6-0 6-1

NỘI DUNG CHƯƠNG

Chương 2 2.1
2.2
Các hình thức trả cổ tức
Cách thức chi trả cổ tức bằng tiền
2.3 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty
2.4 Mua lại cổ phiếu
2.5 Chính sách cổ tức thấp
2.6 Chính sách cổ tức cao
2.7 Cổ tức và tín hiệu
CHÍNH SÁCH PHÂN 2.8 Hiệu ứng nhóm khách hàng
2.9 Chính sách cổ tức trong thực tiễn
PHỐI LỢI NHUẬN 2.10 Tóm tắt và kết luận

Phân phối lợi nhuận cho các cổ

Sử dụng FCF
đông
Chính sách phân phối lợi nhuận
Là cách thức công ty lựa chọn các phương án
khác nhau trong việc phân phối FCF cho các cổ
đông.

1
6-4 6-5

2.1 Các hình thức trả cổ tức 2.2 Cách thức chi trả cổ tức bằng tiền

Nhiều công ty chi trả cổ tức bằng tiền định kỳ.
Các công ty niêm yết thường trả cổ tức định kỳ mỗi
năm.
Thỉnh thoảng các công ty cũng chi trả cổ tức tiền mặt
phụ trội.
Thỉnh thoảng các công ty cũng chi trả cổ tức bằng cổ
phiếu.
Không làm giảm tài khoản bằng tiền của công ty.
Công ty tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
Một vài công ty chi trả cổ tức bằng tài sản. VD: Massan
Food quyết định trả cổ tức bằng trái phiếu chuyển đổi của
công ty mẹ Massan Group.
Cổ tức bằng tiền – Khoản chi trả bằng tiền của
công ty chi trả cho cổ đông.
Ngày Giao dịch không cổ tức (Ex-Dividend Date) –
Ngày xác định cổ đông được hưởng toàn bộ cổ tức;
những người nắm giữ cổ phiếu trước ngày này thì
được hưởng cổ tức.
Ngày ghi sổ (Record Date) – Ngày công ty xác định
danh sách cổ đông nhận cổ tức.

6-6 6-7

Giá cổ phiếu trong ngày giao dịch không hưởng

Thủ tục chi trả cổ tức bằng tiền cổ tức
15 tháng 01 28 tháng 01 30 tháng 01 16 tháng 02
Trong thị trường hoàn hảo, giá cổ phiếu sẽ giảm xuống
… bằng với giá trị cổ tức nhận được trong ngày giao dịch
Ngày giao không hưởng cổ tức.
Ngày dịch không Ngày Ngày trả
-t … -2 -1 0 +1 +2 …
thông báo hưởng cổ tức ghi sổ cổ tức
$P
Ngày thông báo (Declaration Date): Hội đồng quản trị
thông báo trả cổ tức. $P - div
Ngày GD được hưởng cổ tức (Cum-Dividend Date): Ngày
cuối cùng người mua cổ phiếu được hưởng cổ tức. Giá cổ phiếu giảm Ngày GD
bằng mức cổ tức không hưởng
Ngày GD không hưởng cổ tức (Ex-Dividend Date): Ngày cổ tức
được nhận
đầu tiên người bán cổ phiếu được hưởng cổ tức
Ngày ghi sổ (Record Date): Công ty chuẩn bị danh sách Nếu có thuế, giá sẽ giảm xuống ít hơn mức cổ tức
các cá nhân sẽ là cổ đông trong ngày 28 tháng 01. nhận được trong ngày GD không hưởng cổ tức.

2
 6-8 6-9

Ví dụ
Winmark Corp., công ty vận hành hệ thống
bán lẻ Plato’s Closet và Play It Again Sports.
Vào tháng 02/2014, công ty công bố cổ tức
bằng tiền là $5/cổ phần, với mức giá thị
trường khoảng $88, tỷ lệ cổ tức khoảng 6%
giá thị trường.
Ngày giao dịch không hưởng quyền
12/02/2014.

