Advanced Corporate Finance

“Value-Based Management”

Терещенко Олег Олександрович,

д.е.н., проф.

corfinua@ukr.net
Література:
Інноваційний розвиток корпоративних фінансів: тенденції та перспективи : монографія / [Терещенко
О.О., Бабяк Н.Д., Іващенко А.І. та ін.]; за заг. ред. д.е.н., проф. О. Терещенка. – Київ: КНЕУ, 2017. – 495,
Терещенко О.О. Детермінанти ставки витрат на капітал на ринках, що розвиваються. // Корпоративні
фінанси: проблеми та перспективи інноваційного розвитку: Зб. матеріалів І Міжнар. наук.-практ.
конференції [Електронний ресурс]. — К. : КНЕУ, 2017. — С.20-27.
Терещенко О.О., Макаренко Т.Ю. Концептуальні підходи до визначення залишкового прибутку
підприємства. / О.О. Терещенко, Т.Ю. Макаренко // Фінанси України. – 2015. – №10 – С. 104-115.
Терещенко О.О.,Стецько М.В. Управління вартістю підприємства в системі фінансового менеджменту
// Фінанси України. - 2007. ─ №3. – С.91 - 99.
Tereshchenko, O., & Babiak, N. (2020). CAUSALITY OF RISKS, COST OF EQUITY AND SHADING OF
THE ENTERPRISE INCOME. Baltic Journal of Economic Studies, 6(2), 61-68. (WoS)
https://doi.org/10.30525/2256-0742/2020-6-2-61-68
Терещенко О., Бабяк Н. Субкультура тіньової економіки та її вплив на витрати на власний капітал
підприємств на ринках, що розвиваються // Фінансово-кредитна діяльність: проблеми теорії та практики,
2020. - Випуск 1 (№32). С.382-393. (WoS)
Терещенко О. О. Системи показників у концепції фінансового контролінгу у сфері бізнесу / О.
Терещенко , М. Стецько // Фінанси України: науково-теоретичний та інформаційно-практичний журнал
.– 2013.– № 11.– С. 66-83.
Copeland, T./ Koller, T./ Murrin, J.: Valuation – Measuring and Managing the Value of Companies. – Пер. с
англ. – М.: 2007.
Терещенко О.О. Фінансовий контролінг / О.О. Терещенко, Н.Д. Бабяк. К.: КНЕУ, 2013. – 407с.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Value-Based Management
Вартісно-орієнтований підхід до управління компанією та ведення
бізнесу передбачає вибір пріоритетів за критерієм створення
вартості: переорієнтацію систем планування, оцінки результатів
діяльності та матеріального заохочення на вартісно-орієнтовані
показники; спілкування з інвесторами на мові вартості.
(Коупленд Т., Коллер Т. Мурин Дж)

Основна ідея VBM – полягає в управлінні фінансовими

параметрами підприємства на основі оцінки, планування та
контролю чинників, які визначають його вартість.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Value-Based Management
VBM – система заходів та інструментів, спрямованих на примноження
капіталу власників підприємства. Концепція передбачає
пріоритетність фінансових інтересів власників та необхідність
максимізації ринкової вартості власного капіталу (Shareholder Value) з
урахуванням цілей стейкхолдерів як додаткової умови.

Характерна ознака VBM – урахування при оцінці результативності

діяльності підприємства, окремих його підрозділів, центрів
відповідальності, інвестиційних проектів повної вартості капіталу.

VBM концентрується на таких питаннях:

-Як краще можна оцінити внутрішню вартість підприємства ?
(DCF, CVA, EVA)
-Які заходи слід реалізувати для зростання вартості підприємства ?
-Яким чином можна примусити (стимулювати) менеджмент до
вжиття заходів, спрямованих на зростання вартості ? („What you
measure is what you get!“)
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Орієнтація на Shareholder чиr Stakeholder?

