Professional Documents
Culture Documents
Document PDF
Document PDF
الممخص
يختبر ىذا البحث نموذج تسعير األصول الرأسمالية ) (CAPMفي سوق دمشق لألوراق
المالية ،وقام الباحث باستخدام العوائد اإلضافية الشيرية لثمانية شركات مدرجة في سوق
دمشق لألوراق المالية لمفترة ما بين عامي ) ،(2010-2013وكذلك العائد اإلضافي
الشيري لمؤشر سوق دمشق لألوراق المالية ) (DWXلنفس الفترة من أجل اختبار
النموذج ،وتوصل الباحث إلى ّأنو توجد عالقة ذات داللة ما بين تقمبات عائد السوق
وبين تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم أغمب الشركات المدروسة ،ولكنو ليس العامل الوحيد
بداللة قيم معامل التحديد المتدنية ،واستنتج الباحث أن نموذج تسعير األصول الرأسمالية
) (CAPMغير صالح لالستخدام في سوق دمشق لألوراق المالي بسبب فشمو في
االختبار اإلحصائي ألن ثابت معادلة خط سوق األوراق المالية ) (SMLال يساوي
الصفر ،وألن ميل خط سوق األوراق المالية ال يساوي متوسط العائد اإلضافي لمشركات
المدروسة ،وقد أوصى الباحث بإعادة ىذه الدراسة عندما يصبح عدد الشركات كبي اًر مما
يمكن من تجنب أثر المخاطر غير المنتظمة لكل شركة عمى حدا من خالل تكوين
منوعة ،باإلضافة إلى أىمية إعادة االختبار بعد انتعاش الظروف االقتصادية
محافظ َّ
لمبمد ككل َّ
ألن جميع متوسطات العوائد ألسيم الشركات المدروسة كانت سالبة خالل
الفترة المدروسة ،كما أوصى الباحث باختبار نماذج أخرى لتسعير األصول تعتمد عوامل
متعددة ،كنظرية تسعير المراجحة ) ،(Arbitrage Pricing Theoryونموذج فاما
) (Famaمتعدد العوامل.
422
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
Abstract
The research examines the Capital Asset Pricing Model
(CAPM) in Damascus Stock Exchange (DSE), by using the
monthly excess returns of (8) companies listed in (DSE), for the
period of (2010-2013), and the monthly excess return of (DSE)
index (DWX) for the same period.
The researcher concluded that there is a significant relation
between the volatility of the market excess return and the volatility
of the excess returns of stocks of the examined companies, But the
researcher also concluded that (CAPM) is not valid in (DSE),
because of the failure in the statistical test. That the constant of the
regression equation is not equal to zero and the slope of the security
market line is not equal to the average excess return of the stocks of
examined companies.
The researcher recommended that this study should be retested
when there are a suitable number of listed companies in order to
form portfolios that can diversify away the effect of the
unsystematic risk of each company, and to retest the CAPM after
the crises, because the average excess returns for all of the
examined companies were negative. Finally, the researcher
recommended trying other models of asset pricing such as
Arbitrage Pricing Theory (APT), and Fama Multifactor Model.
مقدمة
423
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
ظيرت في القرن الماضي العديد من النماذج التي تستخدم لتحديد الموازنة األفضل
بين العائد والمخاطر عند االستثمار في األوراق المالية أو المحافظ المالية ،مثل نظرية
المحفظة المالية ) (Portfolio Theoryلياري ماركوفتز في الخمسينيات ،ومن ثم ظير
نموذج المؤشر ) (Index Modelلوليام شارب في بداية الستينات ،وبعدىا توصل العالم
نفسو في العام ) (1964إلى استنباط نموذج تسعير األصول الرأسمالية (Capital
) ،Asset Pricing Modelوالذي يشار لو اختصا اًر ب ـ ) ،(CAPMوالذي يعتمد عمى
معادلة رياضية سيمة االستخدام والتطبيق ،وتتضمن متغير وحيد ىو عائد محفظة
السوق ،ويعتبر ىذا النموذج من أىم االكتشافات في االقتصاد المالي الحديث ،حيث أنو
بالرغم من توجيو العديد من االنتقادات ليذا النموذج ومن ثم ظيور العديد من النماذج
األخرى والتي تعتمد عمى عوامل متعددة كمصادر لمخطر ،مثل نظرية تسعير المراجحة
) (Arbitrage Pricing Theoryوالتي ظيرت في العام ( ،)6754ومن ثم نموذج فاما
وفرنش ) (Fama and Frenchمتعدد العوامل في العام ( ،)6771وعمى الرغم من
ظيور العديد من اإلضافات واالقتراحات والتعديالت عمى ) (CAPMنفسو ،إالَّ أن
النموذج األساسي يتمتع بالبساطة والسرعة والسيولة ،ىذه الميزات التي أبقت ىذا النموذج
مستخدماَ إلى اليوم وعمى نطاق واسع من قبل أغمب المختصين في المجال المالي.
وبناء عمى ما سبق يتناول ىذا البحث اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في
ً
سوق دمشق لألوراق المالية بيدف التحقق من إمكانية تطبيق ىذا النموذج ،وتحديد مدى
قابمية استخدامو من قبل المستثمرين عمى أشكاليم (مؤسسات ،أفراد) ،من أجل مساعدتيم
عمى استخراج معدل العائد المطموب عمى االستثمار في األوراق المالية ،وتقييم األسيم
في السوق المالي ،وحساب تكمفة التمويل.
مشكمة البحث
يعتبر االستثمار في األوراق المالية عممية معقدة ،ويتجمى ىذا التعقيد عند الحديث
اء كأرباح
عن تقييم األسيم العادية ،حيث من الصعب توقع عائد األسيم بدقة سو ً
رأسمالية ) (Capital Gainsوالناجمة عن ارتفاع السعر السوقي لمسيم في السوق
المالي ،أو ذلك الجزء من العائد والناجم عن التوزيعات األرباح ) (Dividendsالتي قد
424
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
توزعيا الشركات المصدرة لمسيم عمى مساىمييا أو حممة سيميا ،مما يضفي المزيد من
حالة عدم التأكد وبالتالي التردد المصاحب لعممية االستثمار في األسيم.
