CHƯƠNG 19

CỔ TỨC VÀ CÁC HÌNH THỨC

CHI TRẢ KHÁC
 NỘI DUNG

1 Tổng quan về cổ tức và chính sách cổ tức

2 Chính sách cổ tức và giá trị DN

3 Mua lại cổ phiếu

4 Cổ tức cổ phiếu & chia nhỏ cổ phiếu

5 CSCT trong thực tiễn & các yếu tố ành hưởng

Mục tiêu đối với sinh viên
 Hiểu về các hình thức chi trả cổ tức khác
nhau và cách thức cổ tức được chi trả.
 Hiểu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức
và giá trị DN.
 Hiểu được tại sao mua lại cổ phiếu lại được
xem là hình thức thay thế trả cổ tức.
 Hiểu được sự khác nhau giữa cổ tức tiền mặt
và cổ tức bằng cổ phiếu.
 Biết về chính sách cổ tức trong thực tiễn và
các yếu tố tác động đến CSCT.
1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC & CSCT
▪ Cổ tức: Thường đề cập đến việc phân phối
thu nhập (TN hiện tại + TN giữ lại tích lũy).
▪ Nếu phân phối từ vốn thì được gọi là cổ tức
thanh lý.
▪ Chính sách cổ tức: Ấn định tỷ lệ phân chia
thu nhập của DN.
1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC & CSCT
▪ Các hình thức chi trả cổ tức:
- Cổ tức tiền mặt (phổ biến nhất): Các DN ở
Mỹ thường chi trả hàng quý  Tại VN?
- Cổ tức cổ phiếu: DN không phải chi tiền để
thanh toán cổ tức, số lượng cổ phần lưu
hành của DN sẽ tăng lên.
- Cổ tức=hiện vật: Sản phẩm, dịch vụ của DN.
- Mua lại cổ phần (CP quỹ): Được xem là
hình thức cổ tức thay thế cổ tức tiền mặt.
▪ Ví dụ 1: Quy trình chi trả cổ tức:
 ▪ Quy trình chi trả cổ tức:
Thứ 6 Thứ 3 Thứ 5
Thứ 2
04 tháng 8 15 tháng 8 31 tháng 8
14 tháng 8

Ngày giao dịch Ngày đăng ký

Ngày không hưởng cuối cùng = Ngày thanh toán
công bố = quyền = Ngày Ngày ghi sổ cổ tức
thông báo không có cổ tức

Hình 19.1 trang 638 có gì khác?

Thứ 3 Thứ 4 Thứ 6 Thứ 2
15 tháng 1 28 tháng 1 30 tháng 1 16 tháng 2

Ngày thông Ngày không có Ngày ghi sổ

Ngày thanh toán
báo cổ tức
1. TỔNG QUAN VỀ CỔ TỨC & CSCT
▪ Thay đổi trong giá cổ phiếu: Trong một thế
giới hoàn hảo, vào ngày không có cổ tức giá
cổ phiếu sẽ giảm bằng đúng số tiền cổ tức
mà công ty chi trả.
-t … -2 -1 0 +1 +2 …

$P

$P – Cổ tức
Giá cổ phiếu giảm Ngày không
bằng đúng cổ tức cổ tức
chi trả
2. CSCT VÀ GIÁ TRỊ DN
Không có chi Các nhà đầu
phí giao dịch, tư thông
phát hành minh