Вланики Кредитори

Менеджер Цілі підприємства Клієнти

Суспільство Інші (персонал) Постачальники

Питання: Цілі яких груп інтересів і в якій мірі

мають бути враховані за вартісно-
орієнтованого управління?
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Десять принципів створення вартості для
власників за А. Раппапортом
1.Не слід захоплюватися прогнозуванням показників прибутку, інвесторам слід
скептично ставитися до таких прогнозів
2. Менеджменту при прийнятті фінансових рішень слід орієнтуватися на
прогнози майбутніх чистих грошових потоків (cash-flow)
3. Інвестування коштів у майбутнє
4. необхідно утримувати лише ті активи, які здатні максимізувати вартість
компанії
5. Якщо відсутні можливості нарощування вартості, то інвестовані кошти та
відповідний прибуток слід повертати власникам
6. Винагороду топ-менеджменту компаній слід установлювати за довгострокові
успіхи
7. Створення дієвих систем матеріального стимулювання для керівників
структурних підрозділів компанії
8. Реалізуючи стратегію зростання вартості керівництву підприємства не слід
забувати про рядовий персонал
9. Ризики топ-менеджерів і акціонерів мають бути однаковими
10. Ефективна комунікація компанії з її інвесторами

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
 НАСЛІДКИ ДОТРИМАННЯ ЗМІСТ ПРИНЦИПУ НАСЛІДКИ НЕДОТРИМАННЯ

Диференціація критерії Скептичне ставлення Загроза впливу на рішень

прийняття рішень до показника прибутку маніпуляцій зі звітністю

Об’єктивна інформація Ігнорування

щодо потенціалу Використання вартісно- орієнтованих вартість-формуючої функції
вартості показників

Завчасна Загроза
корекція діяльності Урахування довгострокових відтоку інвесторів
підприємства та уникнення очікувань та сигналів ринку та поглинання
поглинання

Розвиток вартість- Помилкові інвестиції на

генеруючих полів бізнесу та Оптимізація інвестованого неефективні поля бізнесу,
максимізація капіталу поглинання вартості
вартості компанії

Узгодження цільових Розбалансованість цілей та

функцій лінійного
менеджменту, персоналу та
підприємства в цілому
Збалансування ризиків топ-
мененджменту та інвесторів,
зниження витрат на капітал
Вартісно-орієнтована мотивація
менеджменту та персоналу
Вартісно-орієнтована комунікація з
шехолдерами та стейкхолдерами
опортуністична поведінка
менеджменту і персоналу
Посилення інформаційної
асиметрії на ринку капіталів
та ріст витрат на капітал

Принципи VBM
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
 Вартісно-орієнтовані показники
Return on Capital Return on Net Return on
Employed (ROCE) Assets (RONA) Invested Capital
Відносні показники

(ROIC)
Return on
Return Adjusted Investment
Return on
Return on Capital (ROI)
Equtiy (ROE)
(RAROC)
Return on
Corporate Value on Sales (ROS)
Return on Risk Discounted Risk
Value (CVODRV) Cash Flow Return
Adjusted Capital
on Investment
(RORAC)
(CFROI)
Абсолютні показники

Cash Value
Residul Economic Shareholder Value
Added (CVA)
Income (REI) Added (SVA)

Delta EVA Economic Value

(∆ EVA) Added (EVA)
Refined Economic Discounted CVA
Value Added
Market Value
(DCVA) Added (MVA)
(REVA)
) Finance &
Терещенко О.О. "Corporate
Controlling"
Проформа показників, що характеризують фінансові
результати підприємств згідно з IFRS/IAS/GAAP
Показник Схема розрахунку
EBITDA Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Interest, Taxes, - витрати на виробництво та реалізацію продукції (не включаючи
Depreciation and Amortization амортизацію основних засобів і нематеріальних активів та відсотки)
=EBITDA
EBITA (субститут FCF) Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Interest, Taxes and - витрати на виробництво та реалізацію продукції (не включаючи
Amortization амортизацію основних засобів та відсотки)
= EBITA
EBIT Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Interest and Taxes - витрати (не включаючи відсотки)
= результат від операційної діяльності до сплати відсотків та податків
EBT EBIT
Earnings before Taxes + прибуток (збиток) від участі в асоційованих та спільних підприємствах,
яка обліковується за методом участі в капіталі
+ інші фінансові доходи (financial revenues)
- фінансові витрати (financial cost)
= фінансові результати від звичайної діяльності до оподаткування