ومن أجل تشجيع المستثمرين عمى االستثمار في السوق المالي ،البد من رفدىم
بأشير األساليب العممية لتقييم اال ستثمارات وتوجيو مدخراتيم نحو ىذا السوق ،مما يرفع
من مستوى دخميم ومعيشتيم من جية ،ويساىم في التنمية االقتصادية لمدولة ككل من
الجية األخرى ،وخصوصاً أن سوق دمشق لألوراق المالية ىو سوق حديث النشأة حيث
تم إنشاء سوق دمشق لألوراق المالية بموجب المرسوم التشريعي رقم /55/الصادر
بتاريخ ،2006/ 10/1وتم االفتتاح الرسمي لمسوق في .2009/03/10وتكمن المشكمة
األساسية لـ ) (CAPMفي افتراضاتو الخيالية ،وحتى بعض االفتراضات األقرب لمواقع
(Damascus Stock قد ال تكون موجودة في سوق دمشق لألوراق المالية
) Exchangeأو اختصا اًر ) ،(DSEوأىميا فرض كفاءة السوق ،والذي يقتضي أن
تكون المعمومات متاحة لجميع المستثمرين ويفترض انعكاس أثر المعمومات الجديدة
مباشرةً في السوق المالي ،والذي يبدو أنو غير متحقق حالياً في ىذا السوق ألنو سوق
حديث النشأة.
وبناء عميو فإن مشكمة البحث تتركز في اإلجابة عمى التساؤلين التاليين:
ً
.1ما مدى تأثير تقمب عائد محفظة السوق الكمي عمى عوائد الشـركات المدرجـة فـي
سوق دمشق لألوراق المالية؟
.2ى ـ ــل يعتب ـ ــر نم ـ ــوذج تس ـ ــعير األص ـ ــول ال أرس ـ ــمالية ،نموذجـ ـ ـاً ص ـ ــالحاً لالس ـ ــتخدام
والتطبيق في سوق دمشق لألوراق المالية.
أهمية البحث
تتضح أىمية البحث من خالل ما يمي:
.6مــا يســمطو البحــث مــن ضــوء عمــى المنيجيــة األكثــر اســتخداماً فــي العــالم الســتخراج
معدل العائد المطموب عمى االستثمار بغرض تقييم األسيم واحتساب تكمفة التمويل.
.2مــا يتضــمنو ىــذا البحــث مــن توضــيح طريقــة عمميــة ،تمكــن صــغار المســتثمرين مــن
تحديــد معــدل العائــد المطمــوب عمــى االســتثمار فــي األســيم المدرجــة فــي ســوق دمشــق
425
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
لــألوراق الماليــة ،بغــرض تشــجيعيم عمــى االســتثمار ،وتوجيــو المــدخرات الوطنيــة إلــى
السوق المالي وبالتالي خدمة االقتصاد الوطني.
هدف البحث
ييدف ىذا البحث إلى:
.1تســميط الضــوء عمــى كيفيــة اســتنتاج نمــوذج تســعير األصــول ال أرســمالية ،وتوضــيح
آلية استخدامو لتحديد معدل العائد المتوقع عمى األسيم.
.2التحقــق م ــن إمكانيــة تطبي ــق نمــوذج تس ــعير األصــول ال أرس ــمالية ،اســتخدامو فــي
سوق مالي حديث النشأة كسوق دمشق لألوراق المالية.
فرضيات البحث
يعتمد ىذا البحث عمى طريقة االختبار 1المتبعة من قبل جون لينتنر ) (1965أحد
مؤسسي ) ،(CAPMوالتي اعتمدىا ميرتون ميمر وميرون سكولز ) (1972أيضاً،
وماتزال متبعة حتى اليوم الختبار ) (CAPMاألصمي وليس اإلضافات المقترحة لو،
وتعتمد ىذه الطريقة عمى َّ
أن ثابت معادلة انحدار خط سوق األوراق المالية يجب أن
يساوي الصفر ،وتعتمد أيضاً عمى وجوب المساواة بين ميل خط سوق األوراق المالية
وبين متوسط العائد اإلضافي لمحفظة السوق ،ويجب تحقق الفرضيتين معاً العتبار
) (CAPMصالحاُ لمتطبيق.
وبناء عمى ما سبق يقوم ىذا البحث عمى الفرضيتين التاليتين:
ً
َّ .1
إن ثابت معادلة انحدار خط سوق األوراق المالية ) ( يجب أن يساوي
الصفر.
1
- Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Essentials of Investments, 8th edition,
McGraw-Hill/ Irwin, New York, 2010. pp 411-413
426
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
متغيرات البحث
يرتكز ) (CAPMعمى أن تقمبات عائد الورقة المالية المفردة أو المحفظة المالية
تخضع لتقمبات متغير وحيد وىو عائد محفظة السوق ،ولكن سينوب عنو معدل العائد
عمى مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية ) ،(DWXوبالتالي تصبح متغيرات البحث
لمحصول عمى معادالت انحدار خط خصائص السوق (Security Characteristics
) Lineكما يمي:
.1المتغير المستقل :عائد مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية.
.2المتغيـر التـابع :عائــد كـل شــركة مـن الشـركات المدرجــة فـي ســوق دمشـق لــألوراق
المالية.
ولكن من أجل اختبار صالحية ) (CAPMلمتطبيق واالستخدام في سوق دمشق
لألوراق المالية ) (DSEال بد من استنباط معادلة خط سوق األوراق المالية )،(SML
عن طريق إجراء تحميل االنحدار الثاني لممتغيرات التالية:
.1المتغير المستقل :معامل بيتا (ميل كل من معادالت االنحدار السـابقة فـي تحميـل
االنحدار األول) لعائد سيم كل من الشركات المدروسة.