6-10 6-11

Ví dụ (tt) Ví dụ (tt)
VNM: Ngày GDKHQ tạm ứng cổ tức đợt 1 năm
2019 bằng tiền (20%).
Ngày giao dịch không hưởng quyền:16/09/2019.
Ngày đăng ký cuối cùng: 17/09/2019.
Tỷ lệ thực hiện: 20% mệnh giá/cổ phiếu (2.000 đồng).
Ngày thanh toán: 26/09/2019.
Giá đóng cửa ngày 13/9/2019 là 122,1 đồng, giá mở
cửa ngày 16/9/2019 là 121,5 đồng  giảm 600 đồng.
Thuế cổ tức bằng tiền là 5%  giá dự kiến giảm 1900
đồng  giá giảm ít hơn dự kiến.

3
6-12
THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC Ở VN
Ở Việt Nam, các công ty niêm yết thường chia cổ
tức làm thành 2 đợt:
Đợt 1 (thường là vào tháng 3, 4): đây là thời điểm sau
khi kết thúc năm tài chính, các công ty có kết quả của
kiểm toán và công bố kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi
nhuận, cổ tức (sau khi đã được Đại hội đồng cổ đông
thông qua).
Đợt 2 (thường là vào tháng 7, 8): các công ty sau khi
có kết quả nửa năm (2 quý đầu năm) thường tạm ứng
cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu kế hoạch và
kết quả thực tế đạt được trong nửa năm.
6-14
Minh họa cho tính chất không
quan trọng của chính sách cổ tức
Ta hãy xem xét một công ty có thể trả cổ tức
10.000 USD/năm trong hai năm tới hoặc có thể trả
9.000 USD trong năm nay, tái đầu tư 1.000 USD
vào công ty rồi chi trả 11.120 USD năm tới. Các
nhà đầu tư đòi hỏi một suất sinh lợi là 12%.
Giá trị thị trường ứng với cổ tức không đổi = $12.900,51
Giá trị thị trường khi có tái đầu tư = 12.900,51USD
Nếu công ty được hưởng suất sinh lợi như sinh lợi
yêu cầu, thì việc công ty chi trả cổ tức khi nào
không quan trọng
6-13
2.3 Chính sách cổ tức có quan
trọng không?
Cổ tức rất quan trọng – giá trị của cổ phiếu dựa
vào giá trị hiện tại của cổ tức tương lai kỳ vọng
Chính sách cổ tức có thể không quan trọng
Chính sách cổ tức là quyết định chi trả cổ tức so
với việc giữ lại nguồn tiền để tái đầu tư vào công
ty
Trên lý thuyết, nếu công ty tái đầu tư vốn ngay
bây giờ, công ty sẽ tăng trưởng và có thể chi trả
cổ tức cao hơn trong tương lai
6-15
Chính sách cổ tức không ảnh
hưởng đến giá trị công ty
Lý thuyết MM: chính sách cổ tức không tác động
đến giá trị công ty.
Bởi vì có các nhà đầu tư không cần cổ tức (bàng
quan với việc nhận cổ tức) họ sẽ không trả mức giá
cao cho các công ty trả cổ tức cao hơn.
Nói cách khác, chính sách cổ tức sẽ không tác
động đến giá trị công ty bởi vì các nhà đầu tư có
thể tạo ra bất kỳ dòng thu nhập nào theo ý muốn
của mình bằng cách sử dụng cổ tức tự tạo.
4
6-16 6-17

Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến

Cổ tức tự tạo
giá trị công ty
Công ty B Inc. có giá cổ phiếu là $42, dự tính trả $2 Bởi vì có các nhà đầu tư không cần cổ tức, chính sách cổ
cổ tức bằng tiền. tức sẽ không tác động đến giá trị công ty.
Một nhà đầu tư đang sở hữu 80 cổ phiếu và ưa thích Trong ví dụ trên, nhà đầu tư có giá trị tổng tài sản là
mức cổ tức bằng tiền là $3. $3,360: $ 42
$ 3 , 360 = 80 Cổ phiếu 
Chiến lược cổ tức tự tạo của nhà đầu tư: Cổ
phiếu
Bán 2 cổ phiếu như phần cổ tức Sau $3 cổ tức, tổng tài sản của nhà đầu tư là $3,360:
$ 39
Cổ tức tự tạo $3 Cổ tức $ 3 , 360 = 80 Cổ phiếu  + $ 240
CP
Tiền thu từ cổ tức $160 $240
Sau $2 cổ tức, và bán 2 cổ phiếu, tổng giá trị tài sản
Tiền thu từ bán cổ phiếu $80 $0 của nhà đầu tư vẫn là $3,360:
Tổng số tiền $240 $240 $ 40
$ 3 , 360 = 78 Cổ phiếu  + $ 160 + $ 80
Giá trị cổ phiếu nắm giữ $40 × 78 = $39 × 80 = CP
$3,120 $3,120