NOPAT EBIT
Net Operating Profit After Tax (-) податки на прибуток
= прибуток від операційної діяльності перед сплатою відсотків за
кредити та після оподаткування
EBTA Дохід (виручка від реалізації)
Earnings before Taxes and - витрати (не включаючи амортизацію)
Amortization = результат від операційної діяльності до сплати відсотків та податків

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Показники результативності
Підприємство KPI Indicator value Cost of capital
WACC Cost of equity
Allianz EVA®,
BASF WACC, ROCE
Bayer CFROI
Daimler RONA, EVA
Chrysler ROE (FDL)
Deutsche Börse ROCE
E.ON ROCE, EVA

Henkel ROCE, EVA®

Linde ROCE
Lufthansa CVA

MAN ROI
Metro EVA®, Delta-EVA,
ROCE
RWE ROCE, EVA

Siemens EVA
Thyssen- ROCE, EVA
Krupp
TUI ROA, ROE
Volkswagen ROI, EVA®

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
 Value-Based Management: методичні підходи в
оцінці та управлінні вартістю
DCF: дисконтування Cash-flow Cash-flow-ROI (Boston Consulting Economic Value Added, EVA®
(Раппапорт, Коупленд, Group), Cash Value Added (CVA) (Stern/Stewart)
McKinsey)
-поділ на прогнозний та -розрахунок показника -розрахунок показника NOPAT
залишковий період; рентабельності інвестицій на базі (прибуток підприємства перед
-планування Cash-flow; Cash-flow (CFROI); сплатою відсотків за кредити та
-розрахунок показника Free -два варіанти розрахунку CFROI: після оподаткування);
Cash-flow (FCF); статичний і динамічний; - коригуючі проводки при
-застосування формули -динамічний варіант базується на визначення суми інвестованого
”довічної ренти” для методиці внутрішньої ставки капіталу;
розрахунку залишкової відсотка. -коригування WACC на
вартості; CVAt = (CFROIt – WACCs) ∙ BIt податковий мультиплікатор;
-орієнтація на ринок капіталів -статичний варіант: -орієнтація на ринок капіталів
при визначення вартості CFROI = (валовий CF – при визначення вартості
капіталу та ставки амортизація) / валовий обсяг капіталу;
дисконтування інвестицій; -теперішня вартість усіх
-CVAt = CFt – At - WACCs ∙ BIt очікуваних у майбутніх періодах
-орієнтація на ринок капіталів обсягів EVA дорівнює ринковій
при визначення вартості капіталу доданій вартості (Market Value
Added = MVA)

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Показники VBM

economic profit = total revenue - (explicit costs + implicit costs)

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
АНАЛІТИЧНА СИТУАЦІЯ (ПРИКЛАД):
EVA в системі показників ефективності діяльності підприємства
НАЗВА ПОКАЗНИКА ФОРМУЛА РОЗРАХУНКУ Значення

1. Рентабельність власного капіталу (ROE Чистий прибуток х 100% 11%

= Return on Equity) Власний капітал
2. Операційна рентабельність продажу Чистий прибуток______ х 100% 7,2%
Чиста виручка від реалізації
3. Рентабельність інвестицій (ROI) Чистий прибуток + проценти за кредит х 100% 7,76%
Інвестований капітал (брутто)
4. Рентабельність активів по Cash-flow Cash-flow (операційний) х 100% 4,5%
Сума активів
5.Рентабельність інвестованого капіталу NOPAT x 100% 9,55%
(ROIC = Return on Invested Capital) ІС
6. Рентабельність інвестицій по Cash-flow BCF – A x 100% 8%
(CFROI) BI
7. Рентабельність власного капіталу по Cash-flow (операційний) 7,8%
Cash-flow (CFROE) Власний капітал
8. Додана вартість чистого грошового BCFt – At - WACCs ∙ BIt = -112
потоку (CVA) (CFROIt – WACCs) ∙ BIt