.2المتغيــر التــابع :متوس ــط العائــد اإلض ــافي لجميــع الشــركات المدروس ــة ك ـالً عم ــى
حدا ،خالل الفترة المدروسة.
نموذج البحث
يرتك ــز نم ــوذج ى ــذا البح ــث عم ــى تحمي ــل االنح ــدار الخط ــي البس ــيط لمتغيـ ـرات البح ــث
السابقة عمى مرحمتين:
431
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
المرحمة األولى:
المرحمة الثانية:
يشــتمل مجتمــع ىــذا البحــث عمــى جميــع الشــركات المدرجــة فــي ســوق دمشــق لــألوراق
ـاء بالشـير المالية خـالل الفتـرة المدروسـة والتـي تبـدأ مـن الشـير األول لمعـام ) (2010وانتي ً
األخي ــر م ــن العـ ــام ) ،(2013أي عم ــى مـ ــدى أرب ــع س ــنوات ،أو ) (48شـ ــي اًر ،وع ــدد ىـ ــذه
الشركات ىو ) (12شركة.
وبالتالي تتكون عينة البحـث مـن جميـع الشـركات المدرجـة فـي سـوق دمشـق منـذ بدايـة
الفترة السابقة وحتى نيايتيا ،وبشـرط َّأال تكـون أسـيميا قـد أوقفـت عـن التـداول خـالل الفتـرة
431
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
السابقة بقـرار مـن إدارة السـوق أو لـم يـتم تـداوليا فـي السـوق ألي سـبب كـان ،لفتـرة تتجـاوز
الســتة أشــير ،مــن أجــل ضــمان تبــاين أســعار اإلغــالق الشــيرية وعــدم ثباتيــا لمــدة طويمــة
خــالل الفت ـرة المدروســة ،وتــم اعتمــاد معيــار فت ـرة ( )6أشــير ،لمموازنــة بــين كفايــة البيانــات
إلجراء البحث ،وبين استخدام بيانات صالحة لمدراسة والتحميل اإلحصائي.
وأمــا بالنســبة لبــاقي الشــركات المتواجــدة خــالل كامــل فت ـرة الد ارســة فقــد تــم اســتبعادىا
بســبب عــدم تغيــر ســعر ســيميا لفت ـرات طويمــة جــداً ،بســبب عــدم التــداول أو بســبب منــع
أسيميا من التداول بقرار من إدارة السوق ،وكانت ىذه الشركات كما يمي:
434
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
حدود البحث
.6يغطي ىذا البحث الفترة الزمنية الممتدة من بداية عام ) (2010وحتى نياية عام
).(2013
.2لم يتم استخدام مفيوم المحفظة االستثمارية وعائد المحفظة ،بسبب عدم إمكانية
تكوين عدد معقول من المحافظ المالية المنوعة ولو تنويعاً ساذجاً أي عمى األقل
( )15ورقة مالية ضمن المحفظة الواحدة في سوق دمشق لألوراق المالية خالل فترة
الدراسة.
.1تم استخدام العائد عمى ودائع التوفير بدالً من العائد عمى أذونات الخزينة كممثل
لمعائد الخالي من المخاطر ،بسبب عدم توافر بيانات شيرية متواترة لعائد أذونات
الخزينة والتي تم طرحيا بشكل قميل جداً خالل الفترة المدروسة.
منهجية البحث
اعتمد ىذا البحث عمى األسموب االختباري من خالل معالجة مشكمة البحث َ
واستنتاج المعادالت الرياضية الخاصة بكل روقة مالية ومن ثم االختبار اإلحصائي
المباشر لمعادلة السوق ككل ،وتم ذلك باستخدام بيانات البحث ومصادره عمى النحو
التالي:
.1البيانااات الوليااة وتشــمل جميــع البيانــات التــي تــم الحصــول عمييــا مــن موقــع ســوق
دمشــق ل ــألوراق الماليــة ،وتتض ــمن :نشـ ـرات أســعار األس ــيم الشــيرية (ســعر اإلغــالق
نياي ــة الش ــير) لمش ــركات عين ــة البح ــث ولكام ــل فتـ ـرة الد ارس ــة ،القيم ــة الشــيرية (نياي ــة
الشير) لمؤشر سوق دمشق لألوراق المالية ) (DWXخالل الفترة المدروسة.
.2البياناااات الوانوياااة وتش ــمل الم ارج ــع واألدبي ــات واألبح ــاث الس ــابقة والمتعمق ــة بنم ــوذج
تسعير األصول الرأسمالية ) (CAPMوكيفية اختباره.
436
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
.6تقتصر االستثمارات عمى الفضاء المكون من كـل األصـول الماليـة المطروحـة لمتـداول
العام مثل األسيم والسندات ،واالستثمارات ذات المعدل الخالي من المخاطر.
.2ال يدفع المستثمرون أي ضرائب عمى أرباحيم وال حتى تكاليف معامالتيم المالية.
(Optimal .6يع ــد ك ــل مس ــتثمر إنس ــاناً رش ــيداً يي ــدف الم ــتالك المحفظ ــة المثم ــى
) ،Portfolioذات متوسـ ـ ــط التبـ ـ ــاين األقـ ـ ــل لعوائـ ـ ــد أوراقيـ ـ ــا الماليـ ـ ــة ،أي َّ
أن جميـ ـ ــع
المستثمرين يستخدمون نموذج ماركوفتز الختيار المحفظة المثمى.
.7يقوم جميع المستثمرين بتحميل األوراق المالية بنفس الطريقة ،حيث أنيـم يممكـون نفـس
الرؤي ــا االقتص ــادية لمعـ ــالم ،وبالت ــالي لـ ــدييم تق ــديرات متماثم ــة حـ ــول الت ــدفقات النقديـــة
المتوقعــة مــن لالســتثمارات المتاحــة .بمعنــى أنيــم يســتخدمون نفــس العائــد المتوقــع لكـل
ورق ــة مالي ــة ونف ــس مص ــفوفة التب ــاين المش ــترك لعوائ ــد األوراق المالي ــة ،ويص ــمون ف ــي
النياية إلى تحديد نفس الحد الكفـؤ ) (Efficient Frontierونفـس المحفظـة المثمـى.