6-18 6-19

Cổ tức bằng cổ phiếu: Ví dụ Cổ tức và chính sách đầu tư

Một công ty có 2 triệu cổ phiếu đang lưu hành với giá $15/CP.
Công ty công bố chi trả 50% cổ tức bằng cổ phiếu. Tính số Các công ty không nên từ bỏ các dự án có
cổ phiếu đang lưu hành của công ty sau khi chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu?
NPV dương để tăng cổ tức (hay chi trả cổ
tức trước).
Chia 50% cổ tức bằng cổ phiếu sẽ làm số cổ phiếu tăng 50%
Giả định của lý thuyết chính sách cổ tức
2 triệu×1.5 = 3 triệu cổ phiếu
không tác động đến giá trị công ty là “Chính
Giá mỗi cổ phiếu và giá trị công ty là bao nhiêu sau khi chia
cổ tức bằng cổ phiếu? sách đầu tư của công ty được thiết lập trước
Giá trị công ty là 2 triệu × $15 = $30 triệu. Sau khi chia cổ tức,
và không bị thay đổi bởi sự thay đổi của
giá trị công ty không đổi. chính sách cổ tức”
Giá mỗi cổ phiếu = $30 triệu/ 3 triệu cổ phiếu = $10/CP

5
6-20

2.4 Mua lại cổ phiếu Mua lại cổ phiếu và cổ tức bằng tiền

Thay vì công bố chi trả cổ tức bằng tiền, các Một công ty chi trả $100,000 cổ tức cho cổ đông của mình
công ty có thể cùng tiền mặt dư thừa mua lại
cổ phiếu của chính mình. Tài sản Nguồn vốn và vốn chủ sở hữu
A. Bảng cân đối kế toán ban đầu
Mua lại cổ phiếu là một trong những cách
Cash $150,000 Debt 0
phân phối thu nhập cho cổ đông.
Other assets 850,000 Equity 1,000,000
Value of Firm 1,000,000 Value of Firm 1,000,000
Shares outstanding = 100,000
Price per share = $1,000,000 /100,000 = $10

6-22

Mua lại cổ phiếu và cổ tức bằng

Mua lại cổ phiếu và cổ tức bằng tiền
tiền
Nếu công ty trả $100,000 cổ tức bằng tiền, bảng cân đối kế toán sẽ Nếu công ty dùng $100,000 mua lại cổ phiếu, bảng cân đối kế toán
như sau: sẽ như sau:

Tài sản Nguồn vốn và vốn chủ sở hữu

Assets Li abilities & Equity
B. Sau khi trả $1 cổ tức bằng tiền C. Sau khi mua lại cổ phiếu
Cash $50,000 Debt 0 Cash $50,000 Debt 0
Other assets 850,000 Equity 900,000 Other assets 850,000 Equity 900,000
Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000 Value of Firm 900,000

Shares outstandingg = 100,000 Shares outstanding = 90,000

Price per share = $900,000/1 00,000 = $9 Price per share = $900,000 / 90,000 = $10