9.Економічна додана вартість (EVA) NOPATt – (WACCs ∙ IKt) = - 98,5

(ROIC – WACCs) x IKt
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Постановка системи управління фінансами компанії
на базі EVA® (економічна додана вартість)
 Проблема: окремі види продукції (проекти, структурні одиниці)
характеризуються операційним прибутком, однак не генерують
додаткової вартості.
 Управління на базі EVA означає орієнтацію на додану вартість при
прийнятті всіх фінансових рішень: при здійсненні інвестицій, виробничої
діяльності, в рамках стратегічного та оперативного управління.
 EVA – ключовий елемент бюджету основних фінансово-економічних
показників.
 Розрахунок EVA в цілому по підприємству та у розрізі окремих груп
продукції, видів діяльності, окремих структурних підрозділів, проектів.
 Для прийняття стратегічних рішень слід враховувати теперішню
вартість EVA по виробництву окремого продукту протягом очікуваного
життєвого циклу продукції.
 Вартість капіталу має визначати мінімальні цільові значення
рентабельності підприємста (проекта, продукту тощо) і є з’єднуючою
ланкою у всій системі управління вартістю.
 Аналіз досягнення цільових показників EVA при здійсненні репортингу.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Value-Based Management: Economic Value Added
 Метод EVA полягає в оцінці вартості, яка створена понад очікування
капіталодавців. Алгоритм розрахунку EVA:

Capital-Charge-Formula: EVAt = NOPATt – (WACCT ∙ СЕ)

 NOPATt (Net Operating Profit After Tax) – прибуток підприємства в
періоді t перед сплатою відсотків за кредити та після оподаткування
(чистий прибуток + проценти за кредит);
 WACCT – середньозважена вартість капіталу, скоригована на
податковий мультиплікатор (T):
 СЕt – сума інвестованого в операційну діяльність підприємства
капіталу підприємства в періоді t (за вирахуванням елементів
позиченого капіталу (у тому числі забезпечень) на які не нараховуються
відсотки); CE = NOA.

Value-Spread-Formula: EVAt = (ROCEt – WACCT) ∙ CE

 ROCEt – рентабельність вкладеного в операційну діяльність капіталу

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
 EVA®
(ЕКОНОМІЧНА ДОДАНА
ВАРТІСТЬ)
ПРИБУТОК ПІДПРИЄМСТВА

ПІСЛЯ ОПОДАТКУВАННЯ
ТА

ДО СПЛАТИ ВІДСОТКІВ ЗА

ПОЗИКАМИ ВАРТІСТЬ
КАПІТАЛУ
ПІДПРИЄМСТВА

EVA® = ПРИБУТОК ПІСЛЯ ОПОДАТКУВАННЯ ТА СПЛАТИ ВІДСОТКІВ – ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ

Структурно-логічна схема формування економічної доданої вартості (EVA)

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Return on Capital Employed (ROCE)

Рентабельність вкладеного в операційну діяльність капіталу:

 ROCE = NOPAT / Capital Employed
 ROCE = EBIT / Capital Employed

The BASF Group’s steering concept:

“The change to ROCE (instead EBIT) means that the same logic and data is
used for internal management, external communication with the capital
markets and variable compensation.
This improves the consistency of the indicators used for BASF’s value-based
management with variable compensation and pension systems, and our
shareholders’ objectives.”

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Коригування

 Operating Conversions -максимальне урахування результатів

операційної діяльності
 Funding Conversions – максимальне урахування всіх (експліцитних та
імпліцитних) джерел фінансуванні операційної діяльності
 Shareholder Conversions – урахування еквівалентів власного капіталу з
метою наближення його балансової вартості до ринкової
 Tax Conversion – розрахунок податків на скоригований NOPAT

