20-May-21

Nội Dung
UNIVERSITY OF ECONOMICS – HO CHI MINH CITY
1. Mục tiêu của chương

2. Các khái niệm cơ bản dùng trong PP định giá theo cách tiếp cận thị trường

CÁCH TIẾP CẬN THỊ TRƯỜNG

3. Nguyên tắc và nội dung phương pháp định giá theo cách tiếp cận thị trường

The Market Approach

4. Ưu nhược điểm của phương pháp

5. Quy trình định giá công ty mục tiêu theo cách tiếp cận thị trường

Mục tiêu bài giảng Các khái niệm cơ bản dùng trong Market Approach
❑ Công ty mục tiêu: công ty cần định giá.
Giới thiệu cách định giá doanh nghiệp theo hướng tiếp cận thị trường:
Mục tiêu ❑ Công ty tham chiếu: công ty tương đồng với công ty định giá
xác định giá trị của một doanh nghiệp thông qua việc tham chiếu giá
tổng quát cơ sở của công ty tương đồng với công ty cần định giá. ❑ Các nhân tố cần xem xét khi đánh giá chọn công ty tham chiếu:
➢ Đo lường quy mô:
✓ Doanh thu
✓ Lợi nhuận
Nắm được các khái niệm cơ bản, nguyên tắc, nội dung phương pháp ✓ Tài sản
định giá theo hướng tiếp cận thị trường ✓ Giá trị vốn hóa thị trường
➢ Hiệu quả hoạt động và rủi ro tài chính được đo lường bằng các tỷ số tài chính
Mục tiêu Tìm hiểu quy trình định giá công ty mục tiêu theo cách tiếp cận thị ➢ Đa dạng hóa về mặt địa lý và lĩnh vực hoạt động
chi tiết trường ➢ Sự tương đồng về các lĩnh vực hoạt động kinh doanh
❑ Mục đích: sử dụng công ty tương đồng để làm cơ sở tham chiếu giá. Và trên cơ sở
Biết được những ưu điểm và nhược điểm của phương pháp tiếp cận giá này, nhà định giá sẽ tiến hành điều chỉnh sự khác biệt giữa công ty tương đồng
và công ty mục tiêu để xác định giá trị cho công ty mục tiêu.
thị trường trong định giá

1
 20-May-21

Nguyên tắc định giá Nội dung phương pháp định giá
❑ Nhà định giá cần phải tuân theo nguyên tắc sau: Tìm ra được công ty tham chiếu
tương đồng với công ty mục tiêu. Căn cứ trên giá trị của công ty tham chiếu, nhà Có ba phương pháp chính theo hướng tiếp cận thị trường:
định giá sẽ điều chỉnh cơ sở giá này để xác định giá trị cho công ty mục tiêu.
• Phương pháp dùng các công ty đại chúng làm công ty tham chiếu
❑ Cần xem xét các yếu tố tương đồng cả về định lượng và định tính, bên trong và bên (Guideline Public Company Method)
ngoài.
*Tương đồng bên ngoài: • Phương pháp dùng các giao dịch của công ty cổ phần nội bộ làm
- Mức độ đa dạng ngành nghề, lĩnh vực hoạt động và hệ thống phân phối tham chiếu(Guideline Company Transaction Method)
- Các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh: tính chất sản phẩm, tuổi thọ sản
phẩm, các thay đổi về nguồn cung nguyên vật liệu…
• Phương pháp dữ liệu thị trường trực tiếp (DMDM)
*Tương đồng bên trong :
- Các chỉ tiêu đánh giá về mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính
- Các chỉ tiêu đánh giá về quy mô: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, giá trị vốn hóa thị
trường, số nhân viên,… Sự khác biệt để nhà định giá lựa chọn sử dụng một trong ba phương pháp này
- Các chỉ tiêu đánh giá về hiệu quả kinh doanh (nhóm tỷ số hoạt động) là vấn đề về nguồn thông tin mà nhà định giá thu thập được.
- Chu kỳ sống của công ty, năng lực quản trị công ty, thương hiệu công ty,…
… 6

Nội dung phương pháp định giá Ưu điểm của cách tiếp cận thị trường
Tóm tắt nội dung 3 phương pháp theo hướng tiếp cận thị trường -Dễ hiểu do khá đơn giản. Theo đó, các công ty có cùng rủi ro về sản phẩm, khu vực địa lý, rủi
PP dùng các giao dịch của
PP dùng các công ty đại chúng ro kinh doanh, đặc điểm tài chính... phải có cùng mức giá.
công ty cổ phần nội bộ làm
làm công ty tham chiếu PP dữ liệu thị trường trực tiếp
tham chiếu (Guideline - Sử dụng dữ liệu thực tế. Kết quả ước lượng dựa trên giá cổ phiếu hoặc giá các giao dịch thực
(Guideline Public Company (DMDM)
Company Transaction tế. Không phải dựa trên một số giả định hoặc dựa vào phán đoán hoàn toàn của nhà định giá
Method)
Method)
như phương pháp tiếp cận thu nhập.
- Dựa trên các công ty đã giao - Dựa trên giao dịch của - Dựa trên một số lớn các giao dịch riêng
dịch đại chúng để làm cơ sở các công ty chưa niêm của các công ty chưa niêm yết tương - Dễ áp dụng do khá đơn giản. Uớc tính về giá trị doanh nghiệp từ các chỉ số tài chính tương
tham chiếu với cty mục tiêu. yết tương đồng với công đồng với công ty mục tiêu. đối đơn giản từ một nhóm các công ty tương đồng.
- Dữ liệu thông tin đáng tin cậy ty mục tiêu.
- Dữ liệu thông tin lớn, số lượng giao - Tính đến giá trị của tất cả tài sản đang hoạt động của doanh nghiệp. Đây là một trong
và dễ truy xuất. Dữ liệu nhất
- Hạn chế về thông tin, số dich mua bán của các công ty tương những lợi thế tất cả tài sản và nợ phải trả của một doanh nghiệp phải được xác định trong đó có
quán giữa các công ty.
lượng giao dich mua bán đồng nhiều và mang tính đại diện thị giá trị của cả tài sản hữu hình và tài sản vô hình mà nhiều tài sản vô hình có thể không xuất hiện
- Mô tả chính xác về tình hình
của các công ty tương trường. trên bảng cân đối kế toán. Ví dụ như các tài sản tên thương mại, nhượng quyền thương mại,
tài chính của các doanh
đồng không nhiều.
nghiệp - Dữ liệu thông tin chi tiết khó truy xuất quyền phát minh, sáng chế và lợi thế thương mại.
- Trong một số trường hợp các - Dữ liệu thông tin khó truy và kiểm chứng tính tin cậy.
công ty niêm yết có quy mô xuất và kiểm chứng. - Không dựa vào các giá trị dự báo trong giai đoạn dự báo. Cách tiếp cận thu nhập đòi hỏi
lớn sẽ không phù hợp để sử - Được dùng phổ biến để định giá BĐS. các giả định được sử dụng trong việc ước lượng dòng tiền dự kiến hay tài sản ở tương lai. Cách
dụng làm công ty so sánh này chỉ cần ước lượng được tốc độ tăng trưởng của công ty để sử dụng trong mô hình bội số.
7 8

2
 20-May-21

Nhược điểm Điều kiện áp dụng đối với phương pháp tiếp cận thị trường
- Không tồn tại một công ty tham chiếu nào tương đồng hoàn toàn với công ty mục tiêu. Không thể tìm thấy
các công ty tương đồng có đầy đủ các điều kiện tương đồng với công ty mục tiêu. Điển hình trên thực tế có một số • Phải tìm được công ty tương đồng với công ty cần định giá.
công ty rất bất thường hoặc đa dạng ngành nghề kinh doanh đến mức không có các công ty tương đồng nào
tương đồng
• Thông tin mà nhà định giá thu thập được là đáng tin cậy.
- Dữ liệu được thu thập không đầy đủ từ các nguồn thông tin có sẵn trên thị trường. Mặc dù có thể có một
số thông tin, nhưng không đủ để đưa ra các dấu hiệu cho nhà định giá thì phương pháp định giá này cũng không • Công ty mục tiêu có các đặc điểm tương đối đồng nhất với các công ty trên thị
được sử dụng. trường.
- Hầu hết các giả định quan trọng đều bị ẩn. Trong số những giả định quan trọng của phương pháp này là tăng
trưởng kỳ vọng trong doanh thu hoặc lợi nhuận dự kiến của công ty thì thường là khó có thể đánh giá và nhận biết
chính xác trên thị trường. Các giả định quan trọng khác như rủi ro dự kiến và lợi nhuận kỳ vọng cũng không được
nêu rõ. Nếu nhà định giá không đảm bảo các điều kiện trên được thỏa mãn thì phương
pháp tiếp cận thị trường sẽ bị bỏ qua và nhà định giá phải sử dụng phương pháp
- Không linh hoạt như các phương pháp tiếp cận khác. Rất khó để nắm bắt các đặc tính hoạt động riêng biệt
của công ty mục tiêu. Ví dụ, một sự thay đổi trong các sản phẩm hiện hữu của công ty dẫn đến lợi nhuận trong định giá khác như phương pháp tiếp cận thu nhập hay phương pháp tiếp cận tài
tương lai cao hơn, ngoài ra, các giá trị hợp lực khi công ty vừa thực hiện thâu tóm công ty khác của công ty mục sản.
tiêu có thể không có tác động trực tiếp vào việc phân tích => Trong hai trường hợp này cần phải có sự kết hợp của
phương pháp tiếp cận thị trường và thu nhập lại với nhau Hoặc sẽ phải điều chỉnh giá trị của các tham số được
tính toán từ các công ty tương đồng. Hơn nữa, phương pháp thị trường thường không dùng để đánh giá một số
tài sản vô hình cụ thể ví dụ như danh sách khách hàng, quyền bảo đảm thế chấp và các hợp đồng không có tính
cạnh tranh.
10

Quy trình định giá công ty mục tiêu theo cách tiếp cận thị trường Phân tích tình hình tài chính công ty mục tiêu (công ty định giá)
Mục đích:
• Bước 1 - Phân tích công ty mục tiêu
• Ngành nghề, khách hàng, phân khúc thị trường (địa bàn địa lý…), kênh phân phối - Phát hiện các bất thường trong tình hình tài chính của công ty.
• Kế hoạch kinh doanh, rủi ro, triển vọng tăng trưởng
- Có thể so sánh vị thế tài chính của công ty trong ngành và so với đối
• Bước 2 - Tìm công ty/nhóm công ty tương đồng thủ cạnh tranh vì các chỉ tiêu về trung bình ngành có thể là một mốc
• Cùng ngành (Bảng phân loại ngành)
• Tương đôngg về cách thức quản lý để so sánh trong phương pháp này.

• Bước 3 - Ước tính giá trị cho công ty mục tiêu - Có thể nhận dạng được công ty/nhóm công ty tiềm năng có thể tương
đồng với công ty mục tiêu.
- Giúp chuyên gia định giá đánh giá triển vọng của công ty ở tương lai,
từ đó có thể giúp nhà định giá ước tính ra tốc độ tăng trưởng của
công ty và sử dụng trong các bội số giá.

11 12

3
 20-May-21

Phân tích tình hình tài chính công ty mục tiêu Chọn công ty tham chiếu
Các chỉ tiêu tài chính cơ bản: Công ty tham chiếu cần tương đồng với công ty mục tiêu ở các chỉ tiêu sau:
➢ Quy mô công ty: Doanh thu, lợi nhuận, tổng tài sản, vốn hóa thị trường, v.v. • Tương đồng về thông tin: Thông tin cần được thu thập theo cùng một nguồn
để để đảm bảo có thể so sánh được với nhau.
➢ Tốc độ tăng trưởng quá khứ: Tốc độ tăng trưởng về doanh thu, lợi nhuận,
tài sản hay vốn chủ sở hữu. • Tương đồng về ngành nghề kinh doanh:
✓ Ngành nghề kinh doanh thường được phân loại dựa trên tỷ lệ đóng góp vào doanh thu
➢ Chỉ tiêu đo lường lợi nhuận và dòng tiền: EBITDA, EBIT, lợi nhuận, dòng của lĩnh vực kinh doanh chính.
tiền. ✓ Có thể sử dụng theo bảng mã phân ngành ICB, GICS, SIC.

➢ Biên lợi nhuận. • Tương đồng về quy mô: Quy mô có thể được đo lường bởi doanh thu, lợi
➢ Cấu trúc vốn. nhuận, tổng tài sản, giá trị vốn hóa thị trường, số lượng công nhân... Những
chỉ tiêu này nếu điều chỉnh không chính xác bởi nhà định giá có thể ảnh
hưởng đến giá trị công ty khi so sánh.

13 14

Điều kiện tương đồng về ngành nghề kinh doanh, quy mô & tình hình tài chính Điều kiện tương đồng về ngành nghề kinh doanh, quy mô & tình hình tài chính

Doanh thu Tiêu chuẩn SIC

Lĩnh vực Nhóm ngành
Năng lượng Năng lượng (Triệu $) A B C D E F G H I Tổng
Công nghiệp sản xuất hàng hóa thiết yếu Dưới $1 4 37 4 140 32 10 12 53 103 395
Công nghiệp Công nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên biệt và thương mại Bảng 7.2. Tiêu chí $1 đến $10 2 40 6 197 39 17 21 122 181 625
Công nghiệp vận tải
để chia các công $10 đến $25 3 14 5 170 32 9 5 187 118 543
Bảng 7.1. Ô tô và linh kiện
Hàng tiêu dùng để trang trí ty niêm yết dựa $25 đến $50 2 13 9 155 26 9 20 233 85 552
Bảng mã
Hàng tiêu dùng Dịch vụ tiêu dùng trên SIC (năm $50 đến $100 2 17 2 175 31 11 25 200 114 577
phân Phương tiện truyền thông
2009). $100 đến $250 3 31 1 259 57 14 25 208 174 772
ngành Bán lẻ
$250 đến $500 0 12 6 196 47 23 35 115 107 541
theo tiêu Bán lẻ thực phẩm và nhu yếu phẩm Những lĩnh vực này, được lấy từ Hướng dẫn phân loại ngành công nghiệp tiêu chuẩn năm
Hàng tiêu dùng thiết yếu Thực phẩm, đồ uống và thuốc lá $500đến 2 35 12 203 37 20 42 103 95 549
chuẩn Đồ gia dụng và cá nhân
1987, bao gồm:
$1,000
A. Nông nghiệp, lâm nghiệp và đánh cá
GICS. Chăm sóc sức khỏe
Dịch vụ và thiết bị chăm sóc sức khỏe B. Khai thác mỏ $1000 đến 1 69 25 391 148 53 113 146 170 1116
Dược phẩm, công nghệ sinh học và khoa học thường thức C. Xây dựng
Ngân hàng D. Sản xuất $10,000
Tài chính Bảo hiểm E. Giao thông vận tải, thông tin liên lạc, điện, khí đốt, và các dịch vụ vệ sinh
F. Bán buôn
$10000 đến 0 9 2 100 53 13 28 31 13 249
Tài chính phái sinh G. Bán lẻ thương mại $100,000
Phần mềm và dịch vụ H. Tài chính, bảo hiểm và bất động sản
I. Dịch vụ Trên $100000 0 0 0 8 1 1 1 4 1 16
Công nghệ thông tin Công nghệ phần cứng và thiết bị
Chất bán dẫn và thiết bị bán dẫn Tổng 19 277 72 1994 503 180 327 1402 1161 5935
Dịch vụ viễn thông Dịch vụ viễn thông
Dịch vụ Các dịch vụ tiện ích
15 16

4
 20-May-21

Xác định công ty tham chiếu Xác định công ty tham chiếu
• Tương đồng về tình hình tài chính: bao gồm ❖ Lợi nhuận và dòng tiền. Bốn chỉ tiêu thông dụng trong nhóm này bao gồm:
❖ Tốc độ tăng trưởng trong quá khứ. Các nhà định giá thường quan tâm đến tỷ lệ • Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA);
tăng trưởng trong doanh thu, lợi nhuận, tài sản và giá cổ phiếu của công ty. • Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT);
Khoảng thời gian của dữ liệu được dùng để tính toán tỷ lệ tăng trưởng này • Thu nhập ròng (EAT);
cũng quan trọng vì chúng có thể ảnh hưởng làm sai lệch kết quả định giá. • Dòng tiền (CF).
❖ Tỷ số hiệu quả hoạt động kinh doanh. Nhóm tỷ số này bao gồm tỷ suất sinh lời ❖ Lợi nhuận biên.
của tổng tài sản, hệ số quay vòng hàng tồn kho... Tùy theo loại hình kinh doanh
❖ Cấu trúc vốn.
của công ty được phân tích mà các tỷ số khác cũng có thể cần được quan tâm.
• Điều kiện tương đồng về các chỉ tiêu khác: Các chỉ tiêu có thể là các chỉ số
quan trọng liên quan đến ngành nghề kinh doanh mà công ty đang hoạt động,
Ví dụ: tỷ lệ nợ xấu của ngành ngân hàng…

17 18

Điều kiện tương đồng về ngành nghề kinh doanh, quy mô & tình hình tài chính Điều kiện tương đồng về ngành nghề kinh doanh, quy mô & tình hình tài chính

Bảng 7. 4. Trình bày các thông tin theo dạng tiêu chuẩn. Bảng 7. 4. Trình bày các thông tin theo dạng tiêu chuẩn.

Công ty tương Triệu $

đồng Tài sản Tổng tài Số lượng Doanh thu Lợi nhuận EBITDA EBIT Thu nhập Lợi nhuận Công ty Doanh Lợi nhuận EBITDA EBIT Thu nhập Thu nhập Tài sản Vốn chủ sở
hữu hình sản nhân công ròng trước thuế ròng thu ròng trước thuế ròng hữu
Công ty 1 17.9 21.3 36.0 40.6 51.6 58.4 32.2 46.6
Công ty 1 72.4 74.0 315.0 64.8 33.5 4.5 3.8 4.0 2.5 Công ty 2 18.6 18.7 34.4 36.9 58.5 33.7 18.3 8.2
Công ty 2 40.2 51.5 353.0 62.0 42.4 9.5 7.0 5.8 3.3 Công ty 3 17.0 14.2 (0.9) 4.9 (0.4) (36.6) 15.8 11.2
Công ty 3 35.2 47.4 246.0 55.5 27.3 4.5 3.8 0.8 0.5 Công ty 4 10.5 10.8 22.8 23.6 28.4 28.6 17.3 25.4
Công ty 4 44.4 52.0 361.0 54.3 26.5 6.0 4.5 4.7 3.1 Công ty 5 49.1 55.1 66.4 67.2 76.2 75.2 42.7 47.0
Công ty 5 33.4 36.8 121.0 36.7 22.9 12.1 10.7 4.9 2.9 Công ty 6 40.3 35.2 31.0 32.9 25.8 23.0 28.1 21.5
Công ty 6 25.5 36.3 206.0 31.0 10.7 1.4 0.9 0.1 (0.1) Công ty 7 13.3 12.6 (4.9) (7.8) (4.1) 5.3 9.3 8.5
Công ty 7 20.7 20.7 134.0 27.5 17.3 1.3 0.8 1.0 1.1 Công ty 8 5.2 (2.7) (5.5) (12.1) 16.0 13.1 4.0 5.0
Công ty 8 26.5 29.8 100.0 21.3 8.0 4.2 1.9 2.3 1.2 Công ty 9 18.7 18.1 14.9 14.6 26.8 13.9 11.1 11.4
Công ty 9 12.3 13.3 117.0 1701 7.3 1.7 1.2 0.9 0.5 Phân vị thứ 25 13.3 12.6 (0.9) 4.9 16.0 13.1 11.1 8.5
Phân vị thứ 25 25.5 29.8 121.0 27.5 10.7 1.7 1.2 0.9 0.5 Trung bình 17.9 18.1 22.8 23.6 26.8 23.0 17.3 11.4
Trung bình 33.4 36.8 206.0 36.7 22.9 4.5 3.8 2.3 1.2 Phân vị thứ 75 18.7 21.3 34.4 36.9 51.6 33.7 28.1 25.4
Phân vị thứ 75 40.2 51.5 315.0 55.5 27.3 6.0 4.5 4.7 2.9 Công ty mục tiêu 4.4 2.2 19.2 20.0 25.0 16.7 (2.2) (2.6)
Công ty mục 3.6 4.1 29.0 5.2 2.5 0.5 0.4 0.4 0.3
tiêu

19 20

5
 20-May-21

Điều kiện tương đồng về ngành nghề kinh doanh, quy mô & tình hình tài chính Điều kiện tương đồng về ngành nghề kinh doanh, quy mô & tình hình tài chính

Bảng 7. 4. Trình bày các thông tin theo dạng tiêu chuẩn. Bảng 7. 4. Trình bày các thông tin theo dạng tiêu chuẩn.
Công ty Biên LN 12 tháng gần nhất (% doanh thu) Biên LN dài hạn (% doanh thu) Công ty Doanh Tỷ số thanh Tỷ số thanh Vốn luân Vòng quay Tổng nợ Vốn chủ sở Nợ/Vốn
Lợi nhuận EBITDA EBIT Lợi Lợi Lợi nhuận EBITDA EBIT Lợi Lợi nhuận thu/TS toán hiện toán nhanh chuyển/TS HTK (triệu $) hữu (triệu $) chủ sở
ròng nhuận nhuận ròng nhuận ròng tại hữu
trước ròng trước Công ty 1 0.9 2.9 2.4 0.7 3.4 3.1 47.0 0.1
thuế thuế Công ty 2 1.2 2.8 1.6 0.4 2.5 12.8 28.5 0.4
Công ty 1 51.7 6.9 5.9 6.2 3.9 52.4 12.5 11.2 10.5 7.5 Công ty 3 1.2 2.4 1.4 0.3 2.4 8.6 32.2 0.3
Công ty 2 68.4 15.3 11.3 9.4 5.3 69.0 12.9 9.7 5.9 4.0 Công ty 4 1.0 5.9 3.9 0.6 2.8 1.8 43.7 0.0
Công ty 3 49.2 8.1 6.8 1.4 0.9 55.5 12.2 10.1 6.5 6.6 Công ty 5 1.0 2.9 2.2 0.3 3.8 3.7 19.9 0.2
Công ty 4 48.8 11.0 8.3 8.7 5.7 48.9 11.2 9.0 9.2 6.2 Công ty 6 0.9 1.7 0.8 0.2 2.2 7.3 21.1 0.3
Công ty 5 62.4 33.0 29.2 13.4 7.9 55.6 0.0 0.0 10.8 6.4 Công ty 7 1.3 4.0 2.6 0.5 2.9 0.1 16.1 0.0
Công ty 6 34.5 4.5 2.9 0.3 (0.3) 40.5 9.6 7.6 8.0 4.6 Công ty 8 0.7 7.6 4.4 0.7 2.2 _ 26.2 _
Công ty 7 62.9 4.7 2.9 3.6 4.0 66.8 7.1 5.1 6.1 4.7 Công ty 9 1.3 2.2 1.0 0.3 2.5 4.2 7.1 0.6
Công ty 8 37.6 19.7 8.9 10.8 5.6 50.4 33.9 25.6 19.7 11.8 Phân vị thứ 25 0.9 2.4 1.4 0.3 2.4 1.8 19.9 0.0
Công ty 9 42.7 9.9 7.0 5.3 2.9 42.5 9.4 6.8 4.6 3.0 Trung bình 1.0 2.9 2.2 0.4 2.5 3.7 26.2 0.2
Phân vị thứ 25 42.7 6.9 5.9 3.6 2.9 48.9 9.6 7.4 6.1 4.6 Trung vị thứ 75 1.2 4.0 2.6 0.6 2.9 7.3 32.2 0.3
Trung bình 49.2 9.9 7.0 6.2 4.0 52.4 11.7 9.4 8.0 6.2 Công ty mục 1.3 3.9 3.1 0.6 2.0 _ 3.8 _
Trung vị thứ 75 62.4 15.3 8.9 9.4 5.6 55.6 12.6 10.4 10.5 6.6 tiêu
Công ty mục 48.1 9.6 7.7 7.7 5.8 46.9 9.0 7.3 7.1 5.5
tiêu
21 22

Thực hiện điều chỉnh cho công ty định giá và công ty tham chiếu Quy trình thực hiện điều chỉnh
• Điều chỉnh thu nhập: • Sử dụng nhiều nguồn thông tin có sẵn, lên danh sách các công ty tương
• Các thu nhập và chi phí phi hoạt động đồng
• Thù lao cho chủ sở hữu: • Xem xét mô tả hoạt động kinh doanh của các công ty trong danh sách, điều
• Thuế thu nhập chỉnh (chuẩn hóa) các lĩnh vực hoạt động quan trọng.
• Các khoản thu nhập không lập lại
• Tính toán các bộ số và điều chỉnh các bội số này căn cứ trên các điểm tương
đồng cần điều chỉnh.
• Điêu chỉnh bảng cân đối kế toán • Thu thập thông tin tài chính chi tiết (cả trong quá khứ lẫn dự báo)
- Tài sản và nợ phi hoạt động
• Thực hiện điều chỉnh thông tin tài chính trước khi tính các bội số một cách
- Hàng tồn kho
chính thức
- Nợ và vốn luân chuyển

6
 20-May-21

Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
Tử số: Vốn cổ phần (MVEq) và Vốn đầu tư (MVIC)
Một trong các ưu điểm theo cách tiếp cận thị trường là đơn giản để thực hiện.
Cách tiếp cận này chỉ đòi hỏi một số phép tính toán đơn giản, phụ thuộc vào bội • Giá trị thị trường của vốn cổ phần (MVEq): đơn giản chỉ là số lượng cổ phần thường
đang lưu hành nhân với giá thị trường. Nếu có nhiều loại cổ phần, vốn chủ sở hữu sẽ là
số được lựa chọn. Công thức căn bản như sau: tổng giá trị của tất cả các loại cổ phần.
• Còn giá trị thị trường của vốn đầu tư (MVIC): sẽ bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần
𝐺𝑖á cộng với các khoản nợ có phát sinh lãi.
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝐷𝑁 = 𝑥 𝑇ℎ𝑎𝑚 𝑠ố𝐶𝑡𝑦 đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á − 𝑁ợ∗𝐶𝑡𝑦 đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á
𝑇ℎ𝑎𝑚 𝑠ố 𝐶𝑡𝑦 𝑡ℎ𝑎𝑚 𝑐ℎ𝑖ế𝑢 - Có thể dùng giá trị sổ sách của nợ thay thế cho giá trị thị trường của nợ, đặc biệt là nợ
ngắn hạn.
* Các bội số vốn đầu tư (invested Capital Muptiples - Đối với nợ dài hạn, cần lưu ý khi dùng giá trị sổ sách nếu tỷ lệ nợ chiếm 1 tỷ trọng đáng
kể trong cấu trúc vốn và nếu lãi suất thị trường hiện tại của khoản nợ so sánh (có thể so
Giá (P): Giá trị thị trường của vốn đầu tư (MVIC) hoặc giá trị thị trường của vốn sánh về chất lượng tín dụng, các đặc điểm về việc trả nợ, và kỳ hạn) cao hơn hoặc thấp
hơn đáng kể so với lãi suất khoản nợ của công ty cần định giá.
cổ phần (MVEq) phải tương ứng với thông số thích hợp, các đối tượng cung cấp Việc lựa chọn dùng MVEq hay MVIC là mục tiêu của việc định giá, cấu trúc vốn của
trong mẫu số. công ty định giá và công ty tham chiếu, và các ưu tiên của nhà phân tích.

Tham số: có thể là doanh thu, thu nhập ròng, giá trị sổ sách,……
25 26

Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
Mẫu số: Các chỉ tiêu sử dụng Mẫu số: Các chỉ tiêu sử dụng
Mẫu số là các chỉ tiêu được sử dụng trên báo cáo tài chính cụ thể các khoản mục:
Tham số tương Tham số tương
• Trên lý thuyết, mẫu số nên là giá trị kỳ vọng của năm sau, vì phù hợp với tử
ứng với MVIC ứng với MVEq số, là 1 giá trị hướng về tương lai, chứa đựng sự đánh giá tốt nhất của thị
Ví dụ : trong tỷ số giá/EBIT, giá là MVIC, vì thu nhập
Doanh thu Thu nhập trước thuế
trước khi trả lãi và thuế sẽ được thanh toán cho cả chủ trường về các triển vọng trong tương lai.
EBITDA Thu nhập ròng
nợ và cổ đông. Trong tỷ số giá/thu nhập ròng, giá chỉ • Trên thực tế, mẫu số thường được dựa trên các thông tin trong những năm
Dòng tiền vốn chủ sở
EBIT hữu là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, vì thu nhập tài chính gần nhất so với ngày định giá vì nhà định giá giả định các giá trị này
Thu nhập ròng toàn Giá trị sổ sách của
công ty vốn cổ phần
ròng là sau khi trả lãi cho chủ nợ và đại diện cho số trong tương lai gần sẽ không thay đổi.
Dòng tiền toàn tiền có thể có cho các cổ đông. Bất kỳ mẫu số nào
công ty

Tổng tài sản ngoại trừ lãi (ví dụ, EBIT hoặc EBITDA) thường phải

Giá trị sổ sách hữu

phù hợp với số tử tương ứng (ví dụ, MVIC).
hình của vốn đầu
tư
27 28

7

Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
Mẫu số: Các chỉ tiêu sử dụng
• Chỉ tiêu thường được sử dụng phổ biến là EBIT hoặc EBITDA vì các giá trị
này đã loại trừ ra các khoản thu nhập không hoạt động, các khoản tài trợ và
các khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế khỏi thu nhập ròng. Do đó, giúp giảm sự
khác biệt giữa công ty tương đồng và công ty mục tiêu.
• Do đó, các nhà định giá có xu hướng sử dụng cùng một bộ các bội số để định
giá tất cả các công ty, tuy nhiên do bất cân xứng thông tin nên các nhà định
giá sẽ đưa ra những bội số khác nhau và kết quả định giá khác nhau.
29
Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
Các bội số thường được sử dụng
Tỷ số P/E: là một trong những tỷ số thường hay được sử dụng nhất bởi các nhà
định giá để tìm ra giá trị của doanh nghiệp. Lưu ý:
• EPS có thể có giá trị rất nhỏ, bằng 0 và thậm chí là âm. Trong những trường
hợp này thì bội số P/E sẽ không có ý nghĩa để định giá.
• Nhà phân tích khó có thể phân tách được các khoản thu nhập nào là thường
xuyên vào khoản thu nhập nào là bất thường của công ty.
• EPS bị ảnh hưởng rất lớn bởi chế độ kế toán mà công ty đang lựa chọn. Điều
này có thể làm cho EPS bị bóp méo so với giá trị thực từ đó ảnh hưởng rất lớn
đến kết quả định giá cho công ty mục tiêu.
31
20-May-21
Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
Mẫu số: Các chỉ tiêu sử dụng
- Các yếu tố ảnh hưởng đến việc sử dụng bội số của nhà định giá là:
• Ngành kinh doanh: Trong lĩnh vực sản xuất thường sử dụng tỷ số P/E. Trong lĩnh vực
ngân hàng, tỷ số P/B thường được ưa chuộng hơn. Ngược lại, trong lĩnh vực dịch vụ
các nhà đầu tư thường sử dụng tỷ số P/S.
• Công ty mục tiêu. Các mô hình bội số định giá thích hợp có thể được đưa ra trong tình
huống đặc biệt cho công ty mục tiêu và nhà phân tích nên chọn một mô hình bội số định
giá khác hoặc một cách đo lường khác.
Ví dụ: Nếu dựa trên tiêu chí ngành mà công ty mục tiêu đang hoạt động thì phương pháp
định giá tỷ số P/E là thích hợp. Tuy nhiên, nếu nhà phân tích nhận thấy rằng trong khoảng
một năm tới công ty này sẽ có thu nhập ròng âm thì tỷ số định giá P/E sẽ cho ra mức giá
âm và điều này là không hợp lý nên => Nhà định giá sẽ chọn mô hình định giá khác.
30
Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
P/E = P/EPS
(P: giá CP đóng cửa (điều chỉnh) mới nhất)
EPS:
• Trailling EPS (Current EPS) → EPS (TTM – Trailing twelve month): Thu nhập
gộp của 12 tháng gần nhất)
- Forward/Leading/Prospective EPS → EPS dự báo của năm sắp tới
• Forward EPS = EPS của 2 quý gần nhất + dự báo EPS của 2 quý sắp tới
→ Trailing PE hoặc Forward PE
8
 20-May-21

Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
P = (P/E)tham chiếu * EPS định giá
Nếu dung Forward P/E
Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
Ví dụ: Payout ratio: 0.5 và g = 5%, R = 9%
Trailing PE và Forward PE?
+ Forward PE = P/E0 = (1-0.5)/(0.09 – 0.05) =12.5
+ Trailing PE = (1-0.5)(1+0.05)/(0.09 – 0.05) =

Nếu dung Trailing PE

PEG ratios Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu
Các bội số thường được sử dụng
PEG = PE cổ phiếu/ Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận kỳ vọng (g)
Tỷ số P/B: với

P = (P/B)tham chiếu * BVS định giá

Một số thuận lợi:
• Bởi vì BV của vốn cổ phần luôn luôn có giá trị dương nên nhà định giá có thể sử dụng tỷ số P/B
khi EPS bằng 0 hoặc âm.
• Bởi vì BVS ổn định hơn EPS, do đó tỷ số P/B có thể có ý nghĩa hơn P/E khi EPS cao hoặc thấp
bất thường hoặc có sự biến động lớn.
Một số hạn chế:
• Tỷ số P/B không thể đo lường được các tài sản ngoại bảng mặc dù các tài sản này có thể là các
tài sản có tham gia vào hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, hoặc các tài sản vô hình có
giá trị như thương hiệu, vốn con người, v.v…
• Việc mua lại cổ phần hoặc phát hành mới cổ phiếu có thể gây ra các bóp méo đối với tỷ số này.
36

9
 20-May-21

Mô hình bội số ước tính giá trị của công ty mục tiêu Tính toán bội số cho công ty mục tiêu
Các bội số thường được sử dụng
Bước cuối cùng trong phương pháp định giá này là ước tính ra giá trị cho công ty
Tỷ số P/S: Tỷ số P/S được tính bằng cách lấy giá mỗi cổ phiếu chia cho doanh thu thuần
hàng năm trên mỗi cổ phiếu (doanh thu thuần là tổng doanh thu trừ đi các khoản giảm trừ mục tiêu bằng cách áp dụng mô hình bội số để tính toán ra các bội số giá của
doanh thu như giảm giá hàng bán, hàng bán bị trả lại và chiết khấu thương mại) nhóm công ty tương đồng (đã thực hiện ở các bước trước đó), từ đó nhà định
Một số thuận lợi: giá sẽ áp dụng hệ số điều chỉnh thích hợp theo phán đoán chuyên môn để tìm ra
• Doanh thu ít bị bóp méo hoặc thao túng hơn là các chỉ tiêu khác, doanh thu có thể có giá trị của công ty cần định giá.
giá trị dương ngay cả khi EPS âm. Do đó, các nhà phân tích có thể sử dụng P/S khi
EPS âm, trong khi P/E dựa trên EPS bằng không hoặc âm không có ý nghĩa.
• Do doanh thu nói chung ổn định hơn so với EPS khi phản ánh hoạt động và đòn bẩy tài
chính nên P/S nhìn chung ổn định hơn P/E. P/S có thể có ý nghĩa hơn P/E khi EPS cao
=> Lúc này các công ty còn lại sau khi nhà định giá đã tiến hành sàng lọc thông
hoặc thấp bất thường. tin đều là những công ty hợp lý có thể so sánh với công ty mục tiêu.
Một số hạn chế:
• Một doanh nghiệp có thể cho thấy doanh số bán hàng tăng trưởng cao ngay cả khi nó
hoạt động không hiệu quả.
• P/S không phản ánh sự khác nhau về cấu trúc chi phí giữa các công ty khác nhau.

Tính toán bội số cho công ty mục tiêu Tính toán bội số cho công ty mục tiêu
Bảng 1: Các chỉ tiêu được sử dụng trong mô hình bội số giữa nhóm Cty tham chiếu và công ty mục tiêu. Bảng 2: Giá trị vốn cổ phần (triệu $)
Giá trị thị trường MVIC MVEq MVIC/ MVEq/
(triệu $) Công ty Lợi nhuận trước
Công ty Nợ/MVEq Số công Lợi nhuận Thu nhập Giá trị sổ Doanh thu EBITDA EBIT Thu nhập ròng BV của VCP
Vốn cổ Đầu tư Doanh thu EBITDA EBIT thuế
phần vốn nhân trước thuế ròng sách
Công ty 1 3.6 5.1 4.8 4.2 5.1 3.4
Công ty 1 42.3 45.4 0.1 144 0.7 10.1 11.9 10.6 16.9 0.9
Công ty 2 4.2 2.5 2.6 2.3 3.1 4.5
Công ty 2 33.7 46.5 0.4 132 0.8 4.9 6.6 5.8 10.2 1.2
Công ty 3 56.1 64.7 0.2 263 1.2 14.4 17 70.1 112.2 1.7 Công ty 3 6.2 7.2 6.8 28.0 33.7 6.6
Công ty 4 55.3 57.1 0 158 1.1 9.5 12.7 11.8 17.8 1.3 Công ty 4 5.7 4.8 5.1 4.7 5.3 4.8
Công ty 5 64.6 68.3 0.1 565 1.9 5.6 6.4 13.2 22.3 3.2 Công ty 5 9.9 2.8 2.6 5.3 6.7 12.3
Công ty 6 6.7 14 1.1 68 0.5 10 15.6 67 — 0.3
Công ty 6 2.6 5.0 6.2 26.8 — 1.2
Công ty 7 20.2 20.3 0 152 0.7 15.6 25.4 20.2 18.4 1.3
Công ty 8 16 16 — 160 0.8 3.8 8.4 7 13.3 0.6 Công ty 7 3.6 7.8 10.2 8.1 5.5 4.8
Công ty 9 10.1 14.3 0.4 122 0.8 8.4 11.9 11.2 20.2 1.4 Công ty 8 4.2 1.9 3.4 2.8 4.0 2.3
Phân vị thứ 25 16 16 0 132 0.7 5.6 8.4 10.6 16 0.9 Công ty 9 4.2 4.2 4.8 4.5 6.1 5.4
Trung bình 33.7 45.4 0.1 152 0.8 9.5 11.9 11.8 18.1 1.3 Phân vị thứ 25 3.6 2.8 3.4 4.2 4.8 3.4
Phân vị thứ 75 55.3 57.1 0.4 160 1.1 10.1 15.6 20.2 20.7 1.4 Trung bình 4.2 4.8 4.8 4.7 5.4 4.8
Hệ số điều Phân vị thứ 75 5.7 5.1 6.2 8.1 6.2 5.4
0.8 0.4 0.4 0.5 1.1 1.2 0
chỉnh

10
 20-May-21

Tính toán bội số cho công ty mục tiêu Tính toán bội số cho công ty mục tiêu
Giá trị vốn chủ sở hữu dựa trên bội số giá MVIC được tính toán như sau: Giá trị vốn chủ sở hữu dựa trên bội số giá MVEq được tính toán như sau:

𝑀𝑉𝐼𝐶 𝑀𝑉𝐸𝑞
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛Đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á = × 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢Đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á − 𝑁ợĐị𝑛ℎ 𝑔𝑖á 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛Đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á = × 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔Đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á
𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑆𝑜 𝑠á𝑛ℎ 𝑇ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑟ò𝑛𝑔𝑆𝑜 𝑠á𝑛ℎ

Sử dụng doanh thu từ công ty 1 trong bảng 1 và áp dụng vào công thức của công ty Sử dụng bội số thu nhập ròng từ công ty 1 trong bảng 1 và áp dụng vào thu nhập
định giá cho thấy giá trị của vốn cổ phần của công ty mục tiêu như sau: ròng của công ty định giá:

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛Đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á = 0.7 × 5.2 − 0.0 = 3.6 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 $) 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛Đị𝑛ℎ 𝑔𝑖á = 16.9 × 0.3 = 5.1 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 $)

41 42

Tính toán bội số cho công ty mục tiêu Thực hiện các điều chỉnh cho sự khác biệt
Trong hai bội số giá là MVIC và MVEq thì nhà định giá sẽ sử dụng bội số giá
nào?

Các nhà định giá sẽ dựa vào các phán đoán chuyên môn để đưa ra quyết Nhà định giá sẽ tiến
 Áp dụng một hệ số
hành tính các tỷ số
định lựa chọn bội số giá thích hợp để sử dụng. điều chỉnh để tính
P/E, P/S hay P/B
toán ra giá trị của
của nhóm công ty
công ty mục tiêu.
tương đồng
=> Trong ví dụ này, mô hình bội số giá thích hợp nhất để sử dụng là MVIC/EBIT
và MVIC/EBITDA
Các tỷ số khác nhau sẽ được áp dụng cho các công ty mục tiêu hoạt
động trong các ngành khác nhau

43 44

11
 20-May-21

Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu
Bước 1: Ước tính tốc độ tăng trưởng ngắn hạn cho công ty mục tiêu
Các mức tăng trưởng ngắn hạn này có thể thu thập được từ các nhà phân tích cổ phiếu
hoặc một số báo cáo của các tổ chức uy tín chẳng hạn như Thompson First Call, I/B/E/S
và Zacks.
Tuy nhiên:
- Đây không phải là ước tính tăng trưởng trong dài hạn (thường chỉ là 3-5 năm tới)
- Các nhà phân tích có thể đưa ra các đánh giá thiên lệch vì họ lạc quan về triển vọng
của các công ty ở tương lai để họ có thể bán cổ phiếu của công ty dễ dàng hơn.
- Giả định ngầm định ở đây là sự tăng trưởng của công ty là phù hợp với ngành mà
công ty đang hoạt động.
Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu
Bước 2: Tính toán tốc độ tăng trưởng trung bình cho công ty mục tiêu
Việc điều chỉnh tốc độ tăng trưởng ở đây đòi hỏi phải điều chỉnh tốc độ tăng
trưởng trong ngắn hạn thành tốc độ tăng trưởng vĩnh viễn (tốc độ tăng trưởng
trong dài hạn hay tốc độ tăng trưởng trung bình), điều này không được cung cấp
bởi nguồn nào trên thị trường.
Giả sử nhà định giá sử dụng các ước tính về tốc độ tăng trưởng của các nhà
phân tích được đánh giá trong 3 đến 5 năm tới, thì nhà định giá phải tìm ra mức
tăng trưởng cho các giai đoạn tiếp theo (năm thứ 4 hoặc thứ 6 trở lên). Mục tiêu
là để hợp nhất hai mức tăng trưởng này với nhau, để đạt được tốc độ tăng
trưởng trung bình hàng năm duy nhất có thể được sử dụng trong điều chỉnh này.

45

Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu
Tốc độ tăng trưởng trung bình (g0) được tính toán như sau: Bước 3: Tính toán bội số điều chỉnh

CF1 × (1 + g1)4 × (1 + g 2 ) Công thức để điều chỉnh bội số giá với sự tăng trưởng của các công ty tương đồng là:
CF1 CF1 CF1 × (1 + g1 ) r − g2
Giá trị = = + +⋯+ 1
r − g 0 (1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)5 𝐵ộ𝑖 𝑠ốđ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ =
1
+ 𝑔𝑔ố𝑐 − 𝑔đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ
𝐵ộ𝑖 𝑠ố 𝑔ố𝑐
Với:
g1: Ước tính tăng trưởng của các nhà phân tích (giả định sẽ áp dụng cho giai Trong đó:
đoạn 5 năm) g: Tốc độ tăng trưởng liên tục được ước tính
g2: Tốc độ tăng trưởng EPS hàng năm sau 5 năm đầu (ggốc là tốc độ tăng trưởng của công ty tương đồng và gđiều chỉnh là tốc độ tăng trưởng của
công ty mục tiêu).
r: Lãi suất chiết khấu
Bội số: Bất kỳ chỉ tiêu nào dựa trên các tham số báo cáo thu nhập.
CF1: Dòng tiền năm 1

47 48

12
 20-May-21

Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu
Ví dụ:
Công ty tương đồng có tỷ số P/E là 20, tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn trung bình là 10.5%
Tỷ lệ tăng trưởng trung bình vĩnh viễn của công ty mục tiêu là 7.5%.
Bội số điều chỉnh sẽ là:
1/([1/20] + 10.5% – 7.5%) = 1/(0.05 + 0.03) = 12.5
=> Kết quả này thấp hơn đáng kể so với P/E của công ty tương đồng ban đầu là 20.
Điều này có ý nghĩa là bởi vì tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu thấp hơn một chút
so với công ty tương đồng. Con số 12.5 đại diện cho P/E của công ty mục tiêu tương tự
như công ty tương đồng nhưng có tốc độ tăng trưởng là 7.5%.
Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu
Bước 4: Điều chỉnh tốc độ tăng trưởng tương đồng với tốc độ tăng trưởng
trong phương pháp thu nhập
Nếu tốc độ tăng trưởng của công ty mục tiêu cao hơn nhiều so với các công ty
tương đồng và không có sự điều chỉnh nào phù hợp cho sự khác biệt này thì
phương pháp tiếp cận thu nhập sẽ cho kết quả định giá cao hơn nhiều so với
phương pháp thị trường và ngược lại.
=> Công thức điều chỉnh tốc độ tăng trưởng này có thể giúp giải quyết sự khác
biệt giữa phương pháp thị trường và các phương pháp định giá khác.

49 50

Điều chỉnh tác động của quy mô công ty Điều chỉnh tác động của quy mô công ty

Các công ty có Nhà định giá có Các thay đổi này có thể được thực hiện bằng cách sử dụng công thức đơn giản
quy mô nhỏ hơn thể cố gắng giới sau đây:
thường đối mặt Các công ty nhỏ hạn việc lựa chọn
với nhiều rủi ro hơn có xu hướng các công ty tương 1
kinh doanh và rủi có bội số thấp đồng cho những 𝐵ộ𝑖 𝑠ố đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ =
ro tài chính hơn hơn công ty có cùng 1
+ (𝛼𝜖𝜃)
so với các công ty quy mô với công 𝐵ộ𝑖 𝑠ố
có quy mô lớn ty mục tiêu. Với:
𝜃: Phần bù rủi ro quy mô trong lãi suất chiết khấu vốn chủ sở hữu
Tuy nhiên trên thực tế, các công ty tương đồng phù hợp thường có quy mô khác (Nếu công ty hướng dẫn là có qui mô lớn hơn so với công ty định giá.)
biệt đáng kể so với công ty đang được định giá. 𝛼: Hệ số điều chỉnh cho mẫu số
=> Phải điều chỉnh các công ty tương đồng nhưng có sự khác biệt về quy mô. 𝜖: Hệ số điều chỉnh cho tử số (Tỷ lệ giá trị vốn cổ phần so với tổng vốn đầu tư
của công ty tương đồng). Khi sử dụng bội số vốn chủ sở hữu thì 𝜖 = 1.

51 52

13
 20-May-21

Điều chỉnh tác động của quy mô công ty Điều chỉnh tác động của quy mô công ty
Giả sử một công ty tương đồng lớn hơn thuộc nhóm 80% của NYSE có các Tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần là 13.18% (= 9.00%+ 4.18%) và điều chỉnh P/E là 7.7587 (=
1
thông tin như sau trước khi xem xét bất kỳ điều chỉnh nào: 13.18%
). Kết quả tương tự có thể thu được bằng cách sử dụng mẫu tổng quát đã đề cập
P/E 11.111 ở trên: P/E 11.111
MVIC/EBIT sau thuế 11.111
Giả sử một công ty tham chiếu lớn hơn thì trong MVIC/EBIT sau thuế 11.111
thập phân vị thứ tám và công ty định giá nhỏ hơn Phương trình 1: 𝐵ộ𝑖 𝑠ố đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ = 1
1
P/Doanh thu 1.389
P/Doanh thu 1.389 +𝜃
thì trong các thập phân vị thứ mười. Giả sử tỷ suất 𝐵ộ𝑖 𝑠ố
MVIC/Doanh thu 3.472 MVIC/Doanh thu 3.472
sinh lợi trung bình cho các công ty trong thập phân 1
Tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần 14.00% Áp dụng vào ví dụ trên là: 7.587 = Tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần 14.00%
vị thứ tám, trên trung bình, thấp hơn 4,18% so với 1
+4.18%
11.111 Tốc độ tăng trưởng
Tốc độ tăng trưởng 5.00% tỷ suất sinh lợi trung bình cho các công ty nhỏ hơn 5.00%

Tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần 9.00% trong thập phân vị thứ mười. Với những điều kiện Mức thấp hơn của 7.587 đại diện cho số tiền P/E của
Tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần 9.00%

Doanh thu/Thu nhập 8 này, hầu hết các nhà phân tích đều đồng ý rằng lãi công ty tương đồng nếu là cùng quy mô với công ty Doanh thu/Thu nhập 8

Doanh thu/EBIT sau thuế 3.2 suất chiết khấu vốn chủ sở hữu cho công ty định mục tiêu. Doanh thu/EBIT sau thuế 3.2

Vốn cổ phần/MVIC 40.00%

giá có thể lớn hơn 4,18% so với lãi suất chiết khấu Vốn cổ phần/MVIC 40.00%
vốn chủ sở hữu cho công ty tham chiếu. 𝜃 = 4,18%
53 54

Điều chỉnh tác động của quy mô công ty Điều chỉnh tác động của quy mô công ty
Việc điều chỉnh số vốn đầu tư đòi hỏi phải sử dụng thêm một phần thông tin về Trong ví dụ này, vốn chủ sở hữu của công ty tương đồng chiếm 40% vốn đầu tư. Theo
công ty tương đồng 𝜖 = Vốn cổ phần/MVIC (tỷ lệ giá trị thị trường của vốn cổ đó, chỉ số MVIC/EBIT sau thuế của công ty tương đồng cần được điều chỉnh từ 11.111
phần với giá trị thị trường của tổng vốn đầu tư). xuống 9.370.
P/E 11.111
1 MVIC/EBIT sau thuế 11.111
Phương trình 2: 𝐵ộ𝑖 𝑠ố đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ = 1
+(𝜖𝜃) P/Doanh thu 1.389
𝐵ộ𝑖 𝑠ố
Giá trị vốn đầu tư được tính toán bằng cách chia dòng tiền thuần dự kiến cho 1
9.370 = MVIC/Doanh thu 3.472
vốn đầu tư cho tỷ lệ vốn hóa đầu tư. Tốc độ vốn hóa vốn đầu tư lại được tính từ 1
11.111
+(40%×4.18%)
Tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần 14.00%
chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC). WACC bị ảnh hưởng bởi việc điều
Mức thấp hơn của 9.370 đại diện cho cơ sở đầu tư cơ Tốc độ tăng trưởng
chỉnh tỷ lệ chiết khấu vốn cổ phần chỉ trong phạm vi phần vốn góp cho tổng vốn 5.00%

đầu tư của công ty. Do đó, thay đổi tỷ lệ chiết khấu vốn cổ phần chỉ cần được bản của vốn đầu tư sẽ được điều chỉnh xuống dưới về Tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần 9.00%

tính đến một phần. ảnh hưởng của quy mô. Doanh thu/Thu nhập 8
Doanh thu/EBIT sau thuế 3.2
=> Đây là lý do cho việc bổ sung các yếu tố 𝜖.
Vốn cổ phần/MVIC 40.00%

55 56

14
 20-May-21

Điều chỉnh các biến thể của các bội số cơ bản Điều chỉnh tác động của quy mô công ty
Đôi khi các biến thể của bội số cơ sở được sử dụng. Chúng được hình thành từ Giá/doanh thu chưa điều chỉnh của công ty tương đồng chỉ là 1.389.
các thay thế về lợi nhuận. Ví dụ nhà định giá có thể quan tâm đến việc sử dụng 1
Phương trình 4: 𝐵ộ𝑖 𝑠ố đ𝑖ề𝑢 𝑐ℎỉ𝑛ℎ = P/E 11.111
doanh thu thay vì thu nhập. 1
𝐵ộ𝑖 𝑠ố
+(𝛼𝜖𝜃)
MVIC/EBIT sau thuế 11.111
1
Để chuyển đổi từ cơ sở đo lường thu nhập sang một biến thể đo lường, một yếu 0.948 =
1
P/Doanh thu 1.389
+ (8 × 100% × 4.18%)
tố quy mô được sử dụng. Cụ thể, hệ số 𝛼 sẽ đại diện cho nhiều yêu cầu trong 1.389 MVIC/Doanh thu 3.472
chuyển đổi. Ví dụ nếu công ty tương đồng có thu nhập sau thuế 1 triệu đô la và Tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần 14.00%
Phương trình này hàm ý rằng, sau khi điều chỉnh quy mô bội số
doanh thu 8 triệu đô la thì giá trị của 𝛼 sẽ là 8. hướng dẫn biến thể (Trong trường hợp này, bội số giá/doanh Tốc độ tăng trưởng 5.00%

Khi lợi nhuận được tăng lên bởi một yếu tố 𝛼, sự thay đổi kết quả của cơ sở nên thu của nó) nên được giảm từ 1,389 thành 0,948. Tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần 9.00%

được giảm bởi một yếu tố 1/𝛼. (Lưu ý: 𝜖 đã được chỉ định giá trị là 100%. Khi làm việc với bội
Doanh thu/Thu nhập 8

số vốn cổ phần như giá /thu nhập hoặc biến thể của chúng như Doanh thu/EBIT sau thuế 3.2
Phương trình 3:
giá/doanh thu, tỷ lệ vốn hóa cơ bản được lấy 100% từ tỷ lệ Vốn cổ phần/MVIC
𝐵ộ𝑖 𝑠ố 1 40.00%
𝐵𝑖ế𝑛 𝑡ℎể = = chiết khấu vốn cổ phần.)
𝛼 𝛼 × Tỷ lệ vốn hóa

57 58

Điều chỉnh tác động của quy mô công ty Điều chỉnh tác động của quy mô công ty
Trong ví dụ, doanh thu của MVIC/Doanh thu chưa điều chỉnh của công ty tương đồng là 3.472. Sử dụng cách tiếp cận này, sau khi thực hiện điều chỉnh đã có nhiều sửa đổi sau
Phương trình 4 cũng có thể được sử dụng để tìm điều chỉnh MVIC/Doanh thu:.
đây:
1 P/E 11.111
2.928 =
1 MVIC/EBIT sau thuế
3.472
+ (3.2 × 40% × 4.18%) 11.111
Các bội số Không điều chỉnh Có điều chỉnh
P/Doanh thu 1.389
P/E 11.111 7.587
Phương trình này hàm ý rằng sau khi điều chỉnh quy mô, tỷ lệ MVIC/Doanh thu 3.472
MVIC/Doanh thu phải được giảm từ 3.482 xuống 2.928. Tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần 14.00% MVIC/EBIT sau thuế 11.111 9.370
Lưu ý: Khi làm việc với các tỷ lệ vốn đầu tư như MVIC/Thu Tốc độ tăng trưởng 5.00% P/Doanh thu 1.389 0.948
nhập hoặc các biến thể của nó, chẳng hạn như MVIC/Doanh Tỷ lệ vốn hóa vốn cổ phần 9.00% MVIC/Doanh thu 3.472 2.928
thu thì 𝜖 = 40% Doanh thu/Thu nhập 8

Ngoài ra, giá trị của 𝛼 cũng khác đi một chút. Thay vì 8 (= Doanh thu/EBIT sau thuế 3.2
doanh thu/thu nhập thuần) thì bây giờ 𝛼 phải là 3.2 (= doanh Vốn cổ phần/MVIC 40.00%
thu/sau thuế EBIT).

59 60

15
20-May-21

16