hưởng gì đến cổ đông bởi vì cổ đông sẽ từ bỏ 1$ cổ tức tiền mặt để nhận được sự
tăng thêm trong giá trị mỗi cổ phần từ 9$ lên 10$. Tuy nhiên, khi cổ phần được mua lại, thì sự
chuyển dịch giá trị chỉ dành cho những cổ đông không bán cổ phiếu đi.
Như vậy, với một chính sách đầu tư và chính sách vay nợ cho trước, bất kỳ sự sụt giảm nào
trong cổ tức cũng sẽ phải được cân đối bằng sự sụt giảm trong số lượng cổ phần mới phát hành
hoặc bằng cách mua lại số cổ phần phát hành trước đây.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Ví dụ 8: Công ty A có 100 cổ phiếu đang lưu hành, tổng thu nhập hàng năm của cổ đông
là 1.000$. Giả sử nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức được duy trì vĩnh viễn, tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng là 10%/năm. Hãy xác định giá trị doanh nghiệp qua hai trường hợp:
a. Doanh nghiệp thực hiện chính sách chi trả cổ tức toàn bộ.
b. Giả sử doanh nghiệp thay vì chi trả cổ tức ở năm 1 thì doanh nghiệp sử dụng tiền này
để mua lại cổ phần của chính mình.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Trường hợp 1
DPS1 = DPS2 = DPS3 =……= DPSn = = 10 $
Khi công ty áp dụng chính sách cổ tức tăng trưởng đều bất biến : P0 =
Vì chi trả cổ tức là toàn bộ và vĩnh viễn nên g = 0 và DPS1 = EPS1 nên:
P0= = =100$
Tổng giá trị doanh nghiệp là: 100 x 100=10,000 $
 19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

=
Vì giai đoạn 2 cổ tức được chia toàn bộ đến vĩnh viễn nên: =
Nên: = = = 10.000$
Để mua lại cổ phần đang lưu hành trên thị trường, doanh nghiệp phải đưa ra một mức giá hợp lý. Bởi vì lúc này nhà đầu tư
đang kỳ vọng tỷ suất sinh lợi là 10%/năm nên nhà đầu tư chỉ bán cổ phần mình đang nắm giữ cho doanh nghiệp khi doanh
nghiệp mua lại với mức giá cao hơn 10% mức giá hiện tại.
Mức giá doanh nghiệp mua lại cổ phần là : 100x1.1= 110$
Với số tiền là 1.000$ thay vì chia cổ tức, doanh nghiệp mua lại được số lượng cổ phần là = = 9 (cổ phần)
Số cổ phần đang lưu hành còn lại : 100 – 9 = 91 (cổ phần)
Vì tổng giá trị doanh nghiệp là không đổi, vẫn là 10.000$, mà doanh nghiệp chỉ còn 91 cổ phiếu lưu hành, nên giá mỗi cổ phiếu
sẽ tăng lên : = = 110$/ cổ phiếu
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Nếu các yếu tố khác là không đổi thì giá trị doanh nghiệp không chịu tác động bởi quyết định mua lại cổ
phần của chính mình. Vì khi doanh nghiệp mua lại cổ phần của chính mình cũng chính là hành động doanh
nghiệp chi trả cổ tức cho cổ đông. Giá trị doanh nghiệp là không thay đổi, nhưng đã có sự chuyển dịch giá trị
làm thay đổi số lượng cổ phần và giá của mỗi cổ phần, cụ thể trong tình huống trên:
Khi doanh nghiệp chia cổ tức toàn bộ: giá trị doanh nghiệp là 10.000$, số lượng cổ phiếu lưu hành là 100 cổ
phiếu với giá trị mỗi cổ phiếu là 100$.
Và khi doanh nghiệp thực hiện mua lại cổ phần: thì số lượng cổ phiếu lưu hành của doanh nghiệp sau khi
mua lại giảm xuống còn 91 cổ phiếu, nên giá trị mỗi cổ phiếu phải tăng lên là 110$ để giá trị doanh nghiệp
vẫn không đổi là 10.000$.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Từ các tình huống được phân tích trên, dưới sự tồn tại của quy luật bảo tồn giá trị thì:
• Phát hành cổ phiếu mới để chi trả cổ tức thì không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp mà
chỉ làm pha loãng giá trị vốn cổ phần vì tổng tài sản và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp là
không đổi.
• Khi doanh nghiệp phát hành thêm cổ phần thì giá trị mỗi cổ phần giảm đi, cổ đông mới sẽ
chi trả một lượng tiền để nhận được phần lợi ích tương xứng là một phần quyền sở hữu
của doanh nghiệp. Quyền sở hữu này được thể hiện bằng cổ phần mới doanh nghiệp phát
hành thêm đúng bằng số tiền cổ đông mới bỏ ra. Về phía cổ đông cũ, khi giá trị doanh
nghiệp không đổi, đồng thời có thêm cổ đông mới tham gia sở hữu doanh nghiệp, thì
quyền sở hữu của cổ đông cũ đương nhiên sẽ sụt giảm. Lượng giá trị sụt giảm này sẽ có
giá trị đúng bằng phần cổ tức tăng thêm mà cổ đông cũ nhận được.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.2. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh hoàn hảo

Như vậy, với những điều kiện của MM về thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, cổ đông cũ sẽ
không quan tâm đến việc doanh nghiệp chia cổ tức hay không chia cổ tức nên sẽ không có bất cứ tác động
tín hiệu gì trước chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp, từ đó, chính sách cổ tức không tác động đến
giá trị doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp mua lại cổ phần của chính mình cũng được xem là doanh nghiệp đang chia cổ tức bằng
tiền mặt. Nói cách khác, với chính sách đầu tư và chính sách vay nợ đã có kế hoạch trước, bất kỳ sự sụt
giảm nào trong cổ tức cũng phải được cân đối bằng sự sụt giảm trong số lượng cổ phiếu lưu hành, khi đó,
chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.3. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh không hoàn hảo – Có Thuế

Ví dụ 9: Hai công ty A và B trong cùng ngành giống nhau về tất cả chỉ khác nhau về chính sách cổ
tức. Hai công ty có tình hình như sau:
Giá cổ phần của hai công ty ở thời điểm hiện tại đều là 100$
Công ty A không chia cổ tức, công ty ty B chi trả 10$ cổ tức/CP
Thuế suất TNCN đánh trên cổ tức 50%, Thuế suất TNCN đánh trên lãi vốn 20%
Tổng thu nhập trước thuế TNCN của 2 công ty đều là 112,5$/ CP, hãy xác định tổng thu nhập sau
thuế TNCN cho mỗi cổ phần của 2 công ty và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của cổ đông 2 công
ty.
19.2. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
19.2.3. Chính sách cổ tức trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh
tranh không hoàn hảo – Có Thuế

Chỉ tiêu Cty A ($) Cty B ($)

Tổng thu nhập trước thuế 112.5 112.5
Cổ tức 0 10
Giá cổ phần của năm 1 112.5 102.5
Thuế đánh trên cổ tức 0 5
Thuế đánh trên lãi vốn 2.5 0.5
Tổng thu nhập sau thuế 10 7
Tỷ suất sinh lợi sau thuế 10% 7%

 Nhà đầu tư bán cổ phiếu của công ty B mua cổ phiếu của công ty A. Việc mua bán song
hành chỉ dừng lại khi tỷ suất sinh lợi của hai cổ phiếu A và B bằng nhau.