Nội dung

 Giá trị doanh nghiệp ?

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
 Khi nào xác định giá trị doanh nghiệp ?
PGS.TS. Nguyễn Công Phương
 Các phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp ?

© Nguyễn Công Phương 2022 1 © Nguyễn Công Phương 2022

Giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp

 Mục tiêu của doanh nghiệp: tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp
 Giá trị doanh nghiệp được định nghĩa tuỳ thuộc vào cách
tiếp cận:
Cổ điển (như cách tiếp cận của học thuyết Mác): Giá trị doanh

nghiệp là giá trị tài sản thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Cách này
được thể hiện trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 2: “Giá
trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp”.
 Dựa vào lợi ích: là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ giá trị khoản lợi
ích hay lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai
 Nhấn mạnh lợi ích của chủ sở hữu
 Tồn tại một số định nghĩa tuỳ theo cách tiếp cận: i) Giá trị
sổ sách và giá trị thanh lý; ii) Giá trị thị trường; iii) Giá trị nội tại
© Nguyễn Công Phương 2022
 Giá trị sổ sách là giá trị của tổng tài sản hoặc tổng
tài sản thuần trên sổ kế toán của doanh nghiệp
 Giá trị tài sản: Giá trị của tổng tài sản trên sổ kế toán
 Giá trị tài sản thuần: Giá trị tài sản trên bảng cân đối kế
toán – Giá trị nợ trên bảng cân đối kế toán
 Giá trị thanh lý/Giá thị trường: là giá trị thị trường
của tài sản hoặc tài sản thuần của doanh nghiệp
 Giá trị thanh lý/giá thị trường của tài sản: Giá trị thị
trường của tổng tài sản của doanh nghiệp
 Giá trị thanh lý/giá thị trường của tài sản thuần: Giá trị
thị trường của tài sản – Giá trị thị trường của nợ
3 © Nguyễn Công Phương 2022

1
 Giá trị doanh nghiệp
 Giá thị trường (của vốn chủ sở hữu): Có nhiều
cách xác định khác nhau. Một cách chung nhất là
vốn hoá thị trường của vốn chủ sở hữu tại thời
điểm xác định giá
 Vốn hoá thị trường của vốn chủ sở hữu = Số lượng cổ
phiếu giao dịch * Giá thị trường của cổ phiếu
 Giá trị nội tại (intrinsic value): là giá trị có chú ý
đến các yếu tố vô hình như nhãn hiệu, thương
hiệu, bản quyền, kỳ vọng tăng trưởng…,
 Được tính dựa vào các mô hình tài chính phức tạp hơn
© Nguyễn Công Phương 2022
Các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp
© Nguyễn Công Phương 2022
Xác định giá trị doanh nghiệp
 Xác định (thẩm định) giá trị doanh nghiệp là
việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi
ích của nó theo một mục đích nhất định bằng
cách sử dụng các phương pháp thẩm định giá
phù hợp.
 https://vnexpress.net/infographics/thoi-su/sai-pham-
cua-lanh-dao-mobifone-nhu-the-nao-3771192.html
 Khi nào định giá doanh nghiệp ?
 Định giá doanh nghiệp được đặt ra khi:
 Khi tăng vốn, ví dụ để định giá cổ phiếu mới phát hành;
 Mua bán và sáp nhập (M&A); giải thể doanh nghiệp;
 Khi thanh lý
© Nguyễn Công Phương 2022
Phương pháp giá giao dịch
 Phương pháp giá giao dịch dùng để xác định
giá trị doanh nghiệp thông qua giá giao dịch
chuyển nhượng phần góp vốn hoặc chuyển
nhượng cổ phần trên thị trường chứng khoán
 Giá thị trường của doanh nghiệp = Giá thị
trường của VCSH + Giá thị trường của nợ
 Tham khảo nội dung mục (4), Tiêu chuẩn
thẩm định giá VN số 12
© Nguyễn Công Phương 2022
2
 Phương pháp chiết khấu dòng
Phương pháp giá tài sản tiền tự do
 Giá trị doanh nghiệp tại một thời điểm là giá trị hiện tại của
 Phương pháp ước tính giá trị của doanh “dòng tiền tự do” của doanh nghiệp được chiết khấu theo
nghiệp cần thẩm định giá thông qua tính tổng tỷ suất sinh lời kỳ vọng
giá trị thị trường của các tài sản thuộc quyền  Mô hình (1) xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào dòng
tiền tự do dành cho chủ sở hữu:
sở hữu và sử dụng của doanh nghiệp
σ𝑛
𝑡=1 𝐷ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 𝑡ự 𝑑𝑜 𝑑à𝑛ℎ 𝑐ℎ𝑜 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢𝑡
 Tham khảo nội dung mục (5), Tiêu chuẩn  𝑉0 =
1+𝑅𝐸 𝑡
thẩm định giá VN số 12  Dòng tiền tự do dành cho chủ sở hữu cổ phần phổ thông (Free cash
flow for common equity shareholders) từ hoạt động kinh doanh đã
trừ đi chi phí đầu tư
 RE: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ đông phổ thông (ROCE)

© Nguyễn Công Phương 2022 © Nguyễn Công Phương 2022

Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do Mô hình xác định giá của Việt Nam
 Mô hình (2) xác định giá trị doanh nghiệp  Dựa vào cách tiếp cận của mô hình (2)
dựa vào dòng tiền tự do dành cho chủ sở
hữu và chủ nợ:
σ𝑛
𝑡=1 𝐷ò𝑛𝑔 𝑡𝑖ề𝑛 𝑡ự 𝑑𝑜 𝑐ủ𝑎 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝𝑡
 V0: Giá trị của DN tại thời điểm thẩm định giá
 𝑉𝑁𝑂𝐴0 = FCFFt: Dòng tiền tự do hàng năm của doanh nghiệp gắn với hoạt động bán
1+𝑅𝐴 𝑡 

hang và cung cấp dịch vụ

 VNOA0: Giá trị doanh nghiệp là giá trị hiện tại của
WACC: Chi phí sử dụng vốn bình quân
tài sản và nợ “hoạt động” (liên quan đến hoạt động


Vn : Giá trị của doanh nghiệp vào thời điểm cuối kỳ dự báo, được xác định như
bán hàng và cung cấp dịch vụ)


sau:
 RA : Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

 g: tốc độ tăng trưởng của dòng tiền tự do (nếu có)

 Tham khảo nội dung mục (6), Tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 12
© Nguyễn Công Phương 2022 © Nguyễn Công Phương 2022

3
 Phương pháp chiếu khấu dòng cổ tức
 Giá trị của doanh nghiệp được xác định thông
qua ước tính tổng của giá trị chiết khấu dòng
cổ tức của doanh nghiệp
 Giá thị trường của doanh nghiệp = Giá thị
trường của vốn chủ sở hữu + Giá thị trường
(nếu có thể) hoặc giá trị kế toán của nợ
 Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được
Phương pháp chiếu khấu dòng cổ tức
 Mô hình xác định giá trị vốn chủ sở hữu:
 V0: Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm thẩm định giá;
 Dt: Cổ tức năm t
 Re: Suất sinh lời kỳ vọng của vốn chủ sở hữu
 Vn: Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm n

xác định bằng cách chiết khấu dòng cổ tức

Dn: Cổ tức vào cuối năm n
của doanh nghiệp 

 g: tốc độ tăng trưởng cổ tức. Nếu không có thì g = 0

 Tham khảo nội dung mục (7), Tiêu chuẩn thẩm định giá VN số 12
© Nguyễn Công Phương 2022 © Nguyễn Công Phương 2022

Phương pháp xác định giá trị doanh Phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp dựa vào lợi nhận thặng dư nghiệp dựa vào lợi nhận thặng dư
 Giá trị doanh nghiệp là giá trị của vốn chủ sở hữu của vốn cổ • Công thức tổng quát:
phần phổ thông, được xác định như sau:
( ROCEt 1  Re ) * BVt ( ROCEt  2  Re ) * BVt 1 ( ROCEt  n  Re ) * BVt  n 1
LNST ROCE  BV ( ROCE  Re )  BV Vt  BVt    ... ...
V   BV  (1  Re ) (1  Re ) 2 (1  Re ) n
Re Re Re
 LNST: Lợi nhuận sau thuế trừ cổ tức ưu đãi; Re: Khả năng • Mô hình xác định giá trị của vốn cổ phần phổ thông của
sinh lời kỳ vọng của vốn cổ phần phổ thông; BV (book value): Edwards-Bell (1961) và Ohlson (1995), gọi tắt là mô hình EBO:
Giá trị kế toán của vốn cổ phần phổ thông ở năm trước hay 
LNGTt
đầu năm V0  BV0  
t 1 1  Re t
 Giá trị gia tăng thị trường của vốn cổ phần phổ thông (Market
– Với LNGT (lợi nhuận thặng dư) = (ROCE – Re)*BV
Value Added, viết tắt là MVA) : ROCE  k   BV
Re • Giá trị thị trường phụ thuộc vào giá trị kế toán và giá trị hiện tại
 MVA = Giá trị thị trường của VCSH (MV) – Giá trị kế toán VCSH hóa của lợi nhuận thặng dư ngoài lợi nhuận mong đợi
(BV), hay MV = BV + MVA
 (ROCE – Re)*BV: Lợi nhuận tăng thêm (thặng dư) ngoài lợi

