ІННОВАЦІЇ У CF

Інновації в оцінці бізнесу”

Терещенко Олег Олександрович,

д.е.н., проф.

corfinua@ukr.net
Література

 Modigliani F., Miller M. Corporate Income Taxes and Cost of Capital

/ F.Modigliani, M. Miller // AER. – 1963 – Vol. 53. – P.433-443.
 Fama E., French K. Common Risk Factors in the Returns on Stocks
and Bonds // Journal of Financial Economics. - 1993. - №33. - Р. 3–
56.
 Терещенко О. О. Прагматика розрахунку ставки дисконтування в
період фінансової кризи / О. О. Терещенко // Фінанси України -
2015. - № 6. - С. 58-71.
 Tereshchenko O., Voloshaniuk N., Savchuk D. Rate of Costs on
Investment Capital in Emerging Markets. Society. Integration.
Education. Proceedings of the International Scientific Conference.
Volume VI, May 24th -25th, 2019. 665-674.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Десять принципів створення вартості для
власників за А. Раппапортом
1.Не слід захоплюватися прогнозуванням показників прибутку, інвесторам слід
скептично ставитися до таких прогнозів
2. Менеджменту при прийнятті фінансових рішень слід орієнтуватися на
прогнози майбутніх чистих грошових потоків (cash-flow)
3. Інвестування коштів у майбутнє
4. необхідно утримувати лише ті активи, які здатні максимізувати вартість
компанії
5. Якщо відсутні можливості нарощування вартості, то інвестовані кошти та
відповідний прибуток слід повертати власникам
6. Винагороду топ-менеджменту компаній слід установлювати за довгострокові
успіхи
7. Створення дієвих систем матеріального стимулювання для керівників
структурних підрозділів компанії
8. Реалізуючи стратегію зростання вартості керівництву підприємства не слід
забувати про рядовий персонал
9. Ризики топ-менеджерів і акціонерів мають бути однаковими
10. Ефективна комунікація компанії з її інвесторами

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Проформа показників, що характеризують фінансові
результати підприємств згідно з IFRS/IAS/GAAP
Показник Схема розрахунку
EBITDA Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Interest, Taxes, - витрати на виробництво та реалізацію продукції (не включаючи
Depreciation and Amortization амортизацію основних засобів і нематеріальних активів та відсотки)
=EBITDA
EBITA Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Interest, Taxes and - витрати на виробництво та реалізацію продукції (не включаючи
Amortization амортизацію основних засобів та відсотки)
= EBITA
EBIT Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Interest and Taxes - витрати (не включаючи відсотки)
= результат від операційної діяльності до сплати відсотків та податків
EBT EBIT
Earnings before Taxes + прибуток (збиток) від участі в асоційованих та спільних підприємствах,
яка обліковується за методом участі в капіталі
+ інші фінансові доходи (financial revenues)
- фінансові витрати (financial cost)
= фінансові результати від звичайної діяльності до оподаткування

NOPAT EBIT
Net Operating Profit After Tax (-) податки на прибуток
= прибуток від операційної діяльності перед сплатою відсотків за
кредити та після оподаткування
EBTA Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Taxes and - витрати (не включаючи амортизацію)
Amortization = результат від операційної діяльності до сплати відсотків та податків

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Схема оцінки вартості за Damodaran

Prof. Dr. Tereshchenko О.

"Finanzcontrolling II"
 DCF

ENTITY (Brutto) EQUITY (Netto)

WACC APV Flow to Equity

FCF TCF

СИСТЕМАТИЗАЦІЯ МЕТОДІВ ОЦІНКИ НА БАЗІ DCF

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Порівняння методів оцінки на базі FCF, EVA та CVA

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Alternative FCFF Formulas

Net Income EBIT

х(1–T)
+ Non Cash Charges (D&A)
+ Non Cash Charges (D&A)
+ Int * ( 1 – T )
+ Changes in Non-Cash NWC
+ Changes in Non-Cash NWC
– CapEx
– CapEx

EBITDA
CFo х(1–T)
+ Int * ( 1 – T ) + D&A x T
– CapEx + Changes in Non-Cash NWC
– CapEx

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

CAPEX (capital expenditure)
Інвестиційні витрати на необоротні (нефінансові та довгострокові) активи
протягом періоду, зокрема:
- інвестиційні витрати на основні засоби;
- інвестиційні витрати на нематеріальні активи
ОЗ та НА на початок періоду – амортизація + CAPEX = ОЗ та НА на кінець
періоду
CAPEX = ОЗ на кінець періоду – ОЗ на початок періоду + амортизація за
період