(Homogeneous ويشـ ــار أيض ـ ـاً إلـ ــى مـ ــا سـ ــبق ب ـ ــفَ َرض التوقعـ ــات المتجانسـ ــة
).expectations
إن سوق رأس المال في حالة التوازن.(Equilibrium) 1
َّ .8
1
- Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Op-Cit. p 280
432
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
يشــتمل ) (CAPMعمــى ثــالث معــادالت أساســية وىــي خــط ســوق رأس المــال وخــط
ســوق األوراق المالي ــة وخــط خص ــائص الورقـ ـة الماليــة ،ولك ــن اختب ــار النمــوذج يقــوم عمــى
المعادلتين األخيرتين ،ويمكن اشتقاقيما كما يمي:
ينطبــق التحميــل الســابق لخــط ســوق األوراق الماليــة عمــى محفظــة الســوق أو عمــى أي
محفظــة كفــؤة ،ولكــن عنــد الحــديث عــن ورقــة ماليــة مفــردة أو محفظــة غيــر كفــؤة ،يجــب أن
نتذكر وجود نوعين من المخاطر التي تتعرض ليا األوراق المالية وقـد أشـار الباحـث لـذلك
عنــد الحــديث عــن عائــد وخطــر االســتثمار ،ويمكــن ألي مســتثمر أن يتجنــب أثــر المخــاطر
ـإن مسـاىمة 3خطـر الورقـة الماليـة المفـردة
غير المنتظمة من خالل التنويـع الكفـؤ ،ولـذلك ف َّ
في المخاطرة الكمية لممحفظة ىي المخاطر المنتظمة فقط.
وتُعبــر المخــاطر المنتظمــة 4عــن مــدى حساســية عائــد الورقــة المفــردة بالنســبة لمتقمبــات
فــي عائــد محفظــة الســوق ،وتقــاس ىــذه المخــاطر مــن خــالل معامــل بيتــا ) (βوالــذي يعبــر
عــن ميــل خــط ســوق األوراق الماليــة ،ويمكــن اعتبــاره أحــد مقــاييس خطــر األوراق الماليــة
المفردة والمحافظ عمى حد سواء (فيما إذا كانت المحافظ غير كفؤة).
"وتتفق طريقة ) (CAPMفي قياس المخاطر المنتظمـة لالسـتثمار الفـردي مـع نظريـة
المحفظــة والتــي مفادىــا َّ
أن المقيــاس المالئــم لقيــاس مخــاطر االســتثمار الفــردي الــذي يــتم
-1الشـعَّار ،نضـال .ساوق الوراق المالياة وأدواتهاا لالبورماة الطبعـة الثالثـة (حمـب :الناشـر :المؤلـف.)2004 ،
ص .615
2
- Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Investment Analysis and portfolio
management, 8th Edition, Thomson South-Western, USA, 2006. p 231.
(عمــان ،دار وائــل لمنشــر والتوزيــع ،الطبعــة األولــى .)2003 ،ص
-مطــر ،محمــد .إدارة المحااافظ االسااتومارية َّ
3
.222
4
- Hirschey, Mark. Nofsinger, John. Investments: Analysis and Behavior. 2th Edition.
McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, 2010. p 132.
432
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
إض ــافتو إل ــى محفظ ــة ىـ ـو مق ــدار التغ ــاير Variationب ــين عائ ــد ذل ــك االســتثمار وعوائ ــد
1
االستثمارات الفردية المكونة ليذه المحفظة"
فإن معامل ) (βيمكن حسابو كما يمي:2
وبالتالي َّ
أي أن ميــل خــط ســوق رأس المــال ) (βيســاوي إلــى التبــاين المشــترك بــين العائــد عمــى
ورقــة مالي ــة ) (jوالعائــد عم ــى محفظــة الس ــوق ،مقســوماً عم ــى تبــاين عائ ــد محفظــة الس ــوق
( معامل االرتباط بين عائد الورقة وعائد السوق. ( ،حيث يمثل )
وبعــد حســاب قيمــة ) (βفـ َّ
ـإن العالقــة الرياضــية الخطيــة الخاصــة بخــط ســوق األوراق
المالية تصبح كما يمي:
أي َّ
أن العائ ــد المتوق ــع لورق ــة مالي ــة مفـ ـردة يس ــاوي إل ــى العائ ــد الخ ــالي م ــن المخ ــاطر
مضــافاً إليــو عــالوة مخــاطرة تتحــدد مــن خــالل ضــرب معامــل ) (βبالعائــد الفــائض (عائــد
السوق – عائد الورقة).
- 1الشعَّار ،نضال .سوق الوراق المالية وأدواتها لالبورمة مرجع سابق ص .617
2
- Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Corporate Finance and Investment, 7th
edition, Pearson Education Limited, England, 2012. p 216.
433
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
العائد
المتوقع
SML
خط سوق األوراق
M المالية
)E(Rm
( ( ،أي قيمــة ثابــت معادل ـة االنحــدار يجــب أن تســاوي الصــفر ،و ) حيــث أن )
تمثــل ميــل خــط ســوق األوراق الماليــة ،وتــم اســتبدال رمــز بيتــا لمتفريــق بــين ميــل خــط ســوق
1
- Hirschey, Mark. Nofsinger, John. OP-Cit. p 133.
2
- Ross, Steven. Westerfield, Randolph W. Jaffe, Jeffrey F. Jordan, Bradford D.
Modern Financial Management, 8th edition, McGraw-Hill/ Irwin, New York, 2008. p
306.