nhuận
© Nguyễn Công Phương 2022kỳ vọng (ký hiệu là LNGT) 15 © Nguyễn Công Phương 2022

4
 Phương pháp xác định giá trị doanh
nghiệp dựa vào lợi nhận thặng dư: VíTiếp
dụ
 Giá trị kế toán của vốn cổ phần phổ thông
(BV) của công ty A là 100 tỷ, tỷ suất sinh lời
kỳ vọng của cổ đông (Re) là 10 %, tỷ suất
sinh lời thực tế của vốn cổ phần phổ thông
(ROCEtt) là 15 %, lợi nhuận sau thuế của
Công ty A dành trả cổ tức cổ phần phổ thông
(LNSTtt). Tính: Giá trị thị trường của vốn cổ
phần phổ thông, giá trị gia tăng thị trường
của vốn cổ phần phổ thông ?
© Nguyễn Công Phương 2022
Ví dụ minh họa mô hình định giá
EBO
 Công ty A dự kiến lợi nhuận sau thuế cho 5 năm
tới được trình bày ở dòng đầu tiên của bảng sau.
Giá trị kế toán của vốn cổ phần phổ thông ban
đầu là 100 và tăng lên mỗi năm đúng bằng lợi
nhuận sau thuế của năm đó sau khi trừ trích lập
các quỹ (cổ tức bằng 0). Kể từ năm thứ 5, toàn
bộ lợi nhuận sau thuế được dùng để trả cổ tức vì
Công ty không còn khả năng đầu tư khi mà tỷ
suất sinh lời của vốn cổ phần phổ thông bằng chi
phí vốn cổ phần phổ thông kỳ vọng (Re = 10 %)
17 © Nguyễn Công Phương 2022 18

Tính lợi nhuận tăng thêm và giá trị thị trường

tăng thêm của vốn cổ phần thường Giá trị gia tăng thị trường
0 1 2 3
Năm
4 5 …N
 Giá trị gia tăng thị trường (Market Value Added)
1. Lợi nhuận sau thuế còn 15 20 5 16 15,6 15,6  Chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị kế toán của vốn
lại (LNST) cổ phần thường
2. Cổ tức 0 0 0 0 15,6 15,6 ROCE  Re   BV
3. BV đầu năm 100 115 135 140 156 156 156
4. Lợi nhuận kỳ vọng (BVt-1 10 11,5 13,5 14 15,6 15,6 Re
*Re)
5. LNGT (LNST-LNKV) 5 8,5 -8,5 2 0 0  Mục tiêu của nhà quản trị là tối đa hóa giá trị gia tăng thị
6. Tham số hiện tại hóa = 1 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 trường, hệ quả là:
1/(1,1)n  Tập trung vào lợi nhuận thực tế để tăng lợi nhuận thặng dư
7. Lợi nhuận thặng dư 4,55 7,02 -6,38 1,37 0 0  Tất cả các hoạt động hay dự án mà có khả năng sinh lời thấp hơn khả năng
(LNGT) hiện tại hóa (5*6) sinh lời kỳ vọng của cổ đông cần phải được xem lại hoặc hủy bỏ
8. MVA của vốn cổ phần 6,56 (tổng của mục 7)
 Tiêu chuẩn đo lường này có chú ý đến chi phí vốn chủ sở hữu ngoài chi phí
PT của vốn vay, nợ; từ đó khái niệm lợi nhuận kế toán chuyển qua khái niệm lợi
9. BV của vốn cổ phần PT 100 nhuận kinh tế.
10. Giá trị thị trường của 106,56 (mục 9 + mục 8)
vốn cổ phần PT
© Nguyễn Công Phương 2022 19 © Nguyễn Công Phương 2022 20