OPEX – поточні витрати на забезпечення операційної діяльності (з/плата,

сировина, оренда тощо)

CAPEX Ratio (Capital Expenditure Ratio) = CAPEX / Виручка від реалізації

Cash Flow to Capital Expenditures = Cash from Operations/ CapEx

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

 Кейс 1: Розрахунок FCFF , TCF та FTE
Коментар Стаття Значення
EBIT Фінансові результати від операційної діяльності 125
+амортизація необоротних активів +10
+ збільшення (зменшення) забезпечень +1
Відповідає EBITDA Сash Flow перед нарахуванням відсотків та податків 136
T=20% (-) податок на прибуток ( без урахування податкового ?
щита)
NOPLAT (Net Opera-ting Profit Less Adjusted Taxes) ?
+ зміни у працюючому капіталі (WC) +15
CFo = 126 – 16 - після сплати = Операційний Cash-flow (до сплати відсотків) ?
відсотків з урахуванням TS
+ Cash-flow інвестиційний -30
Для методів APV та FCF = Free Cash-flow to Firm ?
Враховуються фактичні суми + економія на податках (Tax Shield) ?
сплачених відсотків та податків
= Total Cash-flow (TCF) ?
(-) відсотки за кредити 20
(+) отримані кредити 50
(-) погашені кредити 40
Flow to Equity FTE = FCFE ?

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Кейс 1: Розрахунок FCFF , TCF та FTE
Коментар Стаття Значення
EBIT Фінансові результати від операційної діяльності 125
+амортизація необоротних активів +10
+ збільшення (зменшення) забезпечень +1
Відповідає EBITDA Сash Flow перед нарахуванням відсотків та податків 136
T=20% (125х0,2) (-) податок на прибуток ( без урахування податкового щита) -25
(136-25 -1-10) NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) 100
+ зміни у працюючому капіталі (WC) 15
CFo = 126 – 16 =110 - після сплати = Операційний Cash-flow (до сплати відсотків) 126
відсотків з урах TS
(100+15+10+1)
+ Cash-flow інвестиційний -30
Для методів APV та FCF = Free Cash-flow to Firm 96
Враховуються фактичні суми + економія на податках (Tax Shield) +4
сплачених відсотків та податків
(20х0,2)
= Total Cash-flow (TCF) 100
(-) відсотки за кредити 20
(+) отримані кредити 50
(-) погашені кредити 40
Flow to Equity FTE = FCFE +90

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

NOPAT vs. NOPLAT
 NOPATt (Net Operating Profit After Tax) – чистий операційний прибуток
до сплати відсотків. Розраховується виходячи із фактично сплачених
податків на прибуток.
NOPAT = EBIT – фактично сплачені податки (з урахуванням
податкового щита)
 NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) – чистий операційний
прибуток за вирахуванням скоригованих податків. Розраховується
виходячи із гіпотетичного оподаткування ЕВІТ (без урахування
податкового щита).
 При розрахунку NOPLAT діє гіпотетичне припущення щодо
стовідсоткового фінансування підприємства за рахунок власного
капіталу
 NOPLAT = EBITDA ( - ) скориговані (на суму податкового щита) податки
на результати від операційної діяльності
 Різниця між NOPAT i NOPLAT дорівнює сумі економії на податках за
рахунок податкового щита NOPAT = NOPLAT + Tax Shield .
 За наявності витрат на сплату відсотків NOPAT > NOPLAT
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Планування грошових потоків
Здійснюється на основі таких планових документів:
- План фінансових результатів;

- Плановий баланс;

- План інвестицій;

- Плани та графіки отримання та погашення позик

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Terminal Value (вартість реверсії)
Вартість реверсії (TV) - брутто-вартість об'єкта оцінки, яка прогнозується за
період, що настає за прогнозним. Вартість реверсії визначається виходячи з
очікуваних результатів найбільш ефективного використання активів підприємства в
період, що настає за прогнозним, на підставі грошових потоків, отримання яких
передбачається після прогнозного періоду, з урахуванням (у разі наявності) тенденції
до їх рівномірного збільшення (зменшення).
Способи розрахунку TV:
- на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку
може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або
сукупність його майнових активів, включених в ліквідаційну масу);
- на основі співвідношення між ринковим курсом корпоративних прав та прибутком на
одну акцію. Залишкова вартість за цим підходом розраховується як добуток чистого
прибутку підприємства в кінці прогнозного періоду та коефіцієнта, який характеризує
співвідношення ринкового курсу та прибутку на акцію;
- за формулою довічної ренти: як відношення CF в постпрогнозному періоді до
коефіцієнта, який характеризує ставку дисконтування.
- у разі, якщо передбачаються стабільні темпи приросту (g) грошових потоків (доходів)
доцільно використати Gordon Growth Model:

