TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA

CÔNG TY: PHÂN TÍCH LĨNH VỰC THỰC PHẨM ĐƯỢC NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN KARACHI
Amara, Giảng viên Tài chính, Khoa Khoa học Quản lý, Đại học Virtual của Pakistan,
amara@vu.edu.pk
Tiến sĩ Bilal Aziz, Phó Giáo sư Tài chính, Đại học GC, Faisalabad, Pakistan,
biiil@live.com

TÓM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện với mục đích chủ yếu là phân tích mối quan hệ
của cấu trúc vốn và ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của công ty. Mẫu bao
gồm 33 công ty niêm yết từ ngành thực phẩm của Pakistan. Các tỷ lệ nợ bao gồm nợ
trên vốn chủ sở hữu, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản đã
được sử dụng làm biến giải thích trong khi tỷ suất sinh lợi tài sản và thu nhập trên mỗi
cổ phiếu được sử dụng làm đại diện cho hiệu suất. Giả định của đa cộng tuyến, phương
sai sai số, tương quan đồng thời và tự tương quan đã được thử nghiệm và dựa trên kết
quả PCSE cùng với hồi quy Prais-Winsten đã được sử dụng. Kết quả phân tích hồi quy
cho thấy cấu trúc vốn có quan hệ nghịch chiều với hiệu suất. Trong khi trong số này,
chỉ có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng đáng kể về kết quả hoạt động của
công ty. Mối quan hệ tiêu cực của tỷ lệ cơ cấu vốn dẫn đến kết luận rằng ngành thực
phẩm không sử dụng nợ hợp lý trong cấu trúc vốn và phân tích tài chính cần tìm ra sự
kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa lợi nhuận của công ty.

TỪ KHÓA: Cấu trúc vốn, Tác động cố định và ngẫu nhiên, ước lượng sai số
chuẩn hiệu chỉnh của dữ liệu bảng.

GIỚI THIỆU
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa các nguồn vốn bên trong và bên ngoài được
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ tài sản của họ. Các công ty có quyền lựa chọn sử dụng
nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ tài sản nhưng tốt nhất là sử dụng kết hợp cả hai. Về
vấn đề này, các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn vẫn luôn là một lĩnh vực được các
học giả tài chính quan tâm.
Mối quan hệ của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty đã được nhấn
mạnh bởi các lý thuyết khác nhau. Về vấn đề này, lý thuyết cấu trúc vốn do Giáo sư
Franco Modigliani và Merton Miller (MM) đưa ra vào năm 1958 với một loạt các giả
định hạn chế như thị trường vốn hiệu quả, kỳ vọng đồng nhất của nhà đầu tư, không có
thuế, không có chi phí giao dịch,... và họ đã chấp nhận giá trị đó của một công ty
không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn của nó. Họ lập luận rằng bất kỳ lợi ích nào của
việc sử dụng tỷ lệ nợ tăng lên như một nguồn tài chính rẻ đều bị bù đắp bởi chi phí vốn
chủ sở hữu tăng lên. Sau đó, Modigliani và Miller đã trình bày lý thuyết cấu trúc vốn
bằng cách loại bỏ giả định không có thuế vì theo luật thuế của hầu hết các quốc gia,
các khoản thanh toán lãi được khấu trừ thuế. Loại bỏ giả định này đã thay đổi kết quả
của lý thuyết không liên quan đến vốn và Merton Miller đã chứng minh rằng giá trị
của công ty tăng lên bằng cách tăng mức nợ.
Trong cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ. Tuy nhiên, xác suất kiệt quệ
tài chính cũng tăng lên khi tăng mức đòn bẩy trong cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi
tĩnh đề xuất cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích của lá chắn thuế bằng
cách sử dụng nợ. Lý thuyết này đề xuất cấu trúc vốn tối ưu đạt được bằng cách sử
dụng mức đòn bẩy tối ưu trong đó lợi ích của nợ dưới hình thức lá chắn thuế thu được
gần bằng với chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh do sử dụng nợ.
Mối quan hệ của cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt động của công ty đã được kiểm
tra bởi nhiều nhà nghiên cứu như Muritala (2012), Khan (2012), Skopljak (2012) và
Ebrati, Emadi, Balasang và Safari (2013). Nó đã được chứng minh bằng thực nghiệm
trong các nghiên cứu này rằng hiệu suất của một công ty bị ảnh hưởng bởi cấu trúc
vốn của nó. Mục đích của nghiên cứu này là phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
hiệu quả hoạt động của công ty trong bối cảnh của Pakistan. Đối với bài báo này, phân
tích lĩnh vực đã được thực hiện để phân tích tác động của các lựa chọn tài chính đối
với hiệu quả hoạt động của công ty bằng cách chọn một trong những ngành hàng đầu
của nhà sản xuất thực phẩm.

MỤC TIÊU
1. Mục đích của nghiên cứu này là điều tra tác động của cấu trúc vốn đến hiệu
quả hoạt động của công ty bằng cách thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về lĩnh
vực được lựa chọn của Sở giao dịch chứng khoán Karachi.
2. Để xác định sự phụ thuộc của hiệu suất công ty vào cấu trúc vốn.
3. Xác định mối quan hệ thuận/nghịch của cấu trúc vốn với hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp với mức độ của mối quan hệ này trong bối cảnh của lĩnh vực
được lựa chọn.

LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU

Ebrati và cộng sự (2013) đã tiến hành nghiên cứu khám phá mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Theran giai đoạn 2006-2011. Các biến giải thích trong nghiên cứu
của ông là ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ trên tổng tài sản trong khi lợi nhuận trên vốn
2
chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trên tài sản (ROA), tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách
(MBVR), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) và Tobin's Q được sử dụng như là đại diện
của các thước đo kế toán và thị trường về hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả thu
được bằng cách sử dụng Phân tích hồi quy bội và chỉ ra rằng cấu trúc vốn có mối quan
hệ tiêu cực với EPS và ROA trong khi nó có mối quan hệ có ý nghĩa tích cực với ROE,
MBVR và Tobin's Q.
Saeed và cộng sự (2013) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động của các ngân hàng niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi ở Pakistan giai đoạn
2007-2011. Biến độc lập của nghiên cứu bao gồm các tỷ lệ nợ ngắn hạn, dài hạn và
tổng nợ trên vốn trong khi Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Tỷ suất sinh lời
trên tổng tài sản (ROA) và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) đã được sử dụng như các
biến phụ thuộc và như là đại diện của hiệu suất công ty. Phân tích hồi quy bội đã được
sử dụng và kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn và tổng nợ trên vốn có
mối quan hệ tích cực mạnh mẽ trong khi tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn có mối quan hệ tiêu
cực với hiệu quả hoạt động của ngành ngân hàng ở Pakistan.
Skopljak (2012) đã nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của công ty trong khu vực tài chính bằng cách sử dụng 15 Tổ chức nhận tiền gửi được
ủy quyền (ADIs) của Úc trong giai đoạn 2005-2007. Các biến phụ thuộc là thước đo
hiệu quả lợi nhuận và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong khi các biến giải thích bao
gồm vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản, độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu, % tuổi sở hữu của giám đốc và quy mô của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy
mối quan hệ đáng kể có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của
các ngân hàng ở Úc. Những phát hiện này ủng hộ lý thuyết về chi phí đại diện mà Cấu
trúc vốn có mối quan hệ đáng kể với công ty.
Kết quả chỉ ra rằng ở mức đòn bẩy tương đối thấp nếu các ngân hàng tăng lượng
nợ trong cấu trúc vốn, dẫn đến tăng hiệu quả lợi nhuận và cuối cùng là hiệu quả hoạt
động của ngân hàng.
Mối quan hệ giữa các quyết định về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công
ty về kỹ thuật của Pakistan đã được tìm thấy có ý nghĩa trong nghiên cứu được thực
hiện bởi Khan (2012). gộp lại Hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường được sử
dụng để phân tích dữ liệu của 36 công ty được chọn giai đoạn 2003-2009. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng các biến độc lập của ngắn hạn nợ ngắn hạn và dài hạn trên tổng
tài sản có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với công ty hiệu suất được đo bằng lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên tài sản và Tobin's Q. Quy mô công ty được đo
lường bằng cách lấy log tự nhiên của tổng tài sản đã được sử dụng làm biến kiểm soát
trong nghiên cứu và ảnh hưởng của nó cũng đã được nghiên cứu về hiệu quả hoạt động
của công ty và người ta thấy rằng quy mô công ty có mối quan hệ không đáng kể với
hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng lợi nhuận trên tài sản.

3
 Muritala (2012) đã kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của công ty bằng cách chọn 10 công ty phi tài chính niêm yết ở Nigeria trong giai đoạn
2006-2010. giải thích các biến bao gồm Tỷ lệ nợ, đầu tư vào tài sản hữu hình và cơ hội
tăng trưởng trong khi lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu được sử
dụng làm thước đo hiệu quả hoạt động của công ty. Quy mô công ty và tuổi tác được
giới thiệu như là các biến kiểm soát trong nghiên cứu để phân tích ảnh hưởng của
chúng đối với doanh nghiệp hiệu suất. Panel Least Square (PLS) được sử dụng để
phân tích dữ liệu và kết quả của nghiên cứu xác nhận rằng vòng quay tài sản, quy mô
và tuổi tác có liên quan tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Kết quả nghiên cứu khẳng định mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và hiệu
quả hoạt động của công ty và tiết lộ thêm một mối quan hệ đáng kể nhưng tiêu cực
giữa tài sản hữu hình và ROA được sử dụng như một thước đo hiệu quả hoạt động của
công ty trong nghiên cứu.
Antwi, Mills, and Zhao (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá trị
công ty Bằng cách lấy tất cả 34 công ty niêm yết của sàn giao dịch chứng khoán
Ghana (GSE). Hồi quy đơn giản phân tích đã được sử dụng để nghiên cứu hiệu ứng
này. Hai thành phần chính của cấu trúc vốn, tổng vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn, đã
được sử dụng như biến độc lập để phân tích ảnh hưởng của chúng trên giá trị vững
chắc. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả hai thành phần của cấu trúc vốn có quan hệ
cùng chiều và có ý nghĩa với giá trị doanh nghiệp nhưng việc sử dụng nợ dài hạn tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp nhiều hơn vốn chủ sở hữu. Kết quả chung của nghiên cứu gợi
ý cho việc sử dụng sự kết hợp hoàn hảo giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa tài
sản của cổ đông.
Saeed et al. (2013) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của các ngân hàng niêm yết của thị trường chứng khoán Karachi ở Pakistan giai đoạn
2007-2011. Biến độc lập của nghiên cứu bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên vốn, nợ dài
hạn trên vốn và tổng nợ thành vốn. Mặt khác, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
(ROE), tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) đã
được sử dụng làm biến phụ thuộc và đại diện cho giá trị của các công ty. Phân tích hồi
quy bội đã được sử dụng và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn và tổng
nợ trên vốn có mối quan hệ tích cực chặt chẽ trong khi tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn có
quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động ngân hàng công nghiệp ở Pakistan.
Pratheep Kanth (2011) đã nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả
hoạt động của công ty đối với giai đoạn 2005 đến 2009. Vì mục đích này, 30 công ty
kinh doanh được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Colombo đã được lựa chọn
và phân tích hồi quy đã được thông qua để phân tích dữ liệu. Lợi nhuận gộp, lợi nhuận
ròng, lợi nhuận trên tài sản và lợi tức đầu tư đã được sử dụng như biến phụ thuộc trong
khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu đã được sử dụng làm biến giải thích. Kết quả phân
tích hồi quy cho thấy thước đo cấu trúc vốn nợ trên vốn chủ sở hữu và thước đo giá trị
4
bao gồm trong nghiên cứu này có mối quan hệ không đáng kể. Hơn nữa, tương quan
phân tích, cho thấy chỉ có lợi nhuận gộp có mối quan hệ tích cực nhưng yếu với vốn
thước đo cơ cấu trong khi các thước đo hiệu suất khác của lợi nhuận ròng, lợi nhuận
trên tài sản và suất đầu tư có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu.
Niresh và Velnampy (2012) đã phân tích ảnh hưởng trực tiếp của cấu trúc vốn
đến lợi nhuận mà lĩnh vực ngân hàng đã được lựa chọn. Mẫu của 10 Sri Lanka được
liệt kê các ngân hàng đã được chọn và dữ liệu được thu thập từ năm 2002 đến năm
2009. Các biến phụ thuộc bao gồm lợi nhuận ròng, lợi nhuận trên vốn sử dụng, lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu và biên lãi ròng trong khi các biến độc lập của nghiên cứu
là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và nợ trên tổng quỹ. Thống kê mô tả và phân tích tương
quan đã được sử dụng để phân tích dữ liệu và kết quả của nghiên cứu mô tả rằng các
thước đo cấu trúc vốn được sử dụng trong nghiên cứu là tương quan nghịch với các
biện pháp sinh lời nhưng chỉ có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là tích cực liên quan đến
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

PHƯƠNG PHÁP LUẬN

Mục đích của nghiên cứu này là phân tích thực nghiệm tác động của việc lựa
chọn tài trợ nợ và vốn chủ sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của công ty. Nghiên cứu
đã được thực hiện trên lĩnh vực thực phẩm mà là một trong những các lĩnh vực hàng
đầu của Pakistan được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi. Trong tổng số
54 được liệt kê công ty, 33 đã được hoàn thành cho nghiên cứu dựa trên sự sẵn có của
dữ liệu cho bảy năm liên tiếp từ 2006-2012.
Các biến đại diện và mô hình thực nghiệm được đề xuất
Các biến đã được sử dụng làm proxy được đưa ra như sau:
Các biến phụ thuộc về hiệu quả hoạt động của công ty đã được sử dụng cho
nghiên cứu này là lợi nhuận trên tài sản và thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong khi các
biến độc lập của cấu trúc vốn bao gồm tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ dài hạn trên
tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản tỷ lệ tài sản. Cùng với những điều
này, quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản đã được sử dụng như kiểm soát
biến trong nghiên cứu cũng đã được sử dụng bởi các học giả khác trong nghiên cứu
của họ.
Mô hình dựa theo kinh nghiệm:
(ROA)it = αi + β1(STDTA)it + β2(LTDTA) it + β3(DE) it + β4(TA) it + u it
Equation 1
(EPS)it = αi + β1(STDTA)it + β2(LTDTA) it + β3(DE) it + β4(TA) it + u it
Equation 2
5
 ROA = Lợi nhuận trên tài sản
EPS = Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Lợi nhuận sau thuế / số cổ phiếu phổ thông)
STDTA = nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
LTDTA = Nợ dài hạn trên tổng tài sản
DE = Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
u it = Thuật ngữ lỗi

CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Các lý thuyết khác nhau được trình bày về cấu trúc vốn và sự liên quan của nó
với hiệu suất công ty. Franco Modigliani và Merton Miller (MM) đề xuất đầu tiên về
Lý thuyết không liên quan vào năm 1958 theo tập hợp các giả định hạn chế bao gồm
thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế. Họ lập luận rằng bất kỳ sự pha trộn nào
giữa nợ và vốn chủ sở hữu đều không liên quan đến giá trị công ty. Bất kỳ lợi ích nào
nhận được bằng việc sử dụng số tiền nợ bổ sung đều được bồi thường bằng cách tăng
chi phí vốn chủ sở hữu. Sau đó, họ đã loại bỏ giả định không có thuế và chứng minh
rằng công ty đó giá trị tăng lên bằng cách tăng mức nợ trong cơ cấu vốn. Do đó cơ cấu
vốn tối ưu là 100% nợ mà tại đó giá trị công ty được tối đa hóa.
Mặt khác, mức đòn bẩy tăng rất cao trong cơ cấu vốn dẫn đến khủng hoảng tài
chính. Do đó, một lý thuyết khác về cấu trúc vốn được đặt tên là Lý thuyết đánh đổi
tĩnh, tìm cách cân bằng chi phí khủng hoảng tài chính với lợi ích lá chắn thuế của việc
sử dụng nợ. Lý thuyết này đề xuất tìm ra một mức nợ và vốn chủ sở hữu tối ưu mà tại
đó chi phí của khủng hoảng tài chính bằng với lợi ích của lá chắn thuế khi sử dụng nợ
và mức độ tối ưu này dẫn đến tối đa hóa giá trị của một công ty.

NGUỒN THU THẬP DỮ LIỆU VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU

Phân tích báo cáo tài chính của các công ty niêm yết phi tài chính được công bố
trên trang web chính thức của Ngân hàng Nhà nước Pakistan từ năm 2006-2012 là
nguồn dữ liệu chính cho việc nghiên cứu này.
Dữ liệu bảng của nghiên cứu được phân tích bằng cách sử dụng phương pháp
ước lượng hiệu chỉnh sai số dữ liệu bảng (PCSE) cùng với hồi quy Prais-Winsten vì sự
hiện diện của tương quan không đồng nhất, các vấn đề tương quan đồng thời và tự
động trong dữ liệu. Tuy nhiên, không có đa cộng tuyến nào được tìm thấy trong dữ
liệu bảng cân bằng được sử dụng cho nghiên cứu.

GIẢ THUYẾT

6
 H0: Không có ảnh hưởng đáng kể tất cả các biện pháp cấu trúc vốn được chọn
cho việc nghiên cứu này về hiệu quả hoạt động của công ty.
Mục đích của giả thuyết này là để kiểm tra ảnh hưởng của các biện pháp cơ cấu
vốn đối với công ty. Hiệu suất có nghĩa là để kiểm tra xem các mô hình được chọn cho
nghiên cứu này có ý nghĩa hay không. Sau đây là giả thuyết không và giả thuyết thay
thế:

PHÂN TÍCH VÀ THẢO LUẬN

Phần này được chia thành hai phần, phần một dựa trên phân tích mô tả và phần
còn lại dựa trên phân tích thực nghiệm.
Phân tích mô tả
Bảng 1: Thống kê mô tả
ROA EPS DE STDTA LTDTA
Mean 9.176797 17.73489 2.172424 62.04537 23.81329
Median 5.930000 4.690000 2.230000 50.55000 14.64000
Maximum 77.74000 413.0700 32.66000 601.6800 560.8200
Minimum -50.01000 -87.92000 - 2.110000 0.000000
36.82000
Std. Dev. 17.42150 52.61929 5.199580 64.13196 45.96620
Sum Sq.Dev. 69806.97 636821.7 6218.196 945968.8 485965.1
Observations 231 231 231 231 231

Giá trị lợi nhuận tối đa của tài sản là gần 78% với giá trị trung bình chỉ là 9%.
Tương tự, giá trị thu nhập tối đa trên mỗi cổ phiếu là gần Rs. 413 nhưng giá trị thực
chỉ là Rs. 17.7. Điều này cho thấy các công ty hoạt động trong lĩnh vực sản xuất thực
phẩm đang hoạt động kém hiệu quả.Tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình là 62% trong khi tỷ
lệ nợ dài hạn trung bình là 24% cho thấy lĩnh vực sản xuất thực phẩm phụ thuộc nhiều
hơn vào nợ ngắn hạn so với nợ dài hạn. Rõ ràng, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là tỷ lệ
nợ được ngành này sử dụng cao gấp 2 lần tỷ lệ vốn chủ sở hữu và cho thấy độ lệch tối
thiểu (độ lệch chuẩn là 5,19) so với giá trị trung bình của nó trong khi độ lệch cao nhất
so với giá trị trung bình được thể hiện trong tỷ lệ nợ ngắn hạn.

Phân tích thực nghiệm

7
 Hiệu ứng dữ liệu bảng đã được kiểm tra bằng cách sử dụng thử nghiệm Hausman
và đầu ra đã được hiển thị trong bảng 2. Kết quả mô tả rằng, dữ liệu bảng được sử
dụng là nghiên cứu có hiệu ứng cố định thay vì hiệu ứng ngẫu nhiên. Bảng 3 đến bảng
11 cho cả hai phương trình thể hiện đầu ra của các thử nghiệm được sử dụng để phân
tích các giả định khác nhau. Tính ổn định của dữ liệu đã được phân tích bằng cách sử
dụng thử nghiệm đơn vị Levin, Lin & Chu và tìm thấy rằng tất cả các biến đều dừng
tại mức. Hệ số lạm phát phương sai đã được sử dụng để phân tích đa cộng tuyến trong
dữ liệu và thấy rằng không có nhiều vấn đề về đa cộng tuyến. Tuy nhiên phương sai
sai số được phân tích bằng kiểm định Wald đã sửa đổi, tương quan đồng thời được
phân tích bởi thử nghiệm của Pesaran và tương quan tự động được phân tích bằng cách
sử dụng thử nghiệm Wooldridge tồn tại trong dữ liệu.
Kiểm định cho phương trình 1
Bảng 2: Đầu ra của Unit Root Test
Variable Test T.stat. P value Stationary
DE Levin, Lin and Chu test* -39.253 P=0.0000 On level
STDTA Levin, Lin and Chu test* -3.498 P=0.0002 On level
LDTA Levin, Lin and Chu test* -2.0739 P=0.0190 On level

Bảng 3: Đầu ra của kiểm định Hausman

Testing the Correlate’s Random Effect
Equation: ROA with de, stdta, ltdta
Test cross-section random effects

Test Summary Chi-Sq. Statistic Chi-Sq. d.f. Prob.

Cross-section random 15.668410 3 0.0013

Bảng 4: Kết quả của đa cộng tuyến

Variables Coef. Variance Un-centered VIF Centered VIF
DE 0.052130 1.266499 1.077576
STDTA 0.000335 2.044749 1.053964
LTDTA 0.000698 1.432310 1.128199
C 3.113369 2.390785 NA

Bảng 5: Đầu ra của Hetero

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression
model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i
chi2 (33) = 29810.63

8
Prob>chi2 = 0.0000

9
 Bảng 6: Kết quả kiểm tra Auto Correlation
. xtserial roa de stdta ltdta
Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1, 32) = 3.045
Prob > F = 0.0906
Bảng 7: Đầu ra của Cont. kiểm tra tương quan
. xtcsd, pesaran abs
Pesaran's test of cross sectional independence = 3.610, Pr = 0.0003
Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.349

Kiểm định cho phương trình 2

Bảng 8: Kết quả của đa cộng tuyến
Coefficient Un-centered Centered
Variables Variance VIF VIF
DE 0.478973 1.266499 1.077576
LTDTA 0.006417 1.432310 1.128199
STDTA 0.003079 2.044749 1.053964
C 28.60591 2.390785 NA

Bảng 9: Đầu ra của Hetero

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression
model
H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i
chi2 (33) = 9.9e+06
Prob>chi2 = 0.0000

Bảng 10: Kết quả kiểm tra Auto Correlation

Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first-order autocorrelation
F( 1, 32) = 10.856
Prob > F = 0.0024

10
11
 Bảng 11: Đầu ra của Cont. kiểm tra tương quan
. xtcsd, pesaran abs
Pesaran's test of cross sectional independence = 4.011, Pr = 0.0001
Average absolute value of the off-diagonal elements = 0.370

Bảng 12: Kết quả hồi quy của phương trình 1

Tên biến Hệ số Sai số chuẩn Giá trị Z P> | Z |
de -0,504 -0,236 2,13 0,033
Sdta -0,031 -0,038 0,82 0,412
Ltdta -0,009 -0,0301 0,31 0,760
Time
2007 -4,741 0,297 -15,95 0,000
2008 -0,288 0,301 -0,96 0,339
2009 4,285 0,858 4,99 0,000
2010 1,691 0,904 1,87 0,061
2011 1,987 0,694 2,86 0,004
2012 0,890 0,731 1,22 0,223
R-squared 0,0720
Wald chi2 (3) 6,65
Prob > chi2 0,0841

Bảng 13: Kết quả hồi quy của phương trình 2

Tên biến Hệ số Sai số chuẩn Giá trị Z P> | Z |
de -0,546 0,257 -2,13 0,033
Sdta -0,027 0,022 -1,24 0,217
Ltdta -0,025 0,029 -0,86 0,392
Time
2007 0,949 0,205 4,64 0,000
2008 6,573 0,218 30,16 0,000

12
 2009 3,544 0,714 4,96 0,000
2010 12,201 0,714 17,08 0,000
2011 15,429 0,580 ,26,62 0,000
2012 21,463 0,667 32,20 0,000
R-squared 0,0256
Wald chi2 (3) 1143,71
Prob > chi2 0,0000

Với sự hiện diện của tương quan không đồng nhất, đồng thời và tự động, đó là lý
do tại sao OLS đơn giản không thể áp dụng , phương pháp PCSE cùng với hồi quy
Prais-Winsten đã được sử dụng để kiểm định giả thuyết.
Bảng 12 thể hiện kết quả hồi quy cho phương trình 1. Theo kết quả, phương trình
1 có ý nghĩa ở α = 5%. Phân tích sâu hơn mô tả rằng cả ba biến độc lập đều ảnh hưởng
tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản nhưng trong số này, chỉ có tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu được tìm thấy là đáng kể trong khi tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn có mối
quan hệ không đáng kể với lợi nhuận trên tài sản. Bảng 13 thể hiện kết quả hồi quy
cho phương trình 2. Các kết quả này giống nhau như chúng ta đã quan sát trong
phương trình 1 có nghĩa là tất cả các biến độc lập đều ảnh hưởng xấu đến thu nhập trên
mỗi cổ phần nhưng trong số này, chỉ có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng tiêu
cực đáng kể đến hiệu suất. Mối quan hệ tiêu cực của các biến độc lập cho thấy hiệu
suất của công ty giảm do tăng số nợ trong vốn.

PHẦN KẾT LUẬN

Nghiên cứu này được thực hiện để phân tích thực nghiệm mối quan hệ của cấu
trúc vốn với hiệu suất. Kết quả của nghiên cứu mô tả rằng ngành thực phẩm ở Pakistan
không sử dụng sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu, thể hiện rõ qua mối quan
hệ nghịch biến giữa tỷ lệ nợ với hiệu suất. Cả ba biện pháp cấu trúc vốn được sử dụng
trong nghiên cứu đều có mối quan hệ tiêu cực với hiệu quả hoạt động nhưng chỉ có
mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu được tìm thấy là có ý nghĩa. Mối quan hệ
tiêu cực của tỷ lệ nợ phù hợp với lý thuyết đánh đổi tĩnh cho rằng, các nhà phân tích
tài chính cần tìm ra sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa lợi
nhuận của công ty. Số nợ tăng từ mức tối ưu dẫn đến công ty hướng tới khủng hoảng
tài chính và ảnh hưởng xấu đến lợi nhuận của nó.

13