434
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
األوراق المالي ــة وب ــين مي ــل خ ــط خص ــائص الورق ــة المالي ــة ،وى ــذه القيم ــة يج ــب أن تك ــون
مساوية لمتوسط عائد مؤشر السوق خالل الفترة المدروسة.
تعتبــر معادلــة خــط خصــائص الورقــة الماليــة معادلــة خطيــة ىامــة جــداً ف ــي )،(CAPM
حيــث يحــدد خــط خصــائص الورقــة الماليــة ) (Security Characteristics Lineأو
اختصــا اًر ) (SCLالعالقــة الخطيــة لمموازنــة بــين العائــد والمخــاطرة لورقــة ماليــة مفــردة ،أي
أنو ُيظير العالقة بين العائد اإلضافي لورقة مالية مفردة والعائد اإلضـافي لمحفظـة السـوق
في أي فترة زمنية ويمكن صياغة ىذه العالقة بمعادلة االنحدار الخطي البسيط التالية:1
حيث ًّ
أن:
( العائــد ( :ىــو معــدل العائــد عمــى ورقــة ماليــة خــالل فت ـرة زمنيــة ) ، (tويمثــل ) )
( ع ــن العائــد عمــى عمــى األص ــل خ ــالي المخ ــاطر خ ــالل نف ــس الفت ـرة ،بينم ــا يعب ــر )
محفظـة السـوق خـالل الفتـرة ذاتيـا ،و) ( ىـو مقيـاس المخـاطر المنتظمـة : ( ) ،الخطـأ
العشـوائي وقيمتــو المتوقعـة تســاوي الصــفر ( ) ،ىــو ثابــت معادلـة االنحــدار ،أي 2العائــد
عمــى الورق ــة الماليــة المف ــردة والــذي يحص ــل عميــو حممتي ــا تاريخي ـاً ،عن ــدما يتحصــل ب ــاقي
المستثمرون في السوق عمى عائد صفري.
واذا كــان قيمــة معامــل ) ( لورقــة ماليــة مــا أكبــر مــن الواحــدَّ ،
دل ذلــك عمــى َّ
أن
حساسية ىذه الورقة لتقمبات عائد السوق كبيرة وبالتالي فإن مـدى تـأثر عائـدىا بتغيـر عائـد
الســوق يكــون أكبــر مــن تغيــر عائــد الســوق والعكــس بــالعكس ،ومــن الواضــح أنــو فــي حــال
د ارســة العائــد المتوقــع لورقــة ماليــة مفــردة بغــرض إدخاليــا ضــمن محفظــة كفــؤة فـ َّ
ـإن تــأثير
الخطأ العشوائي يصبح ميمالً ،ولكن ىـذا الكـالم ال ينطبـق عمـى ىـذا البحـث لعـدم إمكانيـة
تكوين محافظ منوعة.
1
- Hirschey, Mark. Nofsinger, John. OP-Cit. P 134.
2
- Chisholm, Andrew. An Introduction to Capital Markets, Products, Strategies
and Participants. John Wiley & Sons, New York, 2002. P 166.
435
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
ويوضـ ــح الشـ ــكل التـ ــالي خـ ــط خصـ ــائص الورقـ ــة الماليـ ــة ) ،(SCLألحـ ــد األوراق الماليـ ــة
المتداولـة فـي سـوق دمشـق لـألوراق الماليـة ) ،(Damascus Stock Exchangeوالـذي
يرمـز لـو اختصـا اًر ب ـ ) ،(DSEوىـذه الورقـة ىــي سـيم البنـك الـدولي لمتجـارة والتمويـل لمفتـرة
(:)2013-2010
1
الشكل رقم ( )2خط الخصائص لسيم البنك الدولي لمتجارة والتمويل )(IBTF
عمــى الــرغم مــن األىميــة القصــوى لمنمــوذج فــي تحديــد العالقــة بــين العائــد والمخــاطرة
بمعادلة رياضية خطية بسـيطة ،ورغـم أنـو مـا زال مسـتخدماً حتـى يومنـا ىـذا فـي تقيـيم أداء
المحــافظ الماليــة وتحديــد معــدل العائــد المطمــوب وقيــاس 2تكمفــة التمويــل .واجــو )(CAPM
العديــد مــن االنتقــادات النظريــة األساســية وبســبب فشــمو فــي أغمــب االختبــارات التطبيقيــة،
وفيما يمي أىم ىذه االنتقادات:3
-1يفتـ ــرض ) (CAPMأن المسـ ــتثمرين يمكـ ــن أن يقرض ـ ـوا أو يقترض ـ ـوا بمعـ ــدل الفائـ ــدة
الخـالي مـن المخـاطر ،واالقـراض بمعـدل الفائـدة الخـالي مـن المخـاطر ىـو أمـر واقعــي
-من إعداد الباحث ،المصدر األولي :موقع سوق دمشق لألوراق الماليةwww.dse.sy ، 1
3
- Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Op-Cit. pp 246-252.
436
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
وموجــود فــي الحقيقــة ،وذلــك عنــدما يقــوم المســتثمر بش ـراء أذونــات الخزينــة ،ولكــن مــن
غيــر المعقــول أن يقــوم المســتثمرون بــاإلقراض بــنفس المعــدل ،وبالتــالي ســوف يختمــف
خط سوق األوراق المالية بعد إسـقاط ىـذا االفتـراض عـن الخـط األساسـي فـي النمـوذج
وبالت ــالي س ــوف تختم ــف نقط ــة التم ــاس م ــع الح ــد الكف ــؤ ،وى ــذا يعن ــي اخ ــتالف موق ــع
المحفظة الخطرة المثمى.