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

CКОРИГОВАНА ТЕПЕРІШНЯ ВАРТІСТЬ (ADJUSTED PRESENT VALUE)
Дисконтування очікуваного FCF, за припущення, що воно не має
заборгованості, з використанням (фіктивної) ставки вартості ВК, яка
діє за відсутності боргового фінансування:
Особливості:
 Припускається, що фінансування підприємств здійснюється лише за рахунок ВК
 Фактична структура капіталу не приймається до уваги – уможливлює точну
оцінку підприємств зі змінною структурою капіталу
 Вплив заборгованості на вартість ураховується у PV податкового щита (із
зростанням заборгованості – зростають відсотки, податковий щит та брутто-
вартість)
Валова вартість підприємства розраховується як сума теперішньої вартості
майбутніх грошових потоків (FCFF) та теперішньої вартості додаткових
грошових потоків у вигляді економії на податкових платежах за кожним
видом боргу. Для отримання чистої вартості (нетто), валову вартість слід
зменшити на величину ПК на момент оцінки:
APV = PVбазова + PVподаткового щита - ПК
Величина економії на податкових платежах залежить від:
 процентної ставки з податку на прибуток,
 величини позичкового капіталу (у розрізі кожної категорії позикового капіталу),
 процентних платежів за кожною категорією ПК (TS по кожній категорії окремо)
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Adjusted Present Value, APV
Метод APV рекомендується використовувати за реалізації політики
автономного фінансування, за якої у визначений момент часу
фіксується абсолютна величина позичкового капіталу, яка
зберігається у майбутньому.
У разі реалізації політики автономного фінансування (абсолютна
величина позичкового капіталу є задана), отриманий у вигляді
податкового щита додатковий грошовий потік у прогнозному періоді
дисконтується з використанням ставки залучення позичкового
капіталу (Rd).
За автономного фінансування спрощуються прогнози суми податкового
щита.
Якщо заданою є частка позичкового капіталу (структура капіталу), а
абсолютний його розмір невідомий (вартісно-орієнтоване
фінансування), то ризики прогнозування величини економії на
податкових платежах збільшуються.
Відноситься до методів брутто.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
APV: однофазна та двохфазна модель
 У разі прогнозування стабільного FCF та стабільних податкових
зобов'язань діє наступний алгоритм (однофазна модель), фактична
ставка ( ) відсотка на ПК відповідає ринковій ( ):

 Коефіцієнт rD розраховується виходячи з фактичних відсотків на ПК.

 Алгоритм розрахунку у разі використання двохфазної моделі:

На практиці значення процентної ставки за позиками для вирахування

економії на податкових платежах (TS) може не співпадати зі ставкою
витрат на позичений капітал (значення Кпк у знаменнику та чисельнику )
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Фіктивна ставка витрат на ВК без боргу
 На відміну від методів FCF та TCF, де ставка дисконтування
прирівнюється до WACC, за методу APV грошові потоки дисконтуються
з використанням ставки витрат на ВК: , за гіпотетичного припущення,
що у підприємства відсутня заборгованість.
 Аналогічно до звичайних витрат на ВК, ставка витрат на власний
капітал підприємства без боргу розраховується з використанням САРМ.
 Відмінність: у моделі САРМ замість фактора βL (систематичний ризик
підприємства, що має заборгованість) використовується βu
(систематичний ризик підприємства, що не має боргів):

 Якщо відсутня інформація щодо ринкового βL використовується метод

розрахунку аналогового чи секторального бета. Приймаються проміжні
дані, які отримані у результаті операції unlevering та агрегування
відповідних показників.
 За використання двохфазної моделі оцінки результати оцінок за
різними методами будуть відмінними один від одного.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Трансформація βL у βu
 За наявності інформації щодо βL конкретного підприємства,
операція unlevering здійснюється за формулою:

 У формулі трансформації значення ПК відповідає фактичній

заборгованості підприємства, за якою сплачуються відсотки.
 Слід оперувати значенням ринкової вартості ВК, що
рекомендується розраховувати за формулою:

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

FCF vs. APV
Ідентичність результатів оцінки за методами FCF та APV може бути
досягнута лише у разі, якщо ураховуються взаємозалежності між
витратами на власний капітал підприємства без боргу та витратами
на власний капітал підприємства, що має заборгованість .
 Взаємозалежність характеризується за допомогою рівняння Міллера-
Моділяні (припущення про відсутність ризику банкрутства,
трансакційних витрат, індеферентність щодо структури капіталу ):

 В моделі ММ процентна ставка за позиками відповідає безризиковій.