6
6-24

Share Repurchases And Value

Mua lại cổ phiếu
Mua lại cổ phiếu và chi trả cổ tức bằng tiền được thực hiện
dựa vào sự khác biệt về thuế đối với cổ tức và phần lãi
vốn.
Khi công ty mua lại cổ phiếu, nhà đầu tư có thể lựa chọn
bán lại cổ phiếu hay không, nhận phần lãi (lỗ) vốn và nộp
thuế. Khi công ty trả cổ tức, nhà đầu tư không có lựa chọn
nào khác, và phải nộp thuế ngay.
Mua lại cổ phiếu là hình thức đầu tư
Các nghiên cứu cho thấy thay đổi giá cổ phiếu trong dài
hạn sau khi mua lại có lợi hơn so với thay đổi giá cổ
phiếu của công ty không mua lại cổ phiếu.
Creation
A recent article on the McKinsey & Company website discusses the
effect of dividends versus stock repurchases. We are happy to report
that the article comes to the same conclusion as the textbook:
Repurchases do not necessarily create value and are equivalent to
paying a dividend of the same amount.
However, the article does bring out a couple of interesting points. First,
while repurchasing debt (re-leveraging the company) results in a higher
EPS, this is offset from the lower company risk due to less debt. The
value of the company is unchanged (M&M), and the PE ratio should fall.
Second, a more important point is that the company should undertake
profitable, positive NPV projects, if available, rather than repurchase
stock. In other words, a stock repurchase is essentially a capital
budgeting project. A company should only repurchase its stock if the
NPV from the repurchase is greater than other capital budgeting
projects. Of course, if the market is efficient, the NPV from a stock
repurchase is zero.

6-26 6-27

Thuế thu nhập cá nhân và chi phí phát

2.5 Chính sách cổ tức thấp hành
Chi phí phát hành
Ngân hàng đầu tư cổ phiếu sẽ được
Tại sao người ta thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp?
Những cá nhân ở bậc thuế thu nhập cá nhân cao có thể tính vào tác động
thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, với hệ quả tức thời về này.
mặt thuế, và ưa chuộng lợi tức vốn cao hơn
Tiền: Phát hành
Chi phí phát hành – tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có thể làm giảm Công ty cổ phiếu Cổ đông
lượng vốn cần phải huy động, do đó làm giảm chi phí phát
hành Tiền: cổ tức
Hạn chế cổ tức–các hợp đồng nợ có thể hạn chế tỷ lệ phần
Taxes thuế thu nhập cá nhân
trăm thu nhập mà có thể được chi trả dưới dạng cổ tức
tác động đến cổ tức.
Nhà
nước

7
6-28

Ví dụ: tác động của thuế

Thuế, chi phí phát hành và cổ tức
Công ty REC đang xem xét việc chi trả thêm cho cổ đông $1000 cổ tức
hay sẽ đầu tư số tiền này mua tín phiếu kho bạc với lãi suất 10%/năm.
Cá nhân các cổ đông cũng có thể tự đầu tư mua tín phiếu này. Thuế Khi có thuế thu nhập cá nhân:
thu nhập cá nhân là 28%, thuế thu nhập công ty là 34%. Số tiền nhà
đầu tư nhận được là bao nhiêu sau 5 năm? 1. Nếu thuế trên phần lãi vốn cao hơn thuế thu
Nếu nhận cổ tức từ bây giờ, thì số tiền các cổ đông nhận được sau nhập trên cổ tức thì cổ đông sẽ thích chính
thuế là: 1000 x 0,72 = 720. Họ đầu tư mua tín phiếu trong 5 năm. Lãi
suất thực sự khi đầu tư vào tín phiếu là 7,2% (10% x (1 – 0,28). Số tiền sách cổ tức cao hơn chính sách cổ tức thấp,
nhận được sau 5 năm: và ngược lại.
$720 x (1 + 0,072)5 = $1.019,31
Nếu công ty đầu tư vào tín phiếu, lãi suất sẽ là 10% x (1 – 0,34), thì số 2. Chính sách cổ tức của công ty sẽ tác động đến
tiền sau 5 năm sẽ là: quyết định nắm giữ cổ phiếu hay bán CP của
$1000 x (1 + 0,66)5 = $1.376,53
Đem số tiền này trả cho cổ đông, thì số tiền cổ đông nhận được sau
nhà đầu tư, từ đó tác động đến giá cổ phiếu.
thuế là: $ 1.376,53 x (1 – 0,28) = $991,10

Chính sách thuế đối với cổ tức tại 2.6 Chính sách cổ tức cao
Việt Nam
Sự ưa thích thu nhập ở hiện tại
Sự không chắc chắn
Thuế và lợi ích pháp lý từ cổ tức cao

8
 Sự ưa thích thu nhập ở hiện tại
Những cá nhân có thu nhập thấp sẽ thích cổ
tức cao.
Những người không được phép chi tiêu vào
vốn gốc của cổ phiếu (tài sản uỷ thác hay
thừa kế)
Thuế và lợi ích pháp lý từ cổ tức
cao
Ở phần trước chúng ta đã biết việc cổ tức bị đánh thuế là
một minh chứng ủng hộ trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, có một
số nhà đầu tư lại không bị bất lợi (hưởng mức thuế ưu đãi)
đối với mức cổ tức cao.
Nhà đầu tư tổ chức: Nếu các tổ chức là cổ đông của một
công ty khác, phần cổ tức mà công ty này nhận được sẽ bị
đánh thuế ít, trong khi đó phần lãi vốn lại bị đánh thuế cao.
Các nhà đầu tư được giảm thuế: Có các nhà đầu tư lớn
được miễn thuế như các quỹ hưu trí, các quỹ từ thiện …
Chính vì vậy mà họ ưa thích mức cổ tức cao.
Sự không chắc chắn
Các nhà đầu tư có nhu cầu tiêu dùng ngay sẽ thích
mức cổ tức cao. Chính sách cổ tức cao sẽ có lợi
cho cổ đông bởi vì sự không chắc chắn.
Nhà đầu tư sẽ định giá chứng khoán và chiết khấu
dòng cổ tức trong tương lai. Theo họ cổ tức trong
tương lai không chắc chắn bằng cổ tức ở hiện tại.
Do các nhà đầu tư không thích sự không chắc
chắn, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức thấp
sẽ thấp.
Lý thuyết Bird – in – hand: Một dollar cổ tức trong
tay nhà đầu tư sẽ tốt hơn một dollar trong tài
khoản ngân hàng của công ty.
2.7 Cổ tức và tín hiệu
 Thông tin bất cân xứng – các giám đốc có nhiều thông tin về tình trạng
sức khoẻ của công ty hơn so với các nhà đầu tư
 Sự truyền đạt thông tin khi cổ tức thay đổi:
Cổ tức tăng
 Ban giám đốc tin rằng công ty có thể duy trì bền vững mức cổ
tức hiện tại
 Kỳ vọng về cổ tức tương lai cao hơn, giá trị hiện tại tăng dần
 Tín hiệu về một công ty lành mạnh, đang tăng trưởng
Cổ tức giảm
 Ban giám đốc tin rằng công ty không thể duy trì mức cổ tức hiện
tại được nữa
 Kỳ vọng về cổ tức thấp hơn không biết đến bao giờ, giá trị hiện
tại giảm dần
 Tín hiệu về một công ty đang gặp khó khăn về tài chính
9
 2.8 Ảnh hưởng về mặt khách hàng
(hiệu ứng khách hàng)
Một số nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức
thấp và sẽ mua cổ phiếu của những công ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.
Một số nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả cổ tức
cao và sẽ mua cổ phiếu của những công ty
có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
2.9 Chính sách cổ tức trong thực tiễn
Chính sách cổ tức sử dụng phần còn dư
Chính sách cổ tức sử dụng phần còn dư
(residual dividend policy)
Chính sách cổ tức tăng trưởng đều – cổ tức
gia tăng với tỷ lệ không đổi mỗi năm
Tỷ lệ chi trả đều – trả một tỷ lệ phần trăm
không đổi trong thu nhập mỗi năm
Chính sách cổ tức dung hoà
Ví dụ: Ảnh hưởng về mặt khách hàng
Giả sử có 40% số các nhà đầu tư thích cổ tức cao và chỉ có
20% số công ty trả cổ tức cao. Như vậy cầu về cổ phiếu
công ty này cao hơn cung, do đó cổ phiếu công ty này sẽ
lên giá.
Các công ty trả cổ tức thấp sẽ thấy bất lợi và sẽ thay đổi
chính sách cổ tức ho đến khi có 40% số công ty trả cổ tức
cao.
Lúc này thì thị trường cổ tức cân bằng. Ngoài ra, sự thay
đổi của chính sách cổ tức là vô nghĩa bởi vì tất cả các
khách hàng đều thoả mãn. Sẽ không tồn tại một chính sách
cổ tức tối ưu cho bất kỳ một công ty nào.
Lập dự toán vốn đầu tư  cổ tức chỉ được chi trả khi đã đủ
vốn để tài trợ cho dự án
Xác định cơ cấu vốn mục tiêu
Tài trợ các dự án đầu tư bằng cách kết hợp giữa nợ và vốn
sở hữu phù hợp với cơ cấu vốn mục tiêu
Nên nhớ rằng thu nhập giữ lại là vốn sở hữu
Nếu cần bổ sung vốn sở hữu, hãy phát hành cổ phần
mới
Nếu có thu nhập dư ra, thì chi trả phần còn dư dưới dạng
cổ tức
10
Ví dụ – Chính sách cổ tức sử dụng
phần còn dư
Biết những thông tin sau
Cần 5 triệu USD cho các dự án đầu tư mới
Cơ cấu vốn mục tiêu: D/E = 2/3
Thu nhập ròng (NI) = 4 triệu USD
Tìm cổ tức
40% được tài trợ bằng nợ (2 triệu)
60% được tài trợ bằng vốn sở hữu (3 triệu)
NI – tài trợ vốn sở hữu = 4 triệu – 3 triệu = 1
triệu USD, được chi trả dưới dạng cổ tức
Chính sách cổ tức ổn định
Chính sách thặng dư cổ tức chỉ được thực hiện khi các cơ
hội đầu tư tốt không còn. Chính hạn chế này đã dẫn đến
chính sách cổ tức không ổn định. Nếu có nhiều cơ hội
đầu tư tốt trong một thời gian thì cổ tức sẽ thấp, thậm chí là
bằng không. Ngược lại sẽ có những thời gian mức cổ tức
sẽ cao do không có dự án tốt.
Để khắc phục chuyện này thì công ty sẽ chi trả cổ tức một
cách định kỳ tức là chi trả theo thu nhập ở từng thời kỳ, một
chính sách cổ tức ổn định sẽ giúp các cổ đông an tâm.

Cổ tức ổn định Cổ tức ổn định

Duy trì cổ tức ổn định theo thu nhập Chi trả cổ tức bắt đầu bằng 50% thu nhập, nhưng giữ cổ
tức ổn định và chỉ tăng khi thu nhập tăng.

4 Chi trả cổ tức 4 Chi trả cổ tức ổn định

EPS EPS
50% thu nhập bằng tiền
Dollars/Cổ phiếu

Dollars/Cổ phiếu
3 3

2 2
DPS
1 1 DPS

Time Time

11
Chính sách cổ tức trong thực tế
6-47
Chính sách cổ tức dung hoà
Các mục tiêu, được xếp theo thứ tự tầm quan
trọng
Tránh cắt giảm những dự án đầu tư có NPV dương để
chi trả cổ tức
Tránh cắt giảm cổ tức
Tránh nhu cầu phải bán vốn sở hữu
Duy trì một tỷ số nợ/vốn sở hữu mục tiêu
Duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
Những công ty muốn chấp nhận các dự án có NPV
dương, đồng thời cũng tránh phát ra những tín
hiệu tiêu cực
Chính sách cổ tức trong thực tế
2.10 Tóm tắt và kết luận
Không định lượng được tỷ lệ chi trả cổ tức tối ưu.
Trong thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị công ty do “cổ tức tự tạo” của các nhà đầu
tư.
Một công ty không bao giờ từ bỏ các dự án có NPV dương
để chi trả cổ tức.
Thuế thu nhập cá nhân và chi phí phát hành giải thích tỷ lệ
chi trả cổ tức thấp.
Nhiều công ty thiết lập chính sách chi trả cổ tức trong dài
hạn bằng mức cổ tức ổn định và đều đặn.
Cổ tức chuyển tải thông tin đến các nhà đầu tư.
12
6-48 6-49

6-50

13