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
NOPAT vs. NOPLAT
Коректність визначення операційних доходів
 NOPATt (Net Operating Profit After Tax) – розраховується виходячи із
фактично склачених податків на прибуток
NOPAT = EBIT (–) фактично сплачені податки (з урахуванням
податкового щита)
 NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) – розраховується із
гіпотетичного оподаткування ЕВІТ (без урахування податкового щита).
 При розрахунку NOPLAT діє гіпотетичне припущення щодо
стовідсоткового фінансування підприємства за рахунок власного
капіталу
 NOPLAT = EBITDA ( - ) скориговані (на суму податкового щита) податки
на результати від операційної діяльності
 Різниця між NOPAT i NOPLAT в сумі економії на податках за рахунок
податкового щита NOPAT = NOPLAT + Tax Shield .
 За наявності витрат на сплату відсотків NOPAT > NOPLAT
Фінансові результати від операційної діяльності також слід коригувати,
наприклад, на доходи (збитки) від участі в капіталі, яка необхідна для
забезпечення операційної діяльності
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Capital Employed
Розрахунки здійснюються станом на початок періоду. Якщо показники балансу
суттєво змінилися протягом періоду, то розраховується середньорічна їх сума.
Важливо: Для коректного розрахунку Net Operating Assets, NOA = CE слід
ураховувати лише платні активи, які використовуються для генерування
відповідного NOPAT або ЕВІТ !!!
Capital Employed => різниця між загальною величиною капіталу підприємства (за
вирахуванням фінансових вкладень) та зобов’язаннями (на які не
нараховуються відсотки) і грошовими коштами та їх еквівалентами (у сумі,
що перевищує необхідний для забезпечення виробничої діяльності обсяг).
Capital Employed: операційні активи – безоплатні зобов'язання =
(+) сума активів
(-) довгострокові фінансові інвестиції
(-) поточні фінансові інвестиції
(-) сума грошових кошти та їх еквівалентів, що перевищує, необхідний для забезпечення
операційної діяльності обсяг (>2%)
(-) зобов'язання, за користування якими не сплачуються відсотки
На практиці досить часто, для розрахунку CE віднімають усю суму грошових
коштів та їх еквівалентів, що призводить до незначного збільшення вартості
підприємства, показників ROCE та EVA
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Зобов'язання, за користування якими не
сплачуються відсотки
Комерційні позики не можуть надаватися безкоштовно !!!
Для цілей розрахунку чистих операційних активів “безоплатні”
операційні зобов'язання вираховуються оскільки:
- Відсутні експліцитні платежі за користування капіталом
- Імпліцитна плата за кредиторську заборгованість зменшує
NOPAT (відповідно FCF) через зменшення виручки або через
збільшення витрат
- Для уникнення подвійного урахування витрат на капітал
відповідні статті капіталу не враховуються

У разі використання непрямого методу розрахунку імпліцитних

витрат на позичений капітал, відповідні “безоплатні”
зобов'язання не вираховуються, однак, на відповідну абсолютну
суму витрат на капітал збільшується NOPAT (відповідно FCF).
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Strategies to increase EVA

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
 ПОКАЗНИК ЕКОНОМІЧНОЇ ДОДАНОЇ ВАРТОСТІ
Практичне використання:
 оцінка ефективності інвестиційного проекту;
 оцінка ефективності діяльності підприємства, центрів прибутковості,
виробництва окремих видів продукції;
 складова саитсеми мотивації та критерій винагороди менеджерів
(заробітна плата, премії, бонуси) за результати діяльності;
 управління портфелем продукції (робіт, послуг);
 оцінка вартості підприємства, Due Diligence;
 оцінка кредитоспроможності.
Переваги перед іншими методами:
 комплексна оцінка діяльності та гнучкість у використанні;
 врахування чинника NPV;
 використовується для оцінки ефективності діяльності як у
короткостроковому, так і в довгостроковому періодах;
 менший обсяг прогнозних розрахунків, а отже, менша ймовірність
помилкової оцінки;
 спрощується план-факт порівняння;
 передбачає врахування вартості капіталу при визначенні затрат на окремі
види продукції, структурні підрозділи тощо.
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
REVA, ∆ EVA
 Refined Economic Value Added — REVA
REVAt = NOPATt – WACCT ∙ СЕ(MV)t-1

СЕ(MV)t-1 – ринкова вартість інвестованого капіталу в періоді t-1

 ∆ EVA - приріст EVA порівняно з попереднім періодом

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
EVA: АНАЛІТИЧНА СИТУАЦІЯ (ПРИКЛАД)

Використовуючи інформацію, яка міститься у балансі підприємства

та у звіті про фінансові результати, розрахувати показник
економічної доданої вартості. Середньозважена вартість капіталу (з
урахуванням податкового мультиплікатора) складає 18,42%.
Порівняти EVA з іншими показниками оцінки ефективності
діяльності підприємства.

Рекомендований порядок рішення:

 Розрахунок NOPATt:
 EBIT 130
 (-) податок на прибуток 24
 = Прибуток перед сплатою відсотків та після оподаткування (NOPAT) 106
_____________________________________________________________

 Розрахунок СЕ
 Сума активів підприємства на кінець попереