2.

3- 1

investments

Chương 2 LÝ THUYẾT
DANH MỤC ĐẦU TƯ
Cover image

Phần 3
APT và mô hình đa
nhân tố

Thanh
Cover Trúc Trúc
Thanh – TCNH - UEL–
– TCNH UEL
image
 2.3- 2
Khái quát Mô hình đa nhân tố
- Mô hình nhân tố đơn

Lợi suất trên chứng khoán đến từ hai

nguồn:
- Nhân tố kinh tế vĩ mô thông thường
- Các sự kiện riêng của công ty
Các nhân tố vĩ mô thông thường:
– Tốc độ tăng trưởng GDP
– Lãi suất …

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 3
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Công thức mô hình nhân tố đơn

ri = E(ri) + Betai (F) + ei

ri = Lợi suất trên chứng khoán i

Betai = Độ nhạy cảm của chứng khoán
theo nhân tố.
F = Biến động của các nhân tố vĩ mô so
với dự kiến (Surprise in macro-
economic factor)
(F có thể dương, âm hoặc bằng zero)
Cover
e i = Biến
Thanh Trúc – TCNH – UEL
cố riêng của công ty
image
 2.3- 4
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Ví dụ mô hình nhân tố đơn

Nhân tố vĩ mô F là thông tin về chu kỳ kinh

doanh, được đo lường bỡi thay đổi GDP
ngoài dự kiến.
Giả sử beta của chứng khoán theo tốc độ
tăng GDP là 1.2.
Giả sử các dự đoán thống nhất với nhau là
GDP tăng 4%. Nhưng thực sự GDP chỉ tăng
3%, và F = 3% - 4% = -1%.
Tốc độ tăng GDP thấp hơn dự kiến 1% làm
cho lợi suất trên chứng khoán thấp hơn mức
dự kiến trước đó 1.2%

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 5
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Hạn chế mô hình chỉ số đơn

Các nhân tố vĩ mô được tóm tắt vào lợi

suất thị trường.
Giả định mỗi chứng khoán có cùng mức
độ nhạy cảm với các nhân tố vĩ mô
Thực sự mỗi chứng khoán có các mức
nhạy cảm khác nhau đối với các nhân
tố vĩ mô khác nhau

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 6
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Mô hình đa nhân tố

 Sử dụng nhiều nhân tố hơn

ngoài lợi suất thị trường. Ví
dụ tổng sản phẩm, lạm phát
dự tính, lãi suất…

 Ước tính beta đối với từng

nhân tố, sử dụng hồi quy đa
biến.

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 7
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Công thức mô hình đa nhân tố

ri = E(ri) + BetaGDP (GDP) + BetaIR (IR) + ei

ri = Lợi suất của chứng khoán i

BetaGDP= Nhạy cảm theo nhân tố GDP
BetaIR = Nhạy cảm theo nhân tố lãi suất
ei = Sự kiện riêng của công ty

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 8
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Ví dụ mô hình đa nhân tố

Ri = E(ri) + BetaGDP (GDP) + BetaIR (IR) + ei

Giả sử ước tính mô hình hai nhân tố cho công

ty Northeast Airlines và kết quả:
r = 0.133 + 1.2 (GDP) - 0.3(IR) + e
Mô hình cho thấy rằng, dựa trên những thông tin hiện
tại lợi suất dự kiến của Northeast là 13.3%,
nhưng cứ mỗi phần trăm tăng GDP ngoài dự kiến hiện
tại lợi suất chứng khoán Northeast tăng trung bình
1.2%,
và cứ mổi điểm phần trăm lãi suất tăng lên ngoài dự
kiến lợi suất cổ phiếu Northeast giảm trung bình 0.3%.
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 9
Khái quát Mô hình đa nhân tố
SML– SML đa nhân tố
Công thức SML: E(ri) = rf + βiRPM
Các nhà đầu tư được đền bù lợi suất kỳ vọng
cao hơn cho việc chịu đựng rủi ro vĩ mô, dựa
vào mức độ nhạy cảm với rủi ro vĩ mô (β) và
phần đền bù cho việc gánh chịu một đơn vị rủi
ro đó (RPM).
SML đa nhân tố:
Mô hình chỉ số đa nhân tố đưa ra SML đa nhân
tố, trong đó phần bù rủi ro được quyết định bỡi:
(1)mức độ gánh chịu đối với từng nhân tố rủi ro
hệ thống và (2)phần bù rủi ro gắn liền với từng
nhân tố
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 1
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Mô hình SML đa nhân tố

E(r) = rf + βGDPRPGDP + βIRRPIR

βGDP = Nhạy cảm theo nhân tố GDP

RPGDP = Phần bù rủi ro GDP
βIR = Nhạy cảm theo nhân tố lãi suất
RP IR = Phần
Phần bù rủibù
ro rủi
gắnroliền
lãi suất
với mỗi nhân tố
là phần bù rủi ro của một danh mục có
beta bằng 1 theo nhân tố đó và beta
bằng 0 theo tất cả các nhân tố khác
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 1
Khái quát Mô hình đa nhân tố
Ví dụ Mô hình SML đa nhân tố

E(r) = rf + βGDPRPGDP + βIRRPIR

Kết quả hồi qui công ty Northeast có beta

GDP là 1.2 và beta lãi suất là -0.3. Giả sử
phần bù rủi ro cho việc gánh chịu rủi ro
GDP là 6%, phần bù rủi ro cho gánh chịu
rủi ro lãi suất là -7%. Lãi suất phi rủi ro là
4%.
Lợi suất dự tính của cổ phiếu Northeast là:
E(r) = 4% + 1.2 x 6% - 0.3 x (-7%) = 13.3%

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 1

Arbitrage Pricing Theory

Arbitrage – phát sinh nếu một nhà đầu tư có

thể xây dựng một danh mục với vốn đầu tư
bằng Zero và kiếm được lợi nhuận chắc
chắn.
Bỡi vì không cần vốn đầu tư, một nhà đầu tư
có thể tạo ra một vị thế lớn để kiếm được
mức lợi nhuận lớn.
Trong một thị trường hiệu quả, các cơ hội
kiếm lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá
sẽ nhanh chóng biến mất.

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 1
Arbitrage Pricing Theory
So sánh lập luận của APT và CAPM

CAPM APT
Khi quan hệ giá cân Khi cơ hội kinh
bằng bị phá vỡ, doanh chênh lệch
nhiều nhà đầu tư sẽ (Arbitrage) tồn tại
thực hiện những thay mỗi nhà đầu tư sẽ
đổi nhỏ trong danh thực hiện khối lượng
mục. Tổng của mua bán càng lớn
những thay đổi giới càng tốt. Việc mua
hạn này tạo ra khối bán của một vài nhà
lượng mua bán lớn, đầu tư với khối
và điều kiện cân lượng lớn đưa thị
bằng lại được thiết trường vè trạng thái
lập. cân bằng
.
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 1
Arbitrage Pricing Theory
APT và danh mục đa dạng hóa tốt
rP  E (rP )   P F  eP
rP = E (rP) + bPF + eP
N
F = Nhân tố vĩ mô  P  ∑ wi  i
Với một danh mục i 1
được đa dạng hóa N
tốt eP tiến tới zero eP  ∑ wi ei
tương tự như CAPM i 1


2
p   2
P
2
F   ( eP )
2

N
 (eP )  ∑ w  (ei )
2 2
i
2

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL i 1

image
 2.3- 1
Arbitrage Pricing Theory
Figure 10.1 Returns as a Function of the Systematic
Factor

Đồ thị 10.1 thể hiện lợi suất của danh mục A có beta =1
và chứng khoán S có beta = 1 theo nhân tố hệ thống F.
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 1

Arbitrage Pricing Theory

Lợi suất kỳ vọng của danh mục A là 10% tại điểm này
rủi ro hệ thống bằng zero, lợi suất danh mục vượt 10%
khi nhân tố vĩ mô dương, thấp hơn 10% khi nhân tố vĩ
mô âm.
E(rA) + βAF = 10% + 1.0 x F
Các điểm kết hợp lợi suất danh mục và nhân tố F nằm
chính xác trên đường hồi quy.
Chứng khoán S: r = E(r) + βF + e
Chứng khoán S chịu thêm rủi ro phi hệ thống, các điểm
kết hợp lợi suất chứng khoán s và nhân tố s phân tán
xung quanh đường hồi quy
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 1
Arbitrage Pricing Theory
Figure 10.2 Returns as a Function of the Systematic
Factor: An Arbitrage Opportunity

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 1

Arbitrage Pricing Theory

Danh mục B có beta theo nhân tố F bằng danh mục A,

nhưng có đường hồi quy nằm dưới đường hồi quy của
danh mục A. Danh mục A và B không thể cùng tồn tại,
vì danh mục A luôn tốt hơn danh mục B dẫn đến kinh
doanh chênh lệch giá.
Bán khống danh mục B mua danh mục A, kiếm được
0.02 đồng lợi nhuận trên một đồng vốn mua danh mục
A. Nhà đầu tư sẽ thực hiện khối lượng mua bán lớn cho
đến khi chênh lệch lợi suất giữa hai danh mục không
còn.

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 1
Arbitrage Pricing Theory
Figure 10.3 An Arbitrage Opportunity

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 2
Arbitrage Pricing Theory
Figure 10.3 An Arbitrage Opportunity
Danh mục C có beta = 0.5, E(r) = 6%, rf= 4%
Điểm kết hợp beta - lợi suất kỳ vọng của C nằm dưới
đường nối từ F đến điểm kết hợp beta - lợi suất kỳ vọng
của danh mục A.
Danh mục D gồm 50% vốn vào tài sản rủi ro và 50%
vốn vào danh mục A. Có
beta = 0.5 x 1.0 = 0.5
Lợi suất kỳ vọng: 0.5x4% + 0.5 x 10% = 7%
Danh mục D có beta cùng danh mục C nhưng lợi suất
kỳ vọng cao hơn, nhà đầu tư thực hiện Arbitrage (Bán
khống danh mục C mua danh mục D) cho đến khi lợi
suất danh mục C tăng lên.
Để Arbitrage không xảy ra, lợi suất kỳ vọng của các
danh mục được đa dạng hóa tốt phải nằm chính xác
trên đường thẳng từ tài sản phi rủi ro
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 2
Arbitrage Pricing Theory
Figure 10.4 The Security Market Line

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 2

Arbitrage Pricing Theory

Ví dụ: APT và SML

Danh mục chỉ số thị trường là danh mục đa dạng hóa

tốt với lợi suất kỳ vọng 10%. Biến động của lợi suất thị
trường có thể được xem là nhân tố hệ thống.
Lợi suất phi rủi ro 4%, rM = 10%
Đường SML cho thấy: Lợi suất kỳ vọng của danh mục
E có beta 2/3 phải có lợi suất kỳ vọng:
4% + (2/3)(10% - 4%) = 8%
Nếu lợi suất kỳ vọng của danh mục E là 9%, sẽ có cơ
hội Arbitrage:

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 2

Arbitrage Pricing Theory

Ví dụ: APT và SML
Bán khống danh mục gồm 1/3 vốn đầu tư vào tài sản phi
rủi ro, 2/3 đầu tư vào danh mục thị trường, mua cổ phần
danh mục E.
Lợi suất từ vị thế kết hợp này như sau:
ĐT $1 vào danh mục E, với lợi suất dự tính
9% và beta 2/3 theo biến động của thị
$1[9% + (2/3)(rM – 10%)] trường
Bán $1 danh mục gồm 1/3 vào T – bills và
2/3 vào danh mục chỉ số thị trường
-$1[4% X (1/3) + (2/3) X rM]
$1 x 1% Tổng

Lợi nhuận trên một đồng đầu tư là phi rủi ro và bằng độ

lệch của lợi suất kỳ vọng khỏi đường SML
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 2

Arbitrage Pricing Theory

Điều kiện cân bằng theo APT: quan hệ giữa beta

và lợi suất kỳ vọng giống như CAPM.
Quan hệ beta và lợi suất kỳ vọng trong APT xuất
phát từ các giả định:
- Mô hình nhân tố có thể mô tả được lợi suất
chứng khoán.
- Có đủ chứng khoán để tạo các danh mục đa
dạng hóa tốt.
- Và không có cơ hội Arbitrage

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 2
Arbitrage Pricing Theory
So sánh APT và CAPM

 APT áp dụng cho danh mục đa dạng hóa tốt

 Theo APT có thể có một vài chứng khoán
được định giá sai – lợi suất không nằm trên
SML.
 APT tổng quát hơn vì nó đưa đến một quan
hệ lợi suất kỳ vọng và beta mà không cần giả
định danh mục thị trường.
 APT có thể được mở rộng sang mô hình đa
nhân tố.

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 2

APT đa nhân tố

 Có nhiều nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến

lợi suất chứng khoán, ví dụ: thay đổi lãi
suất, lạm phát, giá dầu,…
 Dùng mô hình đa nhân tố của APT phù
hợp với nhiều nguồn rủi ro.
Mô hình APT hai nhân tố:
ri = E(ri) + βi1F1 + βi2F2 + ei

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 2

APT đa nhân tố

 Cần thiết lập danh mục nhân tố (factor

portfolios):
Là danh mục đa dạng hoá tốt có beta theo
một nhân tố bằng 1 và beta theo các nhân tố
khác bằng 0.
Lợi suất trên các danh mục đó đi theo sự
thay đổi của một nhân tố vĩ mô nào đó và
không tương quan với các nguồn rủi ro khác.
 Danh mục nhân tố sẽ đóng vai trò là danh
mục chuẩn cho đường thị trường chứng
khoán đa nhân tố.
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 2

Ví dụ - APT đa nhân tố

Ví dụ: hai danh mục nhân tố 1 và 2 có lợi suất

kỳ vọng:
E(r1) = 10%, E(r2) = 12%, rf = 4%.
Phần bù rủi ro:
Danh mục 1: RP1 = 10% - 4% = 6%
Danh mục 2: RP2 = 12% - 4% = 8%.
Danh mục đa dạng hoá tốt A có βA1 = 0.5 và βA2
= 0.75.
Theo APT đa nhân tố, lợi suất của danh mục A:
E(rA) = 4% + 0.5 x 6% + 0.75 x 8% = 13%
Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL
image
 2.3- 2

Ví dụ - APT đa nhân tố

Nếu lợi suất kỳ vọng của danh mục A không phải 13%.
Một danh mục cạnh tranh với danh mục A là danh mục
Q có thể được thiết lập bằng cách đầu tư vào các danh
mục nhân tố theo tỷ lệ: βA1 vào danh mục nhân tố 1, βA2
vào danh mục nhân tố 2 và (1 - βA1 - βA2 ) vào tài sản phi
rủi ro, danh mục này có lợi suất kỳ vọng:
E(rQ) = βA1 E(r1) + βA2 E(r2) + (1 - βA1 - βA2)rf
E(rQ) = 0.5 x 10% + 0.75 x 12% - 0.25 x 4% = 13%.
Arbitrage danh mục A và Q diễn ra làm cho lợi suất của
danh mục A trở về mức 13%

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 3

APT đa nhân tố

Nhân tố nào được đưa vào mô hình?

– Những nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến
hoạt động của nền kinh tế. Những nhân tố
có khả năng giải thích tốt lợi suất chứng
khoán.
– Những nhân tố được xem là nhân tố rủi ro
quan trọng.

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image
 2.3- 3

APT đa nhân tố

Cách tiếp cận của Chen, Roll, Ross:

rit= αi + βiIPIPt + βiEIEIt + βiUIUIt + βiCGCGt +
βiGBGBt + eit
Mô hình 3 nhân tố của Famma và French:
rit= αi + βiMrMt + βiSMBSMBt + βiHMLHMLt + eit

Cover Thanh Trúc – TCNH – UEL

image