-2إن افتراض عدم وجود تكاليف لمصفقات سوف يـؤدي إلـى ًّ
أن الورقـة الماليـة الموجـودة
فوق خط سوق األوراق المالية ستكون جذابة وسوف يـتم شـراؤىا حتـى تصـل إلـى خـط
س ــوق األوراق المالي ــة ،وس ــوف يحق ــق المس ــتثمرون أرباحـ ـاُ حت ــى الوص ــول إل ــى نقط ــة
الت ـوازن مــن جديــد ،ولكــن ىــذه األربــاح لــن تكــون صــافية فيمــا إذا كــان ىنالــك تكــاليف
لمصــفقات ،بمعنــى أن ىــذه الورقــة لــن تعــود إلــى خــط ســوق األوراق الماليــة مــن جديــد،
وىذا يعني وجود العديد من خطوط سوق األوراق المالية وليس خط وحيد.
عتبر ) (CAPMنموذجاً لفترة استثمار واحـدة ،فـإذا اختمفـت فتـرة االسـتثمار المقترحـة ُ -3ي َ
مــن قبــل المســتثمرين (يــوم ،أســبوع ،شــير ،... ،ســنة) ،فيــذا يعنــي وجــود العديــد مــن
خطوط سوق األوراق المالية ،والكثير من خطـوط خـط خصـائص الورقـة ،وذلـك لـنفس
الورقــة الماليــة ،ولقــد حــاول 1جــان موســين ) (Jan Mossinأحــد مؤسســي النمــوذج،
اقتراح نموذج لفترات استثمار متعـددة فـي العـام )َّ ،(1966إال أن التعقيـدات الرياضـية
(Robert حالــت دون ذلــك ،إلــى أن تصــدى أحــد البــاحثين 2وىــو روبــرت ميرتــون
) Mertonفي العام ) ،(1992لموضوع الفترات المتعددة ،وأوجد أحد أىـم اإلضـافات
المقترحة ل ـ ).(CAPM
1
- Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Op-Cit. p 230.
2
- Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Op-Cit. p 303.
3
-Cornett. Marcia Millon, Adir. Tony Alton, JR, Nofsinger. John, Finance Application
and Theory. McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, 2009. p 337.
441
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
خمس سنوات ماضية ،ومـن ثـم تحصـل عمـى قيمـة ) ،(1.3فمربمـا يحصـل عمـى قيمـة
مختمفـة وىــي ) ،(0.9وذلـك عنــد اســتخدام مؤشـر )(Standard & Poor’s 500
األسبوعي لفترة ثالث سنوات ماضية.
-4يفت ــرض ) (CAPMع ــدم وج ــود ضـ ـرائب ،وكم ــا ى ــو معم ــوم فالضـ ـرائب تختم ــف ب ــين
األش ــخاص والش ــركات ،وك ــذلك ب ــين األش ــخاص أنفس ــيم ،باإلض ــافة إل ــى الش ــركات،
وسوف تؤدي ىـذه االختالفـات إلـى تبـاين واضـح بـين تقـديرات المسـتثمرين لخـط سـوق
األوراق المالية.
وفي الحقيقة فإن افتراضات ) (CAPMمثالية جداً ،حتى َّأنو 1عندما َّ
قدم وليم شارب
بحثو (المتعمق بـ ) (CAPMألول مرة إلى دورية ) (Journal of Financeفي العام
بأن
فض ُمحكم المجمة نشر المقالة ،وبرر ذلك لمدير تحرير المجمة ّ (َ ،)1962ر َ
افتراضات الدراسة تقييدية لمغاية )(the assumptions are extremely restrictive
ولم تُن َشر المقالة في حينيا.
كمـا وتوجــد العديــد مــن بعــض االنتقــادات األخــرى 2بخــالف افت ارضــات النمــوذج ،حيــث
لم يأخذ ) (CAPMبعين االعتبار المشكالت التالية:
1
- French, Craig, w. “The Treynor Capital Asset Pricing Model”. Journal of
Investment Management, Vol. 1, (2003), p 62.
2
- Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial
Management. 13th edition, Prentice-Hall, Inc. London, 2009. p 114.
441
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
،(Januaryوأرجع ــت الد ارس ــات 1ى ــذه الم ــدة وتس ــمى ى ــذه الحال ــة الش ــاذة بـ ـ ـ )Effect
الظاىرة إلى طبيعة عمميـة التخطـيط الربعيـة ) (Quarterlyوالتـي ينتيجيـا مـدراء المحـافظ
االستثمارية المحترفون.
كما وتعتبر انتقادات ريتشارد رول ) (Richard Rollفي العام ) (1972والتي أ ّكدىا فـي
العام ) (1977من أىم االنتقادات ل ـ ) ،(CAPMوأشـير ىـذه االنتقـادات 2ىـو أنـو بالنسـبة
ألي عينة مشـاىدات مـن العوائـد سـتكون ىنالـك مجموعـة مـن الحـدود الكفـؤة ،وبالتـالي فـإذا
تـم حسـاب معامـل بيتـا بـين ىـذه العوائــد وبـين عائـد أي ورقـة ماليـة سـتكون العالقـة خطيــة،
أن بعـضحتى ولم تكن ىذه المشاىدات من العوائد ىي محفظـة السـوق ،وعمـى الـرغم مـن َ
البــاحثين َّأيــدوا ،(CAPMمثــل ) ،(Black 1972إال أنــو عــاد وانتقــد اســتخدام مؤشــر
السوق كنائب أو وكيـل عـن محفظـة السـوق ،وأك َّـد أنـو 3ال بـد مـن اسـتخدام محفظـة السـوق
الحقيقية من أجل االختبار الصحيح لمنموذج.
الدراسة التطبيقية
1
- Athanassakos, George. Schnabel, Jacques. A. “Professional Portfolio Managers and
the January Effect: Theory and Evidence”. Journal of Financial Economics. Vol. 4
(1994). p 89.
2
- Roll, Richard. “A critique of the Asset Pricing Theory’s Tests”. Journal of Financial
Economics, Vol. 4 (1977), p130.
3
- Michailidis, Grigoris. “Testing the Capital Asset Pricing Model: Case of the
Emerging Greek Stock Market”. International Research Journal of Finance and
Economics. Issue. 4, (2006). PP 88-89.
444
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
األخــذ بعــين االعتبــار عمميــات تجزئــة األســيم ) (Stock Splitالتــي جــرت خــالل نفــس
1
الفترة ،وتم حساب العوائد الشيرية ألسيم الشركات باستخدام المعادلة التالية:
ى ــي التوزيع ــات خ ــالل تمث ــل مع ــدل العائ ــد الت ــاريخي الفعم ــي، حي ــث َّ
أن:
) تعبــر عــن ) تعبــر عــن قيمــة الســيم الســوقية فــي نيايــة الشــير ،و الفتـرة ،tو
قيمة السيم السوقية في نياية الشير السابق.
ويوض ــح الج ــدوالن المبس ــطان التالي ــان كيفي ــة حس ــاب العائ ــد الش ــيري لس ــيم الش ــركة
األىمية لمزيوت من خالل أسعار اإلغالق الشـيرية ليـذا السـيم خـالل فتـرة سـتة أشـير ،مـع
مراعاة وجود توزيعات نقدية في شير أيار بمقدار ) (30ليرة سورية لمسيم الواحد:
2009 2010
الرمز الشركة كانون 1 كانون 2 شباط آذار نيسان أيار
الشركة األىمية
AVOC 691.86 689.43 695.94 680.07 693.89 689.27
لمزيوت
2
الجدول رقم ) (3سعر سيم الشركة األىمية لمزيوت لستة أشير
2009 2010
كانون كانون
الرمز الشركة شباط آذار نيسان أيار
1 2
الشركة األىمية - -
AVOC ___
لمزيوت 0.004 0.009 0.023 0.020 0.037
1
الجدول رقم ) (4عائد سيم الشركة األىمية لمزيوت لخمسة أشير
1 - Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial
Management. 12th edition, Prentice-Hall, Inc. London, 2005. P96.
- 2من إعداد الباحث ،المصدر األولي :موقع سوق دمشق لألوراق المالية.www.dse.sy ،
446
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
وبعد حساب جميع العوائد الشيرية قام الباحث باستخراج قيمة مؤشر سوق دمشـق لـألوراق
المالية في نياية كل شير ،وتم حساب عائده بنفس المعادلة السابقة مع تجاىـل التوزيعـات
طبعاً ،من أجـل اسـتخدامو كوكيـل أو نائـب ) (Proxyعـن عائـد محفظـة السـوق ،والجـدول
( مــع العائــد التــالي يوضــح قيمــة المؤشــر فــي نيايــة كــل شــير ،وعائــد ىــذا المؤشــر )
( في نياية كل شير أيضاً: اإلضافي )
العائد
قيمة المؤشر عائد المؤشر اإلضافي
السنة الشهر لDWX لDWX لممؤشر
2010 بداية كانون 2 1000 ---- ----
كانون 2 1083.95 0.084 0.024
شباط 1126.84 0.040 -0.020
آذار 1145.05 0.016 -0.044
نيسان 1255.58 0.097 0.037
أيار 1357.21 0.081 0.021
حزيران 1415.93 0.043 -0.017
2010
-من إعداد الباحث ،المصدر األولي :موقع سوق دمشق لألوراق المالية.www.dse.sy ، 1
442
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
442
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
الجدول رقم ) (5قيمة وعائد مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية في نياية كل شير من
1
الفترة المدروسة
-من إعداد الباحث ،المصدر األولي :موقع سوق دمشق لألوراق المالية.www.dse.sy ، 1
443
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
ومن ثم قام الباحث بتعديل الجدول السابق لموصول إلى صيغة العائد اإلضافي أو
العائد الفائض ،حيث تم طرح قيمة العائد الخالي من المخاطر من كل العوائد الشيرية
لجميع الشركات كما كانت الحالة مع عائد مؤشر السوق ،وتم استخدام العائد عمى ودائع
التوفير ) (Return on Saving Depositsكممثل لمعائد الخالي من المخاطر ،وكانت
بيانات ىذا العائد كما يمي:
2012
2013
0.055 0.09
2 2
444
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
1
الجدول رقم ) (6العائد عمى ودائع التوفير خالل الفترة المدروسة
- 1م ـ ــن إع ـ ــداد الباح ـ ــث .المص ـ ــدر األول ـ ــي :موق ـ ــع البن ـ ــك المرك ـ ــزي الس ـ ــوري ،قـ ـ ـ اررات مجم ـ ــس النق ـ ــد والتس ـ ــميف.
http://www.banquecentrale.gov.sy/main-ar.htm
445
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
-من إعداد الباحث ،المصدر األولي :موقع سوق دمشق لألوراق المالية.www.dse.sy ، 1
446
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
يتطمـ ــب اشـ ــتقاق معادلـ ــة خـ ــط سـ ــوق األوراق الماليـ ــة تحميـ ــل االنحـ ــدار لمم ـ ـرة الثانيـ ــة
) (Second Pass Regressionولكــن باعتمــاد معــامالت بيتــا ( )βلمشــركات الثمانيــة
كمتغيـر مسـتقل ،واعتبـار أن متوســط العائـد الفـائض (اإلضـافي) لكــل الشـركات خـالل فتـرة
الدراسة متغي اًر تابعاً لمعامالت بيتا ،وكانت بيانات التحميل كما يمي:
متوسط العائد
قيمة معام بيتا
الرمز الشركة اإلضافي
β
ARBS البنك العربي-سوريا 0.777 -0.068
الشركة األىمية لمزيوت
AVOC 0.465 -0.051
النباتية
BASY بنك عودة-سوريا 0.923 -0.062
بنك بيمو السعودي
BBSF 0.982 -0.067
الفرنسي
BSO بنك سوريا والميجر 0.924 -0.064
البنك الدولي لمتجارة
IBTF 1.281 -0.069
والتمويل
بنك سوريا الدولي
SIIB 1.493 -0.071
اإلسالمي
BBS بنك بيبموس-سوريا 0.491 -0.066
451
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
1
الجدول رقم ( )8بيانات تحميل االنحدار الخطي الثاني
يتضــح مــن الجــدول الســابق أن معامــل بيتــا ذو داللــة إحصــائية تتجــاوز الـ ـ ) (0.05وىــذا
يــدل عمــى أن معادلــة االنحــدار بأكمميــا غيــر دالــة إحصــائياً عمــى الــرغم مــن قيمــة معامــل
االرتبـاط المرتفعــة نسـبياً ،وتؤكــد قيمــة اختبـار فيشــر المتدنيـة ىــذا الكــالم ،ويمكـن رســم خــط
سوق األوراق المالية بداللة بيانات الجدول رقم ) (8كما يمي:
-من إعداد الباحث ،المصدر األولي :موقع سوق دمشق لألوراق المالية.www.dse.sy ، 1
-من إعداد الباحث ،المصدر األولي :موقع سوق دمشق لألوراق المالية.www.dse.sy ، 2
451
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
وبحسب الجدول األخير تكون معادلة خط سوق األوراق المالية كما يمي:
يتطمــب اختبــار ) (CAPMفــي البدايــة احتســاب متوســط عائــد مؤشــر الســوق ،والــذي
توجد بياناتو في الجدول رقم ) ،(5ولكن مع مراعاة طرح العائد عمـى ودائـع التـوفير ،وتبمـ
قيمة ىذا المتوسط ).(0.0611
وانطالقاً من المعادلة األخيرة نجد أن:
ومــن الواضــح أن قيمتيــا ال تســاوي الصــفر ،وبالتــالي يــرفض الباحــث
الفرضية األولى.
وم ــن الواضـ ــح أن قيمتي ــا ال تسـ ــاوي قيمـ ــة متوس ــط العائـــد اإلضـــافي
لمؤشر السوق ) (0.0611وبالتالي يرفض الباحث الفرضية الثانية.
واذا مــا تــم أخــذ عــدم معنويــة معادلــة االنحــدار أساس ـاً بعــين االعتبــار ،باإلضــافة إلــى عــدم
أن )(CAPM ( ،ورفــض فرضــيات الباحــث فـ َّ
ـإن الباحــث يســتنتج ّ تحقــق شــروط
أو نمــوذج تســعير األصــول ال أرس ـمالية غيــر صــالح لالســتخدام فــي ســوق دمشــق لــألوراق
المالية.
454
أيمن الشهاب د .حسن مشرقي مجلة جامعة البعث – المجلد – 63العدد 4112 - 1
.6إن تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم جميع الشركات عينة البحث ،ترتبط بتقمبات
عائد مؤشر السوق ويوضح ذلك معنوية جميع معادالت االنحدار ،ولكن ال يمكن
اعتبار عائد مؤشر السوق عمى أنو المتغير المستقل الوحيد الذي يؤثر عمى
تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية
ويؤكد ذلك قيم معامل التحديد المتدنية.
.2تختمف حساسية عوائد الشركات عينة البحث لتقمبات عائد مؤشر السوق ،ويوضح
ذلك قيمة معامل بيتا ،ويمكن تقسيم أسيم الشركات المدروسة إلى المجموعات
التالية:
مدى الحساسية
قيمة معام
لتغيرات عائد الرمز الشركة
بيتا β
مؤشر السوق
الشركة األىمية لمزيوت
AVOC 0.465
النباتية
منخفضة
BBS بنك بيبموس-سوريا 0.491
ARBS البنك العربي-سوريا 0.777
BASY بنك عودة-سوريا 0.923
متماومة مع تقمبات BSO بنك سوريا والميجر 0.924
السوق بنك بيمو السعودي
BBSF 0.982
الفرنسي
البنك الدولي لمتجارة
IBTF 1.281
والتمويل
عالية
بنك سوريا الدولي
SIIB 1.493
اإلسالمي
456
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
فمعامل بيتا لبنك سوريا الدولي اإلسالمي ) (SIIBعمى سبيل المثال ،والمساوي إلى
) (1.493يعني أن سيم ) (SIIBحساس جداً لتقمبات عائد مؤشر السوق )،(DWX
حيث أن أي تغير في عائد ) (DWXبمقدار ) (1%سيؤدي إلى تغير أكبر في عائد
اء كان ذلك التغير بالزيادة أو بالنقصان.
) (SIIBبمقدار ) ،(1.493%سو ً
إن عوائد أسيم جميع الشركات المدروسة كانت في المتوسط سالبة خالل فترة َّ .1
الدراسة ،ومن الواضح َّ
أن سمبية العوائد تعود إلى تأثيرات األزمة.
.2إن نموذج تسعير األصول الرأسمالية غير صالح لالستخدام في سوق دمشق
لألوراق المالية في الفترة المدروسة.
ويومي الباحث بما يمي
.6إعادة ىذه الدراسة عندما يصبح عدد الشركات كبي اًر مما يمكن الباحثين من تكوين
منوعة ،تتيح لألبحاث القادمة إمكانية تحييد أثر المخاطر غير المنتظمة
محافظ َّ
الخاصة بكل شركة لوحدىا.
.2إعادة االختبار في ظروف اقتصادية أفضل َّ
ألن جميع متوسطات العوائد ألسيم
الشركات المدروسة كانت سالبة ،والفترة المدروسة قد ال تعبر عن حالة االقتصاد
السوري بسبب حالة الركود السائدة في تمك الفترة.
.1استخدام نماذج أخرى لتسعير األصول تعتمد عوامل متعددة ،كنظرية تسعير
المراجحة ) ،(Arbitrage Pricing Theoryونموذج فاما ) (Famaمتعدد
العوامل ،حيث أظيرت قيم معامل التحديد َّ
أن عائد مؤشر السوق ال يمكن أن
يفسر لوحده تقمبات عوائد أسيم الشركات المدروسة.
452
أيمن الشهاب حسن مشرقي.د 4112 - 1 – العدد63 مجلة جامعة البعث – المجلد
المراجع
452
اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية
453