OSTALE FINANCIJSKE INSTITUCIJE 1.

DIO
DRUŠTVA ZA ZAJEDNIČKA ULAGANJA U PRENOSIVE VRIJEDNOSNE PAPIRE FONDOVI ZA ZAŠTITU
OD RIZIKA
OPĆENITO O OSTALIM FINANCIJSKIM INSTITUCIJA (OFIs)

 Različite su od MFI (monetarne financijske institucije) po strukturi bilance i poslovnim

aktivnostima
 Nude nematerijalne financijske proizvode (tzv. credence goods)
 Većinom se radi o dugoročnim instrumentima čija vrijednost ovisi o budućem ponašanju
institucije
 U EU su redovito povezane s MFIs bilo kroz tijek financiranja ili ponudu određene vrste
financijskih usluga/proizvoda
o Bez obzira na to u EU je manja pozornost regulatora na OFIs jer nema sistemskog
rizika
 OFIs su zapravo institucionalni investitori u najširem smislu
 Važni su zbog procesa intermedijacije
o u procesu intermedijacije imovina institucionalnih investitora (II) članica Euro
područja izrazito se povećala:
 osiguravatelji od 57-68% EU BDP-a (2001-2015)
 otvoreni fondovi od 99% -151% EU BDP-a (2008-2015)

 Veličina imovine i vrste OFIs-a razlikuju se među državama

o južnu EU karakterizira manja štednja u imovini ovih institucija, dok u državama
sjeverno-zapadne EU ove institucije imaju veliku ulogu u financijskom sustavu

DRUŠTVA ZA ZAJEDNIČKA ULAGANJA U PRENOSIVE VRIJEDNOSNE PAPIRE (UCITS)

Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS)

 to su fondovi za zajednička ulaganja pomoću kojih je malim investitorima zajamčen put

na europsko tržište kapitala
 Odgovaraju otvorenim investicijskim fondovima u Hrv.
 UCITS su društva:
o Kojima je isključivi cilj ulaganje u prenosive vrijednosne papire ili druge likvidne
oblike financijske imovine
o Koja se sastoje od udjela koji se na zahtjev imatelja mogu otkupiti ili isplatiti,
izravno ili neizravno, iz imovine društva
ŠTO SU PRENOSIVI VRIJEDNOSNI PAPIRI?

 Prenosivi vrijednosni papiri su one vrste vrijednosnih papira koji su prenosivi na tržištu
kapitala, kao što su:
o Dionice ili drugi vrijednosni papiri istog značaja koji predstavljaju udio u kapitalu
ili članskim pravima u društvu, kao i potvrde o deponiranim dionicama
 o Obveznice i druge vrste sekuritiziranog duga, uključujući i potvrde o deponiranim
vrijednosnim papirima
o Svi ostali vrijednosni papiri koji daju pravo na stjecanje ili prodaju takvih
prenosivih vrijednosnih papira ili na temelju kojih se može obavljati plaćanje u
novcu koje se utvrđuje na temelju prenosivih vrijednosnih papira, valuta,
kamatnih stopa ili prinosa, robe indeksa ili drugih mjernih veličina
 Direktiva 85/611/EEZ prvi puta uređuje UCITS na EU razini, a kojom su dane odredbe
glede pretpostavka za uspostavu, organizaciju, upravljanje i nadzor ove vrste fondova

 UCITS se mogu formirati kao:

o opći fondovi za ulaganje, kojima upravljaju društva za upravljanje investicijskim
fondovima ( temeljem tzv. ugovornog prava
o fondove koji prikupljaju sredstva od javnosti no nude kupnju vlastitih udjela samo
rezidentima trećih država
o određene vrste fondova propisane EU propisima
 UCITS može biti krovna struktura (umbrella) za postojanje više vrsta fondova različitih
portfelja (s različitim stupnjem rizičnosti pa stoga i različitom vrstom investitora)

 Osnovni elementi nekog UCITS-a:

o Imovina – zasebna imovina bez pravne osobnosti
o Društvo za upravljanje – upravlja imovinom u ime i za račun vlasnika fonda
(ulagatelja u udjele)
o Depozitar (skrbnik, skrbnička banka) – vodi brigu o ukupnoj imovini fonda

STRUKTURA UCITIS REGULATORNOG REŽIMA

Sastoji se od: Strukturnih načela, načela investiranja i UCITS putovnica

 Strukturna načela:
o Mogućnost otkupa/isplate prema neto vrijednosti imovine na zahtjev
o Odjeljivanje imovine
o Vrednovanje u svakom trenutku kad se jedinice izdaju ili otkupljuju
o Odvajanje uloga u svrhu ograničavanja sukoba/zlouporabe (depozitar)

 Načela investiranja
o Popis prihvatljive imovine
o Diverzifikacija rizika
o Zabrana zaduživanja/prodaje dionica u očekivanju pada cijene
o Zabrana izravnog ulaganja u robu, nekretnine
o Ograničena izloženost u svjetskim razinama

 UCITS putovnica:
o Ponuda diljem EU nakon odobravanja u matičnoj zemlji te uz tzv. postupak
notifikacije
 o Vrlo ograničena uključenost matične zemlje
 Jedan od značajnijih koraka jest UCITS putovnica:
o UCITS autoriziran od strane nadležnog tijela države sjedišta može slobodno
poslovati prekogranično (unutar EU područja)

 Direktiva predstavljala mjeru minimuma harmonizacije – države su i dalje ovlaštene

nametnuti strože zahtjeve glede UCITS ukoliko se ne krše odredbama Direktive

UCITS III REŽIM

 Jedna od bitnijih izmjena jest tzv. UCITS III režim iz siječnja 2002. i usvajanje dviju novih
Direktiva 2001/107/EZ (Management Company) te Direktiva 2001/108/EZ (Product
Directive)
o
o Pravne promjene dovele su do značajnih ekonomskih promjena – proširen je tzv.
„investicijski horizont“ UCITS-a
o UCITS III režim omogućuje ulaganje u:
 Prenosive vrijednosnice i instrumente tržišta novca koji su uvršteni na
nekom tržištu (dionice, obveznice odnosno drugi oblici sekuritizirane
imovine)
 Udjeli u drugim zajedničkim fondovima tj. UCITS-ima (reguliranim)
 Bankovni depoziti – do godine dana dospijeća odnosno a vista
 Financijske izvedenice – uz uvjet da se temeljni instrumenti na kojem se
bazira izvedenica spada u instrumente u koje UCITS smije ulagati
UCITS IV
 Srpanj 2009. – UCITS IV režim (Direktiva 2009/65/EZ) predstavlja novi prudencijalni okvir
osnivanja i poslovanja društava zajedničkih ulaganja
 Važnije izmjene:
o Obveza i postupak notifikacije – država sjedišta UCITS-a obavezna dostaviti
propisanu dokumentaciju nadzorniku države domaćina
o Veća operativna učinkovitost UCITS – dominacija malih fondova (odgovor u
spajanjima?)
o Razdvajanje sjedišta samog fonda od sjedišta društva za upravljanje
(management passport)
o Zaštita investitora i njihova informiranost – glavne zamjerke u odnosu na
pojednostavljeni prospekt temeljem kojeg su udjeli u UCITS mogli se oglašavati
diljem država članica
 Postojeći režim objave detaljnih informacija zamijenjen je ciljanim informacijama – one
koje su potrebne prosječnom investitoru da donese informiranu i razumnu odluku glede
svog ulaganja
 To su ključne investicijske informacije razumljive svim investitorima – prednost daju
pojednostavljenom nazivlju i na tehničkoj terminologiji
ALTERNATIVNI OBLICI ULAGANJA
a) Fondovi za zaštitu od rizika
b) Otvoreni investicijski fondovi rizičnog kapitala s privatnom ponudom

 Pod alternativnim oblicima ulaganja razumijevamo fondove koji nisu obuhvaćeni

režimom UCITS-a:
o Hedge fondovi (HF)
o Private equity fondovi (PE)- Fond rizičnog kapitala

 U najširem smislu – slabo regulirana skupina kapitala kojeg investiraju i iz čijeg profita
isplaćuju zaradu svojim managerima
 Uspješnost alternativnih oblika ulaganja ovisi od sposobnosti menadžera fonda, a u
manjoj mjeri od tržišnih kretanja
 Karakteristična je upotreba kompleksnih strategija investiranja, niska likvidnost, slaba
transparentnost poslovanja, niska korelacija s tradicionalnim oblicima ulaganja
FONDOVI ZA ZAŠTITU OD RIZIKA

 Usprkos tome što su Hedge Fondovi najvažniji predstavnici ove skupine, oni su u EU i
dalje slabo poznati
 Fond koji je pomoću zauzimanja „dugih“ i „kratkih“ pozicija omogućavao postizanje ciljne
izloženosti tržišnom riziku
 Prednost takvog ulaganja su postale zanimljive bogatima individualnim investitorima koji
su tražili alternativni način tradicionalnim oblicima ulaganja – industrija je teže dostupna
manjim individualnim investitorima
 Primarni investitor u HF jesu institucionalni investitori

 Pojam hedging – predstavlja zaštitu, u slučaju HF znači zaštitu imovine fonda od gubitka
vrijednosti

 Osnovna investicijska metoda – nepokrivena imovina (short selling) – ostvarivanje profita

na padu cijene vrijednosnice (dionice, obveznice), pozajmljivanjem vrijednosnice i
njezinom prodajom nekom investitoru jer HF očekuje pad vrijednosti te vrijednosnice u
budućnosti
o Kad bude trebalo vratiti istu pozajmljenu vrijednosnicu ona će se na tržištu moći
kupiti po nižoj cijeni
 U EU nema jedinstvene definicije za HF
o U literaturi: „investicijski fondovi koji su namijenjeni uskoj grupi profesionalnih
investitora, a koji primjenjuju različite investicijske strategije različite i rizičnije od
klasičnog investicijskog fonda i koji isplaćuju proviziju svojem menadžeru na
temelju uspjeha poslovanja“
 o Fondovi privatnih plasmana imućnim investitorima i drugim profesionalnim
ulagateljima
 Menadžeri HF koriste niz investicijskih metoda zabranjenih ili neprimjerenih klasičnim
investicijskim fondovima (npr. short selling ili snažno oslanjanje na financijsku polugu)
 Posljednje desetljeće HF počeli su ulagati u sve rizičnije poslove i znatno se oslanjati na
uporabu financijske poluge
 Nesporno je da je njihova imovina eksponencijalno rasla – procjenjuje se kako je njihova
izloženost i veća od ove vrijednosti (npr. zbog zaduživanja kod banaka radi stjecanja
sredstava za kupnju vrijednosnica kod short selling)
 Posebno zabrinjava – ulaganje u HF od strane malih investitora putem fonda HF

 HF utječe na financijsku stabilnost putem:

o a. financijske poluge – svojim poslovanjem doprinose općenitoj zaduženosti u
sustavu; rješenje u prudencijalnoj regulaciji kreditnih institucija a ne samih
fondova?
o b. likvidnost – disperzijom rizika putem brojnih investitora; suprotna pozicija od
tzv. “market herd-a“

OSTALE FINANCIJSKE INSTITUCIJE II. DIO

FONDOVI RIZIČNOG KAPITALA / OSIGURAVAJUĆA DRUŠTVA
FONDOVI RIZIČNOG KAPITALA (Private Equity funds)

 „pribavljanje kapitala i upravljačkih vještina pravnim osobama s ciljem stvaranja dodane

vrijednosti te s namjerom da ostvari kapitalnu dobit u srednjem/dugom roku“

 Već pri ulasku PE (Fondovi rizičnog kapitala) imaju u vidu strategiju rizika odnosno
prodaju dionica društva na financijskom tržištu
 PE investiraju u trgovačka društva koja nisu uvrštena na burze – redovite ove investicije
financiraju visokim zaduživanjem (čak do 90% ukoliko se radi tzv. Leveraged buy out)
 Ciljani povrat na uložena sredstva – kapitalna dobit pri tzv. dezinvestiranju od 20-25%
 To su zatvoreni investicijski fondovi – često s određenim rokom osnivanja (10 godina)

 U EU pojam PE obuhvaća nekoliko pod-kategorija:

o A) Venture capital (Rizični kapital) – posebna faza stvaranju dodatne vrijednosti
 Pokretanje inovativnih/razvojnih poduzeća – najčešće se radi o
paralelnom investiranju od strane nekoliko fondova s manjinskim udjelom
u društvu koji se izmjenjuje u financiranju
o B) Rast kapitala – dodatni kapital već postojećim poduzećima s uhodanim
poslovanjem
o C) Management buy-outs i Management buy-ins
 Prvi slučaj: otkup većinskog udjela u društvu od strane PE fonda u
suglasnosti postojeće uprave
  Drugi slučaj: uvodi se nova uprava

 Na koji način djeluju ovi fondovi?

o Većinom ulažu u dionice društava čije dionice još nisu uvrštene na neku burzu
(dakle privatno vlasništvo)
o surađuje s upravom društva na povećanju vrijednosti (dobiti) društva u srednjem-
dugom roku (3-5 god)
o cilj je povećati vrijednost imovine društva i učiniti ga privlačnim za investitore

 Odakle se prikuplja kapital za ulaganje formiranje PE fonda?

o U EU većinom se radi o imovini institucionalnih investitora, zatim tzv. „sovereign
wealth“ (suverenim bogatstvom) fondova i kapitala imućnih pojedinaca –
ograničen je pristup malih investitora ovoj vrsti ulaganja
o Povrat investitora upravi društva u koje se ulaže i samom PE fondu – iz povećane
vrijednosti imovine društva – dobit ostvaruju pri izlasku PE fonda iz društva
o Kretanje vrijednosti imovine procjenjuje se periodički temeljem prihvaćenih
Međunarodnih standardna financijskog izvještavanja

REGULACIJA ALTERNATIVNIH INVESTICIJSKIH FONDOVA

 Direktiva o upraviteljima alternativnih investicijskih fondova regulira sve oblike

alternativnih ulaganja u EU
 Harmonizira regulatorni okvir za promidžbu i upravljanje alternativnih ulaganja – neki od
ciljeva su:
o Veća transparentnost fondova prema ulagateljima/regulatorima zaposlenicima
poduzeća u koje ulažu (kod PE)
o Pan-europska autorizacija upravitelja fondova kao i harmonizacija ali i ograničenje
isplate provizije upraviteljima
o Jačanje odgovornosti alternativnih ulagačkih fondova prema povezanim
poduzećima ali i prema javnosti
 U RH postoji regulacija putem Zakona o alternativnim investicijskim fondovima

OSIGURAVAJUĆA DRUŠTVA

 Sektor osiguranja – godinama smatran najstabilnijim sektorom sustava

 Povezivanje osiguravajućih društva s bankama (nor. Bankoosiguranje) – stoga je veća i
mogućnost nastupanja sistemskog rizika
 Na razini EU nema jedinstvene definicije pojma osiguranja niti osiguravajućeg društva –
osiguravajuća društva definiraju se u odnosu na autorizaciju obavljanja pojedinih
aktivnosti osiguranja
o Pojam „osiguranje“ – ugovor kojim se jedna ugovorna strana, osiguravatelj,
obvezuje osigurati drugu ugovornu stranu – osiguranika u slučaju nastupa
osiguranog događaja, a koji uzrokuje gubitak ili štetu, te da osiguraniku na ime
 toga isplati određeni iznos bez obzira na odgovornost osiguranika za nastup
osiguranog događaja
 Osiguranje pruža tri vrste usluga:
o Zaštita u slučaju nepovoljnih događaja
o Vrstu investiranja
o Savjetovanje o riziku; štednju
 Posao osiguranja može se podijeliti u tri kategorije:
o Životno osiguranje
 Mobilizira štednju sektora kućanstva i usmjerava je prema poslovnom
sektoru
 U najrazvijenijim EU državama – ugovorena dugoročna štednja
 Životno osiguranje nudi različite proizvode s različitom kombinacijom
elemenata osiguranja/investiranja
o Ostala osiguranja
 Poznato kao opće osiguranje – ne životno osiguranje – suprotno životnom
 Kratkoročni ugovori s izrazitijim elementom rizika, bez osobina
investiranja/štednje
o Reosiguranja
 Osiguranje dijela, ili cijelog, rizika osiguravatelja od strane drugog
osiguravajućeg društva u zamjenu za postotak od prikupljene premije iz
izvornog ugovora o osiguranju
 Osiguranici su prije svega zainteresirani za solventnost osiguravajućeg društva=
sposobnost poduzeća da u svakom trenutku novčanim sredstvima podmiri svoje dospjele
novčane obveze.

 Na razini EU – postignuta je prudencijalna regulacija (slična zahtjevu za adekvatnošću

kapitala)

1. Generacija EU direktiva za područje osiguranja Direktiva 79/267/EEZ (životna

osiguranja) te Direktiva 73/239/EEZ (opće osiguranje) – njima je postignuta
standardizacija postupka autorizacije osiguravatelja sa sjedištem u različitim
državama članicama kako bi njihovo osnivanje, struktura i pružanje usluga bili
harmonizirani
 Prve direktive harmonizirale su – prag solventnosti i tzv. guarantee found
(jamstveni fond/zajamčeni fond?)
 Uspjeh je ipak ograničen – mogućnost tzv. gold plating-a (pozlate) – države su
nametale dodatne zahtjeve, dok su podružnice osiguravajućih društva morale
prolaziti dvostruki financijski nadzor (države sjedišta i države domaćina)
2. Generacije Direktiva 88/357/EEZ i 90/619/EEZ – pojednostavila prekogranično
pružanje usluga, no tek je treća generacija direktiva u potpunosti omogućila primjenu
„EU putovnice osiguravajućih društva!
SOLVENTNOST II (ispit)-Prudencijalni režim (ispit)
To je prudencijalni režim za osiguravajuća društva usvojen prema tzv. Lamfalussy-evom
modelu

 Predstavlja zakonski okvir kojim se revidiraju dosadašnji zahtjevi za kapitalnom

adekvatnošću osiguravateljeve industrije
 Postavlja nova, striktnija pravila i zahtjeve za kapitalnom adekvatnošću i proces
upravljanja rizicima društva s ciljem smanjenja mogućnosti gubitka osiguranika odnosno
korisnika osiguranja i poremećaja na tržištu osiguranja
 Kapitalni zahtjevi u Solventnost II osjetljivi su na različite vrste rizika

 Napredak – odmak od jednoobraznog modela procjene rizičnosti poslovanja prema

modelu skrojenom prema potrebama pojedinog osiguravajućeg društva
 Najveći naglasak na – bolje upravljanje rizikom i interna procjena (i prepoznavanje rizika)
 Osnovna zamisao – je da rizik koji društvo preuzima bi se trebao odraziti na razinu
regulatornog kapitala koje bi društvo trebalo držati
 Krajnji cilj – jest da će nagrađeni biti oni osiguravatelji koji razborito upravljaju svojim
rizicima (odnosno oni koji drže manje regulatornog kapitala)

 Struktura Solventnosti II sastoji se od tri stupa: (razine solventnosti)

o 1.stup - sadrži kvantitativne zahtjeve koji uključuju vlastita sredstva, tehničke

pričuve i izračun kapitalnih zahtjeva - prag solventnosti i minimalna razina
solventnosti
o 2. stup – odnosi se na primjenu odgovarajućeg sustava upravljanja društvima –
postavlja kvalitativne zahtjeve učinkovitog sustava upravljanja rizicima redovnom
primjenom samo-procjene rizika i solventnosti
 Ovaj stup uključuje i sveukupan proces nadzora društava od strane
nadzornih tijela kako bi se osiguralo poslovanje društava u skladu s
zakonskim okvirom i zaštita osiguranika i korisnika osiguranja u slučaju
financijskih i organizacijskih društava
o 3.stup – odnosi se na pravila za javno objavljivanje informacija i izvještavanje
nadzornog tijela – povećava se opseg informacija koje su društva dužna dostaviti
nadzornom tijelu te se propisuju određene informacije koje moraju biti javno
objavljene, a čime se poboljšava tržišna disciplina i osigurava stabilnost samih
društava

 Bitni elementi Solventnosti II jesu:

o Granica solventnosti (Solvency Capital Ratio SCR) – predstavlja ciljani koeficijent
koji reflektira rizični profil osiguravatelja
 o Minimalna razina solventnosti (Minimum Capital Ratio MCR) – predstavlja
minimum ispod kojeg je obavezna intervencija regulatora
 Mnogi elementi Solventnosti II tek su se počeli primjenjivati u većini država
članica – prerano za procjenu utjecaja na sektor u cjelini
 Moguće procijeniti učinak na pojedine segmente:
o 1. Razina adekvatnosti – držanje one količine jamstvenog kapitala koji je dostatan
za podmirenje nepredvidivih obveza –> razina adekvatnosti kapitala ovisit će i o
početnoj poziciji osiguravatelja, rizičnosti njegova poslovanja, internim metodama
procjene rizika..
o 2. vrednovanje aktive/pasive prema stvarnoj ekonomskoj vrijednosti (Market to
market)
o 3. stvaranje „polja jednakih mogućnosti“ u odnosu na zaštitu osiguranika – tj.
jednaki stupanj zaštite bez obzira na sjedište osiguravatelja, njegovu veličinu i dr.
– jača suradnja među osiguravajućim društvima u smislu objave i razmjene
podataka
o 4. utjecaj na strukturu EU sektora osiguranja – veća konkurencija među
osiguravateljima – izmjene u samom poslovanju osiguravajućih društava
(povratak na tradicionalne usluge i proizvode, odustajanje od tzv. integriranog
modela poslovanja)

PREMA TRŽIŠNO ORIJENTIRANIM EKONOMIJAMA U EU

Uz poseban osvrt na „MIFID“

OPĆENITO O TRŽIŠNOJ ORIJENTIRANOSTI

 Posljednjih 20tak godina tzv. tržišno orijentirane ekonomije (MBE) smatrane su

poželjnijim modelom ekonomskog uređenja nasuprot tzv. bankovno orijentiranim
ekonomijama (BBE)
o Zašto? Prije svjetske financijske i ekonomske krize 2007-08 došlo je do užurbane
transformacije modela ekonomskog uređenja EU država članica u skladu s ovim
trendom

 Koji je primarni instrument EU ubrzala ovu transformaciju? Ovaj stav EU zapravo je

paradoksalan-zašto? Koje su prednosti/nedostaci MBE odnosno BBE? Je li izabrani model
ekonomskog uređenja povezan s boljim ekonomskim performansama?
o Rasprava potječe iz konkurencije dvaju glavnih financijskih centara koji ujedno
predstavljaju različite modele ekonomskog uređenja
o Zapravo se radi o komplementarnim fazama ekonomskog razvoja – ni MBE
(tržišno orijentirane ekonomije) ni BBE(bankovno orijentirane ekonomije) ne
predstavljaju bolji izbor
 Zbog čega uopće želja za MBE (Tržišno orijentiranim ekonomija)?
o Početkom 1980ih – europske financije zaostajale su u rezultatima za SAD
o Financijska tržišta razlomljena duž državnih granica – neučinkovita alokacija
kapitala
o Djelovanje kreatora EU politika bilo je nekoordinirano sve do kasnih 1990ih (tzv.
Program o formiranju Jedinstvenog tržišta)
o Početkom 2000ih – razvoj kroz financijsku regulaciju s pomakom od „minimum“
prema „maximum“ harmonizaciji
o Prioritet - razvoj regulacije tržišta kapitala (vrijednosnice)

 Je li tržišna orijentiranost i MBE primjereno za sve države članice EU?

o Oba modela nisu rezultat namjerne ekonomske odluke već sinergijskog djelovanja
više čimbenika (npr. pravnog nasljeđa, ekonomskih politika, strukture
gospodarstva, tržišnih kretanja)
o EU je uvidjela kako bi MBE bila učinkovita treba postojati visokorazvijeni sustav
regulacije i nadzora uz snažan realni sektor (velika poduzeć ca i brojna SMEs (mala
i srednja poduzeća))
o U tom pogledu velike su razlike između država EU – pogotovo tranzicijske
ekonomije ne mogu pratiti trend MBE
o Dakle, MBE nije primjeren za sve države članice – kod tranzicijskih država
potrebne su korijenite strukturalne reforme i teoretski zaokret u postavkama
ekonomskih politika kako bi se omogućilo usklađivane s „tržišnim trendom“ –
preskupo i neaktualno

ETAPE RAZVOJA REGULACIJE FINANCIJSKOG TRŽIŠTA

1. Formiranje jedinstvenog tržišta
 Harmonizacija predstavlja uvjet za uvrštavanje kapitala vrijednosnica na burze
država članica
 1966. godine Izvješće Segre – liberalizacija tokova kapitala, usklađivanje
nacionalnih propisa u konkretnom području
 1977. godine Komisija donosi Europski kodeks poslovanja u odnosu na prenosive
vrijednosne papire – početnica za uređenje jedinstvenog tržišta

2. Formiranje jedinstvenog tržišta za otvorene investicijske fondove

 Početak 1985. godine s Bijelom knjigom Europske komisije o unutarnjem tržištu
 Posebna pozornost dana tržištu kapitala i tzv. UCITS
 Ipak, veliki dio tržišta ostao je izvan dosega ove regulacije

3. Akcijski plan za financijske usluge i Lamfalussyevo izvješće

 Predstavlja službeni početak prioritizacije regulacije financijskog tržišta – početak
regulatornog zaokreta prema „maksimalnoj harmonizaciji“
 Financial Services Action Plan (FSAP) (Akcijski plan za financijske usluge–
nadovezuje se na 4. etapu

 Ima dualističku mjeru, odnosno predstavlja veću integraciju i bolju zaštitu

investitora
 42 mjere za poboljšanje financijskog tržišta implementirane su kroz direktive
 Dovodi do bolje specijalizacije investitora – veće financijske pismenosti građana
 Bolja uređenost trgovanja na sekundarnom tržištu– uvođenje poslovnog kodeksa
na tržištima
 Najvažniji rezultat predstavlja – Lamfalussyevo izvješće iz 2001. godine koje:
o Razdvaja propise na „načelne“ i „tehničke“ te uvodi tzv. četiri razine
regulacije
o Uvodi tzv. odbore

4. Tzv. post FSAP etapa ( Post akcijski plan financijskih usluga)

 Bijela knjiga Europske komisije iz 2005. – regulacija odmiče od dotadašnjeg
funkcionalističkog pristupa i transformacijskog učinka koje obilježava FSAP etapu
 Naglasak je na tzv. boljoj regulaciji („better regulation“)
 Pitanje koje obilježava ovu etapu: je li pojačana regulatorna aktivnost pridonijela
stvaranju jedinstvenog i aktivnog tržišta kapitala EU?
 Razdoblje neposredno prije financijske krize 2007.-08. obilježilo razdoblje tzv.
regulatornog predaha

5. Razdoblje nakon krize –formiranje Unije tržišta kapitala

DIREKTIVA O TRŽIŠNIM FINANCIJSKIM INSTRUMENTIMA

DIREKTIVA O TRŽIŠTIMA FINANCIJSKIH INSTRUMENATA (MIFID)
(Markets in Financial Instruments Directive MIFID) - Izvorna Direktiva 2004/39/EZ, te tzv.
MIFID II ili Direktiva 2014/65/EU

 Transakcije financijskim instrumentima posredstvom financijskih institucija na svim

tržištima država članica EU moraju biti sigurne u smislu da podržavaju povjerenje
investitora (uključujući one neprofesionalne) i održavaju financijsku stabilnost

DIREKTIVA VIJEĆA O INVESTICIJSKIM USLUGAMA u području vrijednosnih papira

Direktiva vijeća 93/22/EEZ od 10.05.1993. – Investment Services Directive (ISD)

 Prvi službeni pokušaj harmonizacije u odnosu na investicijska društva i burze

 Ciljevi:
o Osigurati „investicijsku putovnicu“
o Poticati prekogranične elektroničke transakcije na burzama
o Kodeks ponašanja za prekogranična investicijska društva
 Politički kontroverzna – prvenstveno zbog tzv. pravila koncentracije
 Protekom vremena dolazi do promjene tržišnih kretanja, financijskih inovacija i
zahtjevima za modernizacijom ovog režima

OSNOVNA NAČELA MIFID-a

 Promatrati s aspekta:
o Veće konkurencije kroz integraciju tržišta
o Veće zaštite investitora
o Boljih „pravila ponašanja“ pojačanih s načelom najpovoljnijeg izvršenja (tzv. best
execution)

 MiFID proširila obuhvat i svrhu regulacije – obuhvaćena cjelokupna transakcija VP –

ostavljen minimalan prostor mogućnosti odstupanja
 Regulirani su svi subjekti koji sudjeluju u ovim transakcijama na tržištu – stoga je bilo
potrebno izjednačiti njihov položaj
 Kako postići taj cilj:
o 1. autorizacija - nadležnost spervizora u državi sjedišta u skladu s važećim
prudencijalnim propisima – autorizirana društva mogu slobodno poslovati diljem
EU
o 2. putovnica – ukazuje MiFID kao mjeru „kreacije tržišta“
o 3. kontrola države sjedišta – kod prekograničnog poslovanja ključni su
propisi/primjena/nadzor nad društvom – prema MiFID ova pitanja u nadležnosti
su tijela države sjedišta dok je supervizor države domaćina nadležan za nadzor
nad primjenom pravila ponašanja od strane predstavništva i podružnica –
suradnja!

 Potrebno je urediti odnose među tim subjektima ali i njihov odnos prema klijentima
 MiFID kategorizira klijente na: (pitanje na ispitu: Razlike ulagatelja MIFID-a i koji imaju
najviši stupanj kontrole?) (Sudionici MIFID-a)
o Kvalificirani nalogodavatelj-NK (eligible counterparties) – per se (wtf) KN i oni
koji mogu „opt up“ iz kategorije PU – to su različite financijske institucije, državne
vlade i tijela te supranacionalne organizacije
 Posjeduju određeno znanje, iskustvo i stručnost za obavljanje poslova za
investicijska društva, ali ne moraju poštovati određene zakonske odredbe
kao što je postupanje u najboljem interesu klijenta

o Profesionalni ulagatelj (professional clients) – posjeduju iskustvo i znanje

relevantno za donošenje financijskih odluka samostalno -> najčešće posluju u
skladu s određenim propisima ili tek po posebnoj autorizaciji – FI i trgovačka
društva određene veličine aktive
Profesionalni ulagatelji:
 Ograničena procjena prikladnosti
  Ograničeni zahtjevi glede izvješćivanja
 Najpovoljnije izvršenje, kvalificirani nalogodavatelji – potpuno izostavljene
ili vrlo organičene
 Obaveze zaštite

o Mali ulagatelji (retail clients) – klijenti koji nisu profesionalni ulagatelji

Mali ulagatelji:
 Detaljni podaci o financijskim instrumentima, rizicima te troškovima i
naknadama
 Detaljni podaci u vezi financijskog izvješćivanja
 Najpovoljnije izvršenje (best execution)
 Savjetovanje – test primjerenosti i prikladnosti

 Svaka kategorija je povezana s određenim stupnjem zaštite investitora

 Kako raste stručnost ulagatelja pada stupanj njihove zaštite
 Okosnica sustava zaštite investitora prema MiFID:
o Nova pravila dobrog poslovnog ponašanja – režim pokriva cjelokupan odnos
između klijenta i društva
o Način izvršavanja naloga klijenta – prvi puta u EU financijsku regulaciju obaveza
tzv. najboljeg izvršenja (best execution) odnosno najpovoljnijeg izvršenja – NI (u
najboljem interesu klijenta)
 Najpovoljnije izvršenje u vezi s politikom izvršenja i redoslijedom izvršenja naloga od
strane društva
 Najpovoljnije izvršenje ili najpovoljniji ishod fleksibilno određeni ovisno o kategoriji
klijenata

REGULACIJA TRŽIŠTA (MJESTA TRGOVANJA) PREMA MiFID

 S početka primjene MiFID očekivanja su da će manje utjecati na tržišta, a više na

investicijska društva
 Naravno tržišta vrijednosnica bit će radikalno preoblikovana MiFID-om:
o Najpovoljnije izvršenje i druge odredbe
o Konkurencija među trgovinskim platformama (klasične burze i druge)
 Na uređeno tržište uvršteni isključivo financijski instrumenti i vrijednosnice najviše
kvalitete
 Trgovanja na svim tržištima su uredna, pravedna i učinkovita
 Tržišta do sada slobodno konkuriraju međusobno u cilju postizanja tzv. najpovoljnijeg
izvršenja
MJESTA TRGOVANJA PREMA MiFID

 Uređeno tržište (klasične burze) – multilateralni sustav kojim upravlja tržišni

operater, a koje ima odobrenje za rad kao uređeno tržište – spaja subjekte koji
kupuju/prodaju financijske instrumente u skladu s vlastitim pravilima
  Multilateralna trgovinska platforma – multilateralni sustav kojim upravlja:
investicijsko društvo ili uređeno tržište – ima odobrenje za rad kao investicijsko
društvo
 Sistemski internalizator – investicijsko društvo koje trguje financijskim
instrumentima na način da izvršava naloge klijenata organizirano, učestalo i
sistemski izvan UT (uređenog tržišta) i/ili MTP (multilateralne trgovinske
platforme)
 MiFID ukida tzv. koncentracijsko pravilo – trgovanje VP koncentrirano na glavnim
burzama diljem država članica
 Odredba izazvala najviše polemika tijekom svog izglasavanja – države podijeljene glede
toga treba li konkurencija među tržištima ili ne
o Razlog protiv – tzv. efekt razlomljenosti
 Europska komisija snažno zagovarala konkurenciju – odredba unesena u konačni tekst
MiFID
 Kako bi se izbjegao učinak razlomljenosti MiFID predvidjela:
o Jednake zahtjeve transparentnosti (prije i nakon zaključenja ugovora i
provedbe transakcije) za sva tržišta
o Obvezatnost primjene pravila najpovoljnijeg izvršenja

PRIMJENA I UČINAK MiFID

 Složena regulacija koja zahtijeva suradnja kreatora europskih politika, nacionalnih

regulatora i subjekata na tržištu
 MiFID je izrazito centralizirajući regulatorni instrument temeljen na tzv. maksimalnoj
harmonizaciji
 Primjena direktive problematičnija na razini država članica nego do strane samih
sudionika tržišta – većina nije uspjela implementirati MiFID do predviđenog roka (veljača
2017)

 Učinak MiFID varira među državama članicama i ovisno o modelu ekonomskog sustava:
o U državama koje su tržišno orijentirane – „kozmetičke“ promjene
o U državama koje su bankovno orijentirane – radikalnije izmjene regulacije na
tržištu kapitala i način poslovanja

 Općenito MiFID traži proaktivno ponašanje investicijskih društava i tržišta koji se

neprekidno moraju prilagođavati kretanjima na tržištu te klijentima kako bi ostali
konkurentni
 Pionirski učinak ekonomskog, regulatornog i konkurentskog aspekta
 Sveobuhvatnost i detaljiziranost – pogodne a razdoblje nakon krize i tranzicijske države u
kojima ne postoje još ustaljeni tržišni običaji i praksa
 Ipak – MiFID svojim propisima istovremeno smanjuje mogućnost financijske inovacije i
razvoja u tim državama
 FINANCIJSKE IZVEDENICE I SEKURITIZACIJA
ŠTO SU TO FINANCIJSKE IZVEDENICE?

 Izvedenice, složeni/strukturirani vrijednosni papiri, derivati, uvjetovanja potraživanja i dr.

nazivi
 Izvedenice imaju svoju:
o Ekonomsku svrhu
o Složeni ugovorni oblik
o Karakteristiku upravljanja rizicima
o Posebno regulatorno uređenje

 Definicija prema ZTK: „Izvedeni financijski instrumenti koji se odnose na vrijednosne

papire, valutne stope ili prinose te drugi izvedeni financijski instrumenti, financijski
indeksi ili financijske mjere koje se mogu namiriti fizički ili u novcu“

 Vrijednost ovog financijskog ugovora vrednuje se u skladu s nekom ekonomskom

varijablom – referentna vrijednost
 Temelji izvedenica poznati su u „klasičnim“ pravnim i ekonomskim institutima, no
izvedenice su financijski instrumenti „po mjeri“ (tzv. bespoke financial instruments)

ZAŠTO UGOVORITI IZVEDENICU?

 dva ekonomska razloga:

1. Hedging (zaštita od rizika) – vezano uz već postojeću obvezu
o cilj je upravljati rizikom vezanim uz već postojeću obvezu na način da se
stvori dodatni priljev novca koji bi „neutralizirao“ potencijalni gubitak
o dakle kod hedging-a -> podudarnost prihoda i rizika

2. Špekulacija – na buduća kretanja referentne vrijednosti na kojoj se izvedenica

temelji
o Špekulacija omogućena bez potrebe stvarnih ulaganja na tržištu

 Izvedenice oponašaju kretanja na tržištu, pretpostavljajući neko početno ulaganje te da

je povrat na to ulaganje doista isplaćen ugovornim stranama
 Izvedenice omogućuju da strane zauzmu određene pozicije glede ovakve transakcije s
obzirom na njihovu procjenu budućih kretanja na tržištu
VRSTE FINANCIJSKIH IZVEDENICA
OPCIJE

 Dijele se prema više kriterija:

o Investicijskoj poziciji
o Mogućnosti izvršenja
o Karakteru vezane imovine
 o Pokrivenost vezane imovine
o Rok trajanja

 Investicijska opcija (nama zanimljiva – kako kome :D)

o Call opcije –kupnja - odnosno stjecanje financijske imovine (tzv. realna/fizička
namira)
o Put opcije – prodaja - namira u gotovini (može i kod call opcija) bez prijenosa
stvarne imovine među ugovornim stranama – u ovom slučaju računa se koliko bi
profit ostvario imatelj opcije kada bi kupio/prodao onaj iznos financijske imovine
određene opcijskim ugovorom na datum izvršenja opcije

TERMINSKI UGOVORI I BUDUĆNOSNICE

 Svrha forward-a (unaprijeđeni ili terminski ugovori) i futures-a (budućnosnice, ročnice)

identična – omogućiti kupnju/prodaju određene robe/imovine, na određeni datum
prema unaprijed dogovorenoj cijeni

 Razlika:
o Futures
 su standardizirani i njima se trguje na uređenom tržištu
 uvijek je uključena i obračunska kuća
 marked-to-market su i mogu se izvršavati tijekom svog trajanja
o Forward
 Su nestandardizirani i dogovaraju se prema potrebama stranaka – nose
veći rizik
 Izvršenje po dospijeću
 Futures
o Def: „ugovor koji jednoj od strana daje pravo kupiti/prodati određenu količinu
stvari prema unaprijed dogovorenoj (fiksnoj) cijeni, na točno određeni budući
datum
o Tumače se pomoću teorije o opcijama – smatraju se „hibridnim (sintetskim)
opcijama“ kod kojih kupac futures-a ima položaj sličan imatelju opcije
o Kod futures-a zapravo ugovorene strane nemaju direktno prava/obveze jedna
spram druge već -> tržišta (burze) na kojoj se trguje izvedenicom
o Futures-i mogu biti:
 Dugoročni
 Kratkoročni

 Druga generacija izvedenica (Ispit) -> predstavljena ugovorima o zamjeni (tzv. swaps)
o Nude veću fleksibilnost ugovaranja (tzv. bespoke financial products)
o Prvi swap sklopljen 1976. između nizozemskog Bos Kalis Westminister te
britanskog Imperial Chemicals Ind. Finance Ltd. posredstvom Goldman Sachsa i
ConCnental Illinois (ove financijske insCtucije su tzv. swap facilitators)
 o u literaturi navodi se drugi primjer → swap između IBM i Svjetske banke 1981.
(Svjetska banka “preuzet” će dug IBM denominiran u CHF i DM, a IBM dug Banke
denominiran u USD)
o ovaj ugovor i transakcija označili prekretnicu i početak swapova

OSNOVNE VRSTE UGOVORA O ZAMJENI (SWAP)

1. VALUTNI SWAP ILI ZAMJENA VALUTA
 Ugovor dviju strana o razmjeni iznosa u različitim valutama po unaprijed
ugovorenim tečajima
 Tri transakcije valutnog „swapa“
o Međusobna isplata ugovorenih valutnih iznosa prema promptnom tečaju
o Međusobno plaćanje kamate na primljeni iznos, prema unaprijed
dogovorenoj dinamici
o Istekom ugovora, međusobni povrat prethodno primljenih iznosa prema
terminskom tečaju

2. KAMATNI
 Zamjena kamatnih stopa
 Def: sporazum između dvaju subjekata o razmjeni određenih kamatnih obveza
unutar unaprijed određenog vremenskog razdoblja, najčešće se dogovara na
iznos glavnice
 Ugovorene strane preuzimaju novčanu obvezu o isplati ugovorene vrste u visine
kamate tijekom određenog vremena prema unaprijed utvrđenoj dinamici
plaćanja, na istu valutu i isti iznos glavnice
 Izveden iz ugovora o kreditu ili drugog pravnog temelja s trećim stranama,
između strana „swap-a“

 Zašto subjekti ulaze u kamatni swap? Strana koja trećem (iz npr. ugovora o
kreditu) plaća varijabilnu kamatu izložena je riziku povećanja kamatne obveze –
druga strana plaća npr. fiksnu kamatu – ako prva očekuje povećanje, a druga
smanjenje kamatnih stopa postoji interes za swapom

 Najčešći korisnici ovog instrumenta – poslovne banke – usklađivanje ročnosti i

kamatnih stopa aktive i pasive

 Rizici povezani s financijskim izvedenicama:

o Tržišni rizik – uvjet na tržištu će u vrijeme dospijeća biti u tolikoj mjeri izmijenjeni da
će biti nepovoljni (štetni) za jednu od ugovornih strana
o Kreditni rizik – nemogućnost ispunjenja obveze po dospijeću – kod izvedenica je
dodatno specifičan (uzajamnost obveza, izrazita nepredvidivost)
 Izvedenice pretvaraju gotovo sve rizike u kreditni – npr. strana koja se želi zaštititi od
valutnog rizika putem izvedenice pretvara valutni rizik u kreditni rizik u odnosu na svoje
suugovaratelja
 Utjecaj na stabilnost

REGULACIJA IZVEDENICA U EU

 Nema izravne (jedinstvene) regulatorne intervencije

 MiFID i Europe Market Infrastructure Regulation

 Cilj je:
o Poboljšati adekvatnost kapitala ugovornih strana u izvedenici, kako bi se moglo
servisirati obveze na temelju ovog instrumenta
o Transparentnost izvještaja vezanih uz izvedenice i bolje informiranje korisnika
o Transparentnost transakcija vezanih uz ove financijske instrumente (uklanjanje
zlouporabe tržišta, pogotovo OTC)

 Transakacije izvedenicama osiguravaju se postupkom kolateralizacije

 Kolateralizacija – niz različitih načina kojima se osigurava položaj strana u izvedenici

o Utvrđuju se međusobne obveze strana te se ostavlja određeni dio gotovine/vp
dostatni za podmirenje obveza
o Vrijednost obveza utvrđena prema tzv. načelu mark-to-market

 Kolateral – gotovina i vrijednosnice (što je veća promjenjivost u vrijednosti ne-

gotovinskog kolaterala, veći je rizik da neće biti dostatan za podmirenje obveza)
o Direktiva 2002/47/EZ – uređuje pitanje tzv. financijskog kolaterala
o Daljnja harmonizacija postupka određivanja kolaterala, njegove „aktivacije“, vrste
kolaterala itd.

SEKURITIZACIJA
 Analiza sekuritizacije kao proces transformacije nelikvidne imovine u likvidne oblike –
točnije vrijednosne papire („ovrijednošćivanje“)
 Većinom se radi o tzv. asset backed securities (ABS) – obveznice pokrivene/osigurane
imovinom
 Osiguranje realnom imovinom, ili idealnim oblikom imovine (idealnim oblikom vlasništva
u obliku VP dužnika ili njegovih jamaca)

 Sekuritizacija pripada kategoriji strukturiranih financijskih proizvoda

 Cilj -> financiranje/refinanciranje imovine pretvaranjem u likvidni oblik izdavanjem
vrijednosnica
 Općenito – novčani tok ili rizik ili oba svojstva neke imovine prenose se investitorima na
tržištu kapitala izdavanjem obveznica
 Obilježja ovih vrijednosnih papira u pogledu rizika i povrata na ulaganje – pozitivno
korelirani s rizikom i povratom temeljne imovine

 Na razini EU –nema jedinstvene definicije sekuritizacije

 Izravno se na sekuritizaciju odnose odredbe direktive o kapitalnim zahtjevima
 U najširem smislu sekuritizacija se može definirati kao postupak u kojem se imovina koja
nosi novčani priljev grupira, te se nudi investitorima u obliku vrijednosnica u zamjenu za
njihovo ulaganje

 Sekuritizacijom se prodaju:
o Vlasnički VP
o Dužnički VP
 Vrijednosni papiri pokriveni su određenim skupom imovine čiji se rizik disperzira
(umanjuje) upravo kroz ovu transakciju

 Sekuritizacijom se koriste financijske i ne-financijske institucije kao primarni izvor

prikupljanja kapitala zbog niza prednosti:
o Disperzija kreditnog rizika – optimizacija kapitala
o Lakše praćenje tržišta
o Manja kolebanja u ponudi kredita
o Povećana efikasnost tržišta
o Optimalna alokacija rizika na međunarodnoj razini i dr.

 Ekonomski razlozi za sekuritizaciju -> financiranje kada tržište korporacijskih

obveznica/dionica nisu u mogućnosti pružiti dodatna sredstva
 U ekonomskom smislu:
o Instrument tzv. structured finance (strukturirane financije?) – onaj koji prema
potrebama klijenta točno podudara dospijeće unutar instrumenta i povrat na rizik
koji isti nosi
o tzv. asset-backed tehnika (tehnika pokrivene imovine?) – investitor je zapravo
izložen riziku temeljnog financijskog instrumenta
TIJEK TRANSAKCIJE

 Utvrđivanje imovine koja može biti temelj sekuritizacije (ona čija se vrijednost može
utvrditi i koja nosi neki redoviti gotovinski priljev)
 Inicijator prodaje tu imovinu trećoj ugovornoj strani – SPV (društvo za posebne namjene)
za određenu cijenu koju ovaj plaća po izvršenju tog kupoprodajnog ugovora
 Imovina izlazi iz bilance inicijatora
 SPV (društvo za posebne namjene) strukturiran kao tzv. bankruptcy remote (stečajno
udaljeno društvo) trgovačkog društva – stečaj inicijatora neće bitnije utjecati na
poslovanje SPV-a (društva posebne namjene)
 Oblici transakcije:
o Tradicionalna – prijenos vlasništva sekuritizirane imovine s inicijatora na SPV
(društvo posebne namjene) radi izdavanja vp na temelju te imovine
o Sintetska – izdavanje vp, odnosno ugovaranjem jamstva ili izvedenica od strane
nositelja sekuritizacije radi prijenosa kreditnih rizika koji za inicijatora prolaze iz
sekuritizirane imovine na ulagatelja, pri čemu imovina ostaje u bilanci inicijatora
(isti subjekt može biti inicijator i nositelj sekuritizacije)

DRUŠTVO POSEBNE NAMJENE (SPV)

 SPV pravni subjekt koji ispunjava precizno definiranu, vremenski ograničenu, ekonomsku
svrhu
 Pravni oblik ovisi o lokalnom pravnom okružju – glavna razlika je da negdje imaju/
nemaju pravnu osobnost
 U EU određene jurisdikcije odredile posebne oblike fondova – tzv. sekuritizacijski fondovi
(u RH to su sekuritizacijska društva prema prijedlogu Zakona)
 EU preporučuje isključivo – SPV (društvo posebne namjene) mora biti neovisna od
inicijatora i njegova poslovanja – čini se kako u ovome i jest srž problema (inicijatori bi
trebali biti u određenom stupnju odgovorni za sudbinu/bonitet SPV i vrijednosnice koje
izdaje)
 Indirektno regulacija – CRD i Basel II
REGULACIJA SEKURITIZACIJE U EU

 Eu nije naklonjena ideji jedinstvenog uređenja ovog područja (tzv. Direktivom o

sekuritizaciji)
 Razlog tome – sadržajne razlike između pravnih krugova država članica
 Prijedlog – jedinstveno uređenje određenih pitanja unutar sekuritizacije (npr.
ujednačavanje terminologije, harmonizacija karakteristika instituta i dr.)
 U tom smislu idu i izmjene CRD IV i inicijative EU tržišta kapitala-mogućnost uvođenja
 jedinstvene putovnice za SPV?