Chính sách đầu

Không có CSCT không tư được ấn định
thuế ảnh hưởng sẵn và độc lập
với CSTC
đến giá trị
DN cũng như
sự giàu có của
Thị trường là … các cổ đông.
… Hoàn Hảo
2. CSCT VÀ GIÁ TRỊ DN
➢ Chính sách đầu tư: Công ty sẽ không bao
giờ từ bỏ dự án có NPV dương để tăng cổ
tức (hoặc chi trả cổ tức lần đầu).
➢ Hay, chính sách đầu tư của công ty được
xác lập từ trước và nó không bị thay đổi bởi
những thay đổi trong chính sách cổ tức  2
chính sách này độc lập nhau.
2. CSCT VÀ GIÁ TRỊ DN
▪ Sự chuyển dịch giá trị: Giả sử DN cố định
chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, bất
kỳ tiền thặng dư nào cũng sẽ dùng để chi trả
cổ tức  Để tăng chi trả cổ tức  Phát
hành thêm cổ phiếu và bán chúng đi. Vì sao
DN làm được điều này khi mà giá trị tài sản,
thu nhập, các cơ hội đầu tư đều không thay
đổi, NĐT mới cũng sẽ chỉ chấp nhận mua
CP của DN ở mức giá hợp lý?
2. CSCT VÀ GIÁ TRỊ DN
▪ Sự chuyển dịch giá trị:
Cổ tức được tài trợ bằng
cách phát hành cổ phần

Cổ đông mới
Cổ phần
Tiền mặt
Doanh nghiệp
Tiền mặt

Cổ đông cũ
2. CSCT VÀ GIÁ TRỊ DN
▪ Tự tạo chính sách cổ tức:
 Nếu muốn có tiền mặt cao hơn mức cổ tức
tiền mặt mà công ty chi trả: Cổ đông có thể
bán bớt số cổ phần đang sở hữu của mình,
thu tiền về.
 Nếu muốn mức tiền mặt thấp hơn mức cổ
tức tiền mặt mà công ty chi trả: Cổ đông có
thể dùng tiền cổ tức mua thêm cổ phần của
công ty.
2. CSCT VÀ GIÁ TRỊ DN
▪ Ví dụ 3: Giá cổ phiếu của Kanchi đang giao
dịch ở mức 42$/CP, chi trả cổ tức tiền mặt
2$/CP. Bob là nhà đầu tư đang nắm giữ 80
cổ phiếu của Kanchi, giả sử Bob thích mức
cổ tức:
a) 3$/CP
b) 1$/CP
Bob có thể làm gì để có được tổng mức cổ
tức như mong muốn?
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
 Mua lại cổ phần (share repurchase) là việc
đơn vị phát hành thực hiện mua vào 1 phần
số lượng cổ phiếu mà mình đã phát hành
trước đó  làm giảm số lượng cổ phiếu
đang lưu hành của DN.
 Lượng cổ phiếu mua vào này còn được gọi
là cổ phiếu quỹ. Trên bảng cân đối kế toán,
cổ phiếu quỹ được ghi vào mục vốn cổ
phần nhưng mang giá trị âm  Giảm vốn.
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
▪ Thay vì trả tiền mặt, DN có thể dùng tiền để
mua lại cổ phiếu của chính mình.
▪ Các hình thức chào mua:
✓ Mua lại trên thị trường mở
✓ Chào mua công khai.
✓ Chào mua riêng lẻ.
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
▪ Ví dụ 4: HĐQT GDR đã quyết định sẽ sử dụng
$60 triệu từ nguồn lợi nhuận chưa phân phối để
mua lại CP của công ty. Lợi nhuận này lẽ ra được
dùng để chi trả cổ tức cho cổ đông. Giá CP trên
thị trường hiện tại là 25$/CP, lượng CP đang lưu
hành là 16 triệu cổ phiếu, thu nhập ròng dự kiến
của công ty là $100 triệu. Việc mua lại CP này tác
động thế nào đến giá cổ phiếu trên thị trường, thu
nhập trên mỗi cổ phiếu, cổ tức và tài sản của cổ
đông tính trên mỗi cổ phần? Biết giá cổ phiếu
công ty dự kiến mua lại là 25$/CP.
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
▪ Mua lại cổ phần làm: Thu nhập trên mỗi cổ
phần (EPS) và giá cổ phần tăng lên, tổng tài
sản của các cổ đông không thay đổi so với
trường hợp chi trả cổ tức bằng tiền mặt.
▪ Trong thị trường hoàn hảo, GTDN không có
sự khác biệt khi chi trả cổ tức tiền mặt hay
mua lại cổ phần.
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
Bù trừ sự
pha loãng
Thù lao Định giá
cho ban thấp
điều hành