5
 Ảnh hưởng của các chiến lược khác nhau Ảnh hưởng của các chiến lược khác nhau đối với
đối với giá trị gia tăng thị trường giá trị gia tăng thị trường (công thức slide 14)
 Tồn tại 3 phương án gia tăng lợi nhuận thực tế so với lợi Thay đổi các
Ảnh hưởng đến lợi nhuận
Hành động của Công ty tăng thêm và giá trị gia tăng
nhuận kỳ vọng: tham số
thị trường
 1) Gia tăng tỷ suất sinh lời thực tế của vốn cổ phần phổ thông, Tăng ROCE (hay tăng lợi ROCE = 20 %, LNGT = (0,2-0,1)*100 =10
các tham số khác không đổi; nhuận sau thuế) Re = 10 %, MVAvcppt=10/0,1 = 100
 2) Giảm vốn cổ phần phổ thông chưa cần thiết trong khi lợi BVvcppt = 100 V = 100+100
nhuận tạo ra vẫn không đổi;
Giảm chi phí vốn chủ sở ROCE = 15 %, LNGT = (0,15-0,08)*100 = 7
 3) Giảm tỷ suất sinh lời kỳ vọng của cổ đông hữu (hay tỷ suất sinh lời Re = 8%, MVAvcppt=7/0,08 = 87,5
 Ví dụ: kỳ vọng của cổ đông) BVvcppt = 100 V= 100+ 87,5
 Tình trạng ban đầu của Công ty A như ở ví dụ trước (slide 5):
 ROCEnăm 1 = 15 %, giá trị kế toán của vốn cổ phần phổ
Giảm vốn cổ phần phổ ROCE= 15/80 = LNGT = (0,1875-0,1)*80 = 7
thông = 100năm 1, giá trị vốn cổ phần phổ thông tăng thêm thông chưa cần thiết (từ 18,75%, MVAvcppt = 7/0,1 = 70
100 xuống còn 80) nhưng Re = 10%, V = 80 + 70
qua 5 năm: 50 không giảm lợi nhuận BVvcppt= 80
 Mỗi một phương án trên được vận dụng, xác định mức biến động (vẫn 15)
của lợi nhuận tăng thêm ngoài lợi nhuận kỳ vọng và giá trị giă
tăng thị trường của vốn cổ phần phổ thông
© Nguyễn Công Phương 2022 21 © Nguyễn Công Phương 2022 22

Một số tỷ số phản ánh giá cổ Một số tỷ số phản ánh giá cổ phiếu

phiếu và số liệu báo cáo tài chính và số liệu báo cáo tài chính
• Tỷ số giá thị trường so với giá kế toán (P/B) • Tỷ số giá thị trường của cổ phiếu so với thu nhập cổ
phần (P/E)
– P/B = Giá thị trường của vốn cổ phần phổ thông/Giá
– P/E= Giá trị thị thường của vốn cổ phần phổ thông/Lợi
kế toán của vốn cổ phần phổ thông
nhuận sau thuế
– Dựa vào công thức tính giá trị thị trường của vốn cổ
• Kết hợp giữa P/B và P/E
phần phổ thông, tỷ số P/B có thể viết lại như sau: P/B thấp P/B cao
Vt ( ROCEt 1  Re ) ( ROCEt  2  Re ) BVt 1 ( ROCEt 3  Re ) BVt  2 P/E thấp Lợi nhuận kỳ vọng tăng trưởng Lợi nhuận kỳ vọng tăng trưởng
  x  x  ...
BVt Re (1  Re ) 2 BTt (1  Re ) 3 BTt chậm hoặc giảm sút so với hiện chậm hoặc giảm sút so với hiện
hành, ROCE kỳ vọng thấp hành, ROCE kỳ vọng cao

P/E cao Lợi nhuận kỳ vọng tăng trưởng Lợi nhuận kỳ vọng tăng trưởng
nhanh so với mức hiện tại, nhưng nhanh so với mức hiện tại,
ROCE kỳ vọng thấp ROCE kỳ vọng cao

© Nguyễn Công Phương 2022 23 © Nguyễn Công Phương 2022 24