 Відтак, якщо відомо WACCt витрати на власний капітал підприємства,
що немає заборгованості (використовується за методу APV):

 Без урахування гіпотези ММ щодо залежності витрат на власний

капітал від заборгованості результати оцінки вартості за методами FCF
APV будуть різними.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Приклад: APV (однофазна модель)
Розрахувати вартість компанії за методом APV, якщо ставка витрат на власний
капітал підприємства, що має заборгованість складає 12%, ставка витрат на
позиковий капітал – 8%. Очікуються стабільні показники грошових потоків протягом
тривалого періоду. Ключові планові показники діяльності наведені у спрощеному
балансі та у звіті про фінансові результати. CAPEX = 300 тис. грн. У процесі
розрахунку слід оперувати витратами на ВК за відсутності боргу (знайти).
Актив сума Пасив сума Стаття Сума
Необоротні 2300 Власний капітал 800 Виручка від реалізації (грошові 2000
активи надходження)
Оборотні 400 Позичений капітал 1400 Витрати (грошові видатки) 1431,41
активи (платний) EBITDA 568,59
У тому числі 50 Позичений капітал 500 Амортизація 280
грошові кошти (безвідсотковий) EBIT 288,59
Баланс 2700 Баланс 2700 Відсотки на позичений капітал 112
ЕВТ (прибуток перед 176,59
оподаткуванням)
Податки на прибуток 56,59
підприємств
Чистий прибуток 120
Тезаврація 0
Розподілений прибуток 120

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Кейс: APV (двохфазна модель)
Розрахувати вартість компанії за методом APV станом на початковий період, на три
прогнозні періоди та на постпрогнозний період. Фіктивна ставка витрат на власний
капітал (підприємства, що немає заборгованості) складає 9,694% і залишається
незмінною протягом усього періоду, ставка витрат на позиковий капітал – 8%.
Очікуються нестабільні показники грошових потоків протягом першої фази (три
періоди). Починаючи з четвертого періоду показники стабілізуються. Ключові
планові показники діяльності наведені плановому балансі, плані інвестицій та плані
фінансових результатів. T=19%.
Плановий баланс
Актив t=0 t=1 t=2 t=3 t=3+ Пасив t=0 t=1 t=2 t=3 t=3+
Необоротні 2280 2380 2320 2300 2300 Власний капітал 720 760 790 800 800
активи
в т.ч. інве- 0 500 300 300 300 в.т.ч. тезаврація 40 30 10 10
стиції в НА прибутку
Оборотні 200 200 300 400 400 Позичений капітал 1260 1320 1330 1400 1400
активи (платний)
у т.ч. Інвес- 0 0 100 100 0 Позичений капітал 500 500 500 500 500
тиції в ОА (безвідсотковий)
Баланс 2480 2580 2620 2700 2700 Баланс 2480 2580 2620 2700 2700