Cổ tức tiền
Sự linh mặt so với
hoạt Thuế
mua lại cổ
phiếu
▪ Trong thế giới thực
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
▪ Ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân đến
cổ tức và mua lại cổ phần: Thu nhập từ đầu
tư cổ phiếu của nhà đầu tư cá nhân có thể bị
đánh thuế theo thuế suất thuế TNCN:
(1) Thuế đánh trên thu nhập cổ tức.
(2) Thuế đánh trên thu nhập lãi vốn.
 Sự tồn tại của thuế TNCN sẽ có thể làm
thay đổi cách thức phân phối cổ tức của
DN cho các cổ đông.
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
➢ Đối với các DN không đủ tiền để trả cổ tức:
- Nếu muốn trả cổ tức tiền mặt thì phải phát
hành thêm cổ phần mới. Do thu nhập cổ tức
bị đánh thuế TNCN + chi phí liên quan đến
phát hành  Các nhà kinh tế học tài chính
cho rằng DN không nên phát hành CP mới
để chi trả cổ tức.
- Trên thực tế, các nhà quản lý có thể buộc
phải phát hành CP mới để giữ ổn định chính
sách cổ tức, dù biết có bất lợi về thuế.
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
Các chi phí phát
Tổ chức tư vấn hành sẽ làm giảm
phát hành số tiền công ty thu
được.
Tiền mặt: CP
Công phát hành mới Cổ
ty đông
Tiền mặt: Cổ tức

Thuế
Thuế TNCN sẽ làm giảm số
Chính tiền cổ đông thực nhận được
phủ từ cổ tức mà công ty chi trả
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
➢ Đối với các DN có đủ tiền để trả cổ tức:

Mua Mua các

công ty tài sản
khác tài chính
Thặng
dư tiền
mặt
Chọn
thêm Mua lại
DAĐT cổ phần
3. MUA LẠI CỔ PHIẾU
➢ Đối với các DN có đủ tiền để trả cổ tức:
- Tiền thuế từ mua lại cổ phần thấp hơn tiền
thuế đánh trên cổ tức, ngay cả khi cả hai
hoạt động này chịu cùng một mức thuế suất.
- Tuy nhiên, trên thực tế các công ty vẫn chi
trả cổ tức thay vì chỉ mua lại cổ phần do các
quan ngại về tài chính và hạn chế pháp lý.
4. CỔ TỨC CP VÀ CHIA NHỎ CP

4.1 Cổ tức cổ phiếu

4.2 Chia nhỏ cổ phiếu

4.1 Cổ tức cổ phiếu
- Cổ tức bằng CP không phải là một khoản cổ
tức thực sự bởi vì không có khoản tiền nào
chi ra khỏi DN  Chỉ có khoản mục vốn
chủ sở hữu (là tổng của vốn CPT + thặng
dư vốn+LNGL) bị thay đổi về thành phần
cấu thành, tổng giá trị không thay đổi.
- Ảnh hưởng của cổ tức CP: Tăng số lượng
CP sở hữu, nhưng tỷ lệ sở hữu của cổ đông
không đổi; giảm EPS, giảm giá thị trường
mỗi CP, mệnh giá CP ko đổi.
4.1 Cổ tức cổ phiếu
- Cổ tức cổ phiếu thấp: Tỷ lệ ít hơn 20% -
25%. Nếu bạn sở hữu 100 cổ phiếu của công
ty vừa thông báo chi trả cổ tức cổ phiếu 10%
có nghĩa là bạn sẽ nhận được thêm 10 cổ
phiếu mới.
- Cổ tức cổ phiếu cao: Tỷ lệ lớn hơn 20% -
25%.
4.1 Cổ tức cổ phiếu
 Điều chỉnh giá CP sau khi chia cổ tức:

Giá trước chia cổ tức CP

Giá CP sau khi chia cổ tức CP=
1+Tỷ lệ cổ tức CP

 Khi DN chia cổ tức bằng cổ phiếu thì số

lượng CP của cổ đông sở hữu sẽ tăng lên
nhưng giá của CP sẽ giảm xuống  Tổng tài
sản của cổ đông tính trên một CP không thay
đổi, giá trị DN cũng không thay đổi.
4.1 Cổ tức cổ phiếu
Ví dụ 5: Thông tin về BCĐKT của 1 DN:
Khoản mục Giá trị ($triệu) Khoản mục Giá trị ($triệu)
Tiền mặt 350 Nợ 0
Tài sản khác 850 Vốn chủ sở hữu 1,200
Vốn CPT (FV=10$/CP) 400
Thặng dư vốn 200
Thu nhập giữ lại 600
Tổng tài sản 1,200 Tổng nguồn vốn 1,200

BCĐKT này sẽ thay đổi như thế nào nếu DN này quyết
định chi trả cổ tức cổ phiếu với:
a) Tỷ lệ 10%, giả sử giá thị trường là 45$/CP.
b) Tỷ lệ 100%, giả sử giá thị trường bằng mệnh giá (FV).
4.1 Cổ tức cổ phiếu
 Ví dụ 6: Cổ phiếu của GE hiện đang giao dịch
ở mức giá $30/CP, lượng cổ phiếu đang lưu
hành là 1 triệu và tổng thu nhập của cổ đông là
$1.5 triệu. GE công bố sẽ chi trả cổ tức bằng
cổ phiếu 20%.
(a) Quyết định chi trả cổ tức sẽ ảnh hưởng thế
nào đến giá cổ phiếu và GTDN của GE.
(b) Giả sử Thomas hiện đang sở hữu 5,000 cổ
phiếu GE, so sánh số lượng CP, tỷ lệ sở hữu
và tổng thu nhập của Thomas trong GE trước
và sau chia cổ tức cổ phiếu?
4.2 Chia nhỏ cổ phiếu
- Chia tách cổ phiếu về cơ bản giống với cổ
tức cổ phiếu, ngoại trừ (1) việc chia nhỏ cổ
phiếu được thể hiện dưới dạng tỷ số thay vì
dưới dạng phần trăm như cổ tức cổ phiếu và
(2) bút toán hạch toán kế toán khác nhau.
- Ảnh hưởng của chia nhỏ CP: Tăng số lượng
CP sở hữu, nhưng tỷ lệ sở hữu của cổ đông
không đổi; giảm EPS, giảm giá thị trường
mỗi CP, mệnh giá CP giảm.
4.2 Chia nhỏ cổ phiếu
- Ví dụ, chia nhỏ cổ phiếu 3 cho 2 (hoặc tỷ lệ
2:3)  Hai cổ phiếu cũ sẽ được tách thành 3
cổ phiếu mới (cổ đông đang nắm giữ 2 cổ
phiếu sẽ nhận được thêm 1 cổ phiếu mới) 
≈ tỷ lệ cổ tức cổ phiếu 50%.
- Tương tự, chia nhỏ cổ phiếu 2 cho 1 (hoặc
tỷ lệ 1:2) ≈ tỷ lệ cổ tức cổ phiếu 100%.
 Các DN cũng có thể thực hiện hành động
ngược lại gọi là gộp cổ phiếu.
4.2 Chia nhỏ cổ phiếu
Ví dụ 7: Thông tin về BCĐKT của 1 DN:
Khoản mục Giá trị ($triệu) Khoản mục Giá trị ($triệu)
Tiền mặt 350 Nợ 0
Tài sản khác 850 Vốn chủ sở hữu 1,200
Vốn CPT (=FV x Q
=10$/CP x 40 triệu CP) 400
Thặng dư vốn 200
Thu nhập giữ lại 600

Tổng tài sản 1,200 Tổng nguồn vốn 1,200

BCĐKT này sẽ thay đổi như thế nào nếu DN này

quyết định tách nhỏ cổ phiếu với tỷ lệ 1:2?
4.2 Chia nhỏ cổ phiếu
 Ví dụ 8: Cổ phiếu của GE hiện đang giao dịch
ở mức giá $30/CP, lượng cổ phiếu đang lưu
hành là 1 triệu, mệnh giá 10$/CP và tổng thu
nhập của cổ đông là $1.5 triệu. GE công bố sẽ
chia nhỏ cổ phiếu 2 cho 1.
(a) Quyết định này sẽ ảnh hưởng thế nào đến giá
thị trường của CP và GTDN của GE.
(b) Giả sử Thomas hiện đang sở hữu 5,000 CP
GE, so sánh số lượng CP, tỷ lệ sở hữu và tổng
thu nhập của Thomas trong GE trước và sau
chia nhỏ CP?
4.2 Chia nhỏ cổ phiếu
 Kết luận:
Về nguyên tắc, cả cổ tức CP và chia nhỏ CP
đều không làm thay đổi giá trị của cổ đông
lẫn GTDN. Nhưng trong thực tế những quyết
định này vẫn được chú trọng và có những giá
trị nhất định như giúp duy trì giá CP trong
phạm vi giá thích hợp với mọi nhà đầu tư, gia
tăng tính thanh khoản của CP, đáp ứng mong
muốn của các nhà đầu tư trong điều kiện giá
CP trên thị trường có xu hướng tăng.
5. CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG & CSCT
TRONG THỰC TIỄN

5.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT

5.2 Chính sách cổ tức trong thực tiễn

5.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT
 Thuế TNCN
 Chi phí phát hành
 Nhóm nhân tố khuyến khích CSCT thấp.
o Mong muốn thu nhập hiện tại
o Tài chính hành vi
o Chi phí đại diện
o Nội dung thông tin và phát tín hiệu thông
qua cổ tức.
 Nhóm nhân tố hỗ trợ cho CSCT cao.
5.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT
 Sau nhiều năm nghiên cứu, không ai có thể
kết luận nhóm nhân tố nào trong 2 nhóm này
quan trọng hơn.
 Hiệu ứng khách hàng: ngụ ý rằng 2 nhóm
nhân tố này có khả năng hoàn toàn triệt tiêu
lẫn nhau.
5.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến CSCT
 Hiệu ứng khách hàng đối với những CSCT khác
nhau có thể được hình thành như sau:
Nhóm Loại cổ phiếu
Các CP không chi trả cổ tức
Các cá nhân trong khung thuế cao
hoặc trả cổ tức thấp.