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Кейс: APV (двохфазна модель)
План фінансових результатів План інвестицій
Стаття t=1 t=2 t=3 t=3+
Виручка від реалізації 2200 2200 2100 2000 Показники t=1 t=2 t=3 t=3+
(грошові надходження)
Брутто 500 400 400 300
інвестиції
Витрати (грошові 1460 1494,7 1417,6 1431,4
видатки) Амортизація 400 360 320 300
EBITDA 740,02 705,3 682,54 568,59 Нетто 100 40 80 0
Амортизація 400 360 320 300
інвестиції
EBIT 340,02 345,3 362,54 268,59
Реінвестиції 40 30 10 0
Відсотки на позичений 100,8 105,6 106,4 112
капітал Зовнішні 0 0 0 0
ЕВТ (прибуток перед 239,22 239,7 256,14 156,59 джерела
оподаткуванням) фінансування
Податки на прибуток 74,88 75,18 80,11 56,59
ВК
підприємств
Фінансування 60 10 70 0
Чистий прибуток 164,34 164,51 176,02 100
Тезаврація 40 30 10 0 за рахунок
Розподілений прибуток 124,34 134,51 166,02 100 збільшення ПК
(дивіденди)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Кейс APV, двохфазна модель, рішення
План FCF та розрахунок EV t=0 t=1 t=2 t=3 t=3+
Чистий прибуток 164,34 164,51 176,02 100
Відсотки 100,8 105,6 106,4 112
Податковий щит (TS), 19% -19,152 -20,064 -20,216 -21,28
Амортизація 400 360 320 300
Інвестиційний CF (CAPEX) -500 -400 -400 -300
FCFF 145,99 210,05 182,20 190,72
TV (t=3+) 1967,40
DF (Reu= 9,694%) t=0 0,911627 0,831064 0,75762 0,690667
PV (Reu= 9,694%) t=0 133,09 174,56 138,04 1490,54
PV (Reu= 9,694%) t=1 191,48 151,42 1635,04
PV (Reu= 9,694%) t=2 166,10 1793,54
PV (Reu= 9,694%) t=3 1967,40
Brutto PV FCF (Reu= 9,694%) 1936,23 1977,94 1959,64 1967,40 1967,40
TS (Rd= 8%) 21,28
TVts (t=3+) 266,00
DF (Rd= 8) t=0 0,93 0,86 0,79 0,74
PV TS (Rd= 8%) t=0
PV TS (Rd= 8%) t=1
PV TS (Rd= 8%) t=2
PV TS (Rd= 8%) t=3
Brutto PV TS (Rd= 8%)
EV brutto
Debt
EV netto
D/C 0,57 0,59 0,60 0,63 0,63

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Пояснення до кейсу APV
Ретроградний розрахунок (PV базова): Розраховуються приведені до теперішньої
вартості усі грошові потоки, що очікуються у періоді 3+, 3, 2, 1 або 0.
Спочатку вартість у постпрогнозному періоді (TV за формулою довічної ренти). Як
ставка капіталізації використовується Reu.
 Вартість у останньому прогнозному періоді (період 3) дорівнює вартості у
постпрогнозному періоді, однак, розраховуєтся як приведена до теперішньої
вартості сума TV та FCF у постпрогнозному періоді, дисконтний множник - за
перший період, оскільки постпрогнозний період по відношенню до останнього
періоду буде першим періодом.
 Вартість у періоді 2: сума теперішньої вартості суми TV та FCF у
постпрогнозному періоді (дисконтний множник за другий період) та FCF у
періоді 3 (дисконтний множник у першому періоді).
 Вартість у періоді 1: Сума теперішньої вартості суми TV та FCF у
постпрогнозному періоді (дисконтний множник за третій період), FCF у періоді 3
(дисконтний множник у другому періоді), FCF у періоді 2 (дисконтний множник за
перший пеіод)
 Вартість у періоді 0: Сума теперішньої вартості суми TV та FCF у
постпрогнозному періоді (дисконтний множник за четвертий період), FCF у
періоді 3 (дисконтний множник у третій період), FCF у періоді 2 (дисконтний
множник за другий період), FCF у періоді 1 (дисконтний множник за перший
період)
 PV податкового щита розраховується аналогічно
Терещенко О.О. "Corporate Finance"
DCF-Brutto: метод WACC
 Передбачає, що для цілей дисконтування грошових потоків
використовується WACC.
 За базової моделі DCF виходять із припущення про незмінну
ставку дисконтування протягом усього періоду дисконтування,
що передбачає константні значення витрат на власний та
позичений капітал, а також незмінну структуру капіталу.
 Для отримання більш точних оцінок використовуються різні
модифікації базової моделі.

Дві модифікації методу WACC:

- FCF використовується WACCt
- TCF використовується WACC (без урахування податкового
щита)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод FCF
 Ґрунтується на розрахунку FCF з фіктивними податковими
зобов'язаннями, які не враховують ефект зниження податкового
навантаження у результаті витрат, пов'язаних з нарахуванням
процентів за борговими зобов'язаннями (Tax Shield).
 Розрахунки здійснюються за припущення щодо стовідсоткового
фінансування підприємства за рахунок власного капіталу.
 Втрата вартості, яка є наслідком прогнозування занижених показників
FCF (через завищені податкові зобов'язання), компенсується
урахуванням податкового щити при розрахунках WACC: витрати на
позичений капітал визначаються з урахуванням податків (ефекту
економії на податках)
 При розрахунку вартості підприємства податковий щит враховується у
знаменнику (WACCt) формули дисконтування грошових потоків.
 Метод FCF доцільно використовувати за припущення про реалізацію
політики вартісно-орієнтованого фінансування (задана структура
капіталу)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод FCF
Три варіанти розрахунку вартості підприємства:
1. Стабільні грошові потоки та стабільна структура
капіталу у нескінченому періоді (формула довічної
ренти)
2. Нестабільні грошові потоки (двохфазна модель)
та припущення щодо стабільної структури
капіталу – єдине значення WACCt для всіх
періодів;
3. Нестабільні грошові потоки (двохфазна модель)
та нестабільна структура капіталу – WACCt
розраховується окремо для кожного періоду.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод FCF: випадок довічної ренти
Алгоритм розрахунку ВП у разі стабільних грошових потоків та незмінної
структури капіталу:

Ринкову вартість ВК (підприємства, що має заборгованість) для цілей розрахунку

WACC можна знайти через FCF (використовується також для трансформації
витрат на ВК (з боргом) у витрати на ВК (без боргу)):

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод FCF: двохфазна модель
 Алгоритм розрахунку у разі використання двохфазної моделі (за
незмінної структури капіталу):

 Алгоритм передбачає використання єдиної ставки дисконтування

протягом прогнозного та постпрогнозного періодів.

 У разі нестабільного грошового потоку та нестабільної структури

капіталу доцільно використовувати двохфазну модель з
індивідуальним для кожного періоду WACC. Рекомендовано
ретроградний порядок розрахунку EV.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод FCF: ретроградний розрахунок EV
У разі нестабільного грошового потоку, нестабільної структури капіталу,
нестабільної ставки витрат на ПК та ВК доцільно використовувати модель з
індивідуальним для кожного періоду WACC. Ретроградний порядок розрахунку
WACC та EV:
 Розрахунок WACC,TV для TV (припускається, що у постпрогнозному періоді
n+ структура капіталу буде незмінною)

 Розрахунок WACC у періоді t:

 Для розрахунку EV в періоді t необхідно використати дані щодо EV, FCF та

WACC у періоді t+1:

 Розрахунок EV для останнього прогнозного періоду n

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Приклад: метод FCF (випадок довічної ренти)
 Розрахувати вартість компанії за методом FCF, якщо ставка витрат на власний
капітал складає 12%, ставка витрат на позиковий капітал – 8%. Очікуються
стабільні показники грошових потоків протягом тривалого періоду. Ключові
планові показники діяльності наведені і спрощеному балансі та у звіті про
фінансові результати. Інвестиційний CF = -300 тис. грн.
Актив сума Пасив сума Стаття Сума
Необоротні 2300 Власний капітал 800 Виручка від реалізації (грошові 2000
активи надходження)
Оборотні 400 Позичений капітал 1400 Витрати (грошові видатки) 1431,41
активи (платний) EBITDA 568,59
У тому числі 50 Позичений капітал 500 Амортизація 280
грошові кошти (безвідсотковий) EBIT 288,59
Баланс 2700 Баланс 2700 Відсотки на позичений капітал 112
ЕВТ (прибуток перед 176,59
оподаткуванням)
Податки на прибуток 56,59
підприємств
Чистий прибуток 120
Тезаврація 0
Розподілений прибуток 120
(дивіденди)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Приклад: FCF, довічна рента (вирішення)
Розрахунок FCF Сума
Чистий прибуток 120
+ відсотки 112
+ амортизація 280
(-) економія на податках (TS = 112х0,19) 21,28
CF операційний 490,72
(-) CF інвестиційний 300
FCF 190,72

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Кейс: метод FCF (ретроградний розрахунок)
Розрахувати вартість компанії за методом FCF на постпрогнозний, прогнозний та
початковий періоди. Ставка витрат на власний капітал (підприємства, що має
заборгованість) складає 12%, ставка витрат на позиковий капітал – 8%. Очікуються
нестабільні показники грошових потоків та структури капіталу протягом першої фази
(три періоди). Починаючи з четвертого періоду показники стабілізуються. Ключові
планові показники діяльності наведені плановому балансі, плані інвестицій та плані
фінансових результатів. T=19%.

Плановий баланс
Актив t=0 t=1 t=2 t=3 t=3+ Пасив t=0 t=1 t=2 t=3 t=3+
Необоротні 2280 2380 2320 2300 2300 Власний капітал 720 760 790 800 800
активи
в т.ч. інве- 0 500 300 300 300 в.т.ч. тезаврація 40 30 10 10
стиції в НА прибутку
Оборотні 200 200 300 400 400 Позичений капітал 1260 1320 1330 1400 1400
активи (платний)
у т.ч. Інвес- 0 0 100 100 0 Позичений капітал 500 500 500 500 500
тиції в ОА (безвідсотковий)
Баланс 2480 2580 2620 2700 2700 Баланс 2480 2580 2620 2700 2700

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Кейс: FCF (двохфазна модель)
План фінансових результатів План інвестицій
Стаття t=1 t=2 t=3 t=3+
Виручка від реалізації 2200 2200 2100 2000 Показники t=1 t=2 t=3 t=3+
(грошові надходження)
Брутто 500 400 400 300
інвестиції
Витрати (грошові 1460 1494,7 1417,6 1431,4
видатки) Амортизація 400 360 320 300
EBITDA 740,02 705,3 682,54 568,59 Нетто 100 40 80 0
Амортизація 400 360 320 300
інвестиції
EBIT 340,02 345,3 362,54 268,59
Реінвестиції 40 30 10 0
Відсотки на позичений 100,8 105,6 106,4 112
капітал Зовнішні 0 0 0 0
ЕВТ (прибуток перед 239,22 239,7 256,14 156,59 джерела
оподаткуванням) фінансування
Податки на прибуток 74,88 75,18 80,11 56,59
ВК
підприємств
Фінансування 60 10 70 0
Чистий прибуток 164,34 164,51 176,02 100
Тезаврація 40 30 10 0 за рахунок
Розподілений прибуток 124,34 134,51 166,02 100 збільшення ПК
(дивіденди)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Вирішення кейсу: метод FCF з WACC для кожного періоду
Три базові алгоритми

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Пояснення до кейсу FCF (WACC для кожного періоду)
Ретроградний розрахунок (стабільний Red):

 Вартість ВК у постпрогнозному та останньому прогнозному періоді:

 Потім брутто-вартість:

 WACC у постпрогнозному періоді:

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Пояснення до кейсу FCF (WACC для кожного періоду)
 Вартість ВК у другому періоді:

 Вартість ВК у першому періоді:

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Пояснення до кейсу FCF (WACC для кожного періоду,
стабільний Red)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Пояснення до кейсу FCF (WACC
= для кожного періоду,
стабільний Red)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Вирішення кейсу: метод FCF з WACC для кожного періоду
 Нестабільність структура капіталу в прогнозному періоді впливає не
лише на WACC, а й на ставку витрат на власний капітал. Використання
єдиної ставки протягом усього прогнозного періоду є методично
помилковим. Для розрахунку ставки витрат на ВК у третьому, другому
та першому прогнозних періодах слід скористатися гіпотетичною
ставкою витрат на власний капітал підприємства, у якого відсутня
заборгованість:
 Для цього слід скористатися даними щодо показників, які мали місце у
постпрогнозному періоді, а також алгоритмом:

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Пояснення до кейсу FCF (WACC для кожного періоду,
нестабільний Red)
 Для переведення у Red:

 Борг за вирахуванням податкового щита:

Таким чином:

Для третього другого періоду діє також алгоритм:

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Пояснення до кейсу FCF (WACC для кожного періоду,
нестабільний Red)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Результати оцінки за різними підходами: FCF та APV
План період t=0 t=1 t=2 t=3 t=3+
Метод APV
ReU 0,09694 0,09694 0,09694 0,09694 0,09694
EV netto 938,38 921,91 894,65 833,40 833,40
D/C 0,57 0,59 0,60 0,63 0,63
FCF (стабільний Red) 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12
Evnetto 929,56 916,77 892,27 833,3333 833,3333

D/C 0,575 0,5901 0,5985 0,626866 0,626866

Rwacc 0 0,0818 0,08742 0,08678 0,085397

FCF (Red
індивідуальний)
ReU 0,09694 0,09694 0,09694 0,09694 0,09694
Red 0,115327 0,116573 0,117338 0,12
Rwacc 0,086392 0,086099 0,085929 0,085397
Evnett 940,2734 922,5512 894,6735 833,3333 833,3333
Evbrutto 2200,273 2242,551 2224,673 2233,333 2233,333
D/C 0,57 0,59 0,60 0,63 0,63

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод TCF
 Ґрунтується на розрахунку Total CF з урахуванням фактичних
податкових зобов'язань.
 Ефект зниження податкового навантаження у результаті
витрат, пов'язаних з нарахуванням процентів за борговими
зобов'язаннями (Tax Shield) ураховується у грошових потоках
(TCF), тобто у чисельнику формули дисконтування грошових
потоків.
 При розрахунку WACC витрати на позичений капітал
враховуються без урахуванням податків (без урахуванням
ефекту економії на податках).
 Алгоритм розрахунку у разі використання двохфазної моделі:

 Через проблему рециркуляції при розрахунку TCF практичне

використання методу є ускладненим.
Терещенко О.О. "Corporate Finance"
Недоліки методів WACC
 Припущення щодо стабільної структури капіталу підприємства за
ринковою вартістю.
 Передбачає пропорційні джерела фінансування інвестицій та
відповідної дивідендної політики.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

DCF-Netto: метод Flow to Equity (FTE)
 FTE або CFtE – грошові потоки, що підлягають виплаті власникам.
 Метод FTE репрезентує нетто підхід (equity-approach) до оцінки
вартості бізнесу: дисконтуються (капіталізуються) грошові потоки, які
спрямовуються безпосередньо власникам підприємства.
 Відповідає методу прямої капіталізації доходів.
 FTE або Cash Flow to Equity – чистий грошовий потік, який належить
виключно інвесторам (власникам) підприємства. При його розрахунку
ураховуються усі грошові потоки від операційної та інвестиційної
діяльності, а також кошти, пов'язані із залученням та обслуговуванням
позиченого капіталу.
 Вплив податків ураховується.
 Як ставка дисконтування (капіталізації) приймається ставка витрат на
власний капітал підприємства (з урахуванням заборгованості).

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод Flow to Equity (FTE)
 Алгоритм розрахунку у разі використання двохфазної моделі:

 У разі, коли прогнозується постійний за величиною (або стабільний

приріст) у періоді прогнозування дохід, отримання якого не
обмежується у часі вартість підприємства визначається шляхом
ділення FTE, який підлягає виплаті власникам на ставку капіталізації
(формула довічної ренти):
EVfte = FTE/Re (орієнтація на CF)
Якщо передбачаються стабільні темпи приросту (g) доходів
підприємства, то суму капіталізації рекомендується розраховувати за
такою формулою:
EVfte = FTE/(Re - g)

У разі наявності у підприємства невиробничих активів, вони

додаються до отриманої у результаті капіталізації вартості.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

 ЕВІТ Cash flow брутто

(-) відсотки (-) приріст

(+) зменшення
NWCo Cash flow to
(-) податки на прибуток на
Equity
ЕВТ (з урахуванням TS) (+) інвест. CF

(+) амортизація (+) зміни у складі Дискон-

тування
EV
платного ПК

(+) забезпечення

Ставка капіталізації

Схема розрахунку вартості підприємства за методом Flow to Equity

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Flow to Equity (FTE)
Проблема: визначення показника, який підлягає капіталізації. Поряд з
FTE, це може бути чистий прибуток або дивіденди.
Остання два показники використовуються досить рідко та здебільшого в
однофазній моделі (стабільні прогнози).
 FTE можна визначати:
 На базі EBIT
 На базі FCF
 Метод передбачає детальне планування руху грошових коштів, що є
наслідком змін у позиченому капіталі:
 Погашення кредитів зменшує FTE
 Отримання кредитів збільшує FTE

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Капіталізація доходів: ставка капіталізації
Ставка капіталізації - коефіцієнт, що застосовується для
приведення до теперішньої вартості грошових потоків, що
надходять власникам підприємства.
Оскільки FTE характеризує грошові потоки (доходи), що мають бути
сплачені власникам, для цілей визначення вартості вони мають бути
продисконтовані з використанням ставки витрат на власний капітал.
Ставка капіталізації відповідає ставці витрат на власний капітал
(підприємства, що має заборгованість). На відміну від Entity-методів,
середньозважені витрати на капітал не розраховуються.
Для обчислення ставки капіталізації використовуються два підходи:
1) На основі САРМ

2) На базі експертних оцінок.

Метод експертних оцінок:

 Безризикова (базова) процента ставка
 Премія за ризик
Премія за ризик може визначатися на основі сумування окремих надбавок
за ризик.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Метод FTE: позитиви та недоліки
 На практиці є недостатньо поширеним, оскільки вимагає детального
планування як оперативної і інвестиційної, так фінансової діяльності.

 Водночас, для інвесторів детальне планування фінансової діяльності

не є важливим, оскільки у разі придбання підприємства, фінансові
плани здебільшого змінюються.

 Порівняно з методами DCF на базі WACC, метод FTE дає більш

коректні результати, оскільки враховує зміни у структурі капіталу в
прогнозному та постпрогнозному періодах.

 Метод рекомендується використовувати як інструмент контролю за

правильністю розрахунку вартості.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"