Các CP trả cổ tức thấp hoặc

Các cá nhân trong khung thuế thấp
trung bình.
Các tổ chức không phải chịu thuế Các CP trả cổ tức trung bình.
Các công ty Các cổ phiếu trả cổ tức cao.
 Trong thế giới có nhiều NĐT thích cổ tức cao,
liệu một DN có thể tăng giá CP của nó chỉ bằng
cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức?
5.2 CSCT trong thực tiễn
 Cổ tức của các công ty khá lớn: Một lượng lớn
cổ tức vẫn được chi trả, ngay cả có sự hiện diện
đáng kể của thuế.
 Ít công ty trả cổ tức hơn: Mặc dù cổ tức rất lớn,
nhưng Fama và French đã chỉ ra rằng tỷ lệ % các
DN trả cổ tức đã giảm trong vài thập niên từ 1973
đến 2002. DeAngelo, DeAngelo và Skinner chỉ ra
có 1 sự gia tăng trong tỷ lệ các DN chi trả cổ tức
trong giai đoạn 2002-2010; dù các DN nhỏ tránh
xa cổ tức nhưng các DN lớn nhất đã tăng cổ tức
lên đáng kể trong vài thập niên gần đây…
5.2 CSCT trong thực tiễn
 Các công ty làm mượt cổ tức: Năm 1956, John
Lintner đã thấy 2 điểm quan trọng liên quan đến
CSCT:
- Các DN trong thực tế thường thiết lập các tỷ lệ chi
trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Nếu DN có nhiều dự
án có NPV> 0  chi trả cổ tức thấp và ngược lại.
- Các nhà quản lý biết rằng chỉ có 1 phần trong thay
đổi TN có thể bền vững. Bởi các nhà quản lý cần
có thời gian để đánh giá tính bền vững của sự gia
tăng trong TN , nên thay đổi trong cổ tức dường
như xảy ra chậm hơn 1 vài kỳ so với thay đổi
trong TN.
5.2 CSCT trong thực tiễn
➢ Lintner đề xuất 2 tham số mô tả CSCT:
- Tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu (t), và
- Tốc độ điều chỉnh cổ tức hiện tại về mức mục
tiêu (s).
 Thay đổi cổ tức sẽ có xu hướng phù hợp với mô
hình sau đây:
Thay đổi cổ tức ≡ Div1 – Div0 = s(tEPS1-Div0)
Trong đó, Div1 và Div0 lần lượt là cổ tức năm tiếp
theo và năm hiện tại.
EPS1 là thu nhập mỗi cổ phần năm tiếp theo.
s thường được thiết lập ở giữa 0 và 1
5.2 CSCT trong thực tiễn
➢ Ví dụ 9: M&M có tỷ lệ chi trả cổ tức mục
tiêu là 60%. Thu nhập trên mỗi cổ phần hiện
tại ở mức 8$/CP. Tuy nhiên, dự báo thu nhập
mỗi cổ phần năm tới có sự đột biến lên mức
14$/CP. Vì nhà quản lý không tin vào sự gia
tăng này là bền vững, nên họ sự kiến sẽ chỉ
điều chỉnh cổ tức theo tốc độ 0.3. Hỏi cổ tức
thực tế cho năm tới là bao nhiêu?
KẾT HỢP TẤT CẢ LẠI
Phần lớn những gì chúng ta thảo luận trong
chương này và những kết quả qua nhiều năm
nghiên cứu về cổ tức có thể được kết hợp lại
và được tóm gọn thành 6 điểm sau:
1. Tổng số tiền cổ tức và mua lại cổ phần là
rất lớn và chúng tăng đều đặn cả về danh
nghĩa lẫn thực tế qua các năm.
2. Cổ tức tiền mặt và mua lại cổ phần tập
trung chủ yếu vào số lượng tương đối nhỏ
các công ty lớn, tăng trưởng.
KẾT HỢP TẤT CẢ LẠI
3. Các nhà quản lý rất miễn cưỡng cắt giảm
cổ tức, thường họ làm như thế chỉ vì những
vấn đề của riêng công ty.
4. Các nhà quản lý làm mượt cổ tức, bằng
cách tăng cổ tức một cách chậm chạp và
tăng dần khi thu nhập tăng.
5. Giá cổ phiếu phản ứng với những thay đổi
bất ngờ trong cổ tức.
6. Quy mô mua lại cổ phiếu có xu hướng thay
đổi theo thu nhập tạm thời.
Câu hỏi:
1. Ưu – nhược điểm của cổ tức là gì?

2. Những đặc điểm của một chính sách chi trả

hợp lý là gì?

3. Tại sao các công ty lại chọn cổ tức tiền mặt?

 Quiz
Click the Quiz button to edit this object
thaoluong@ueh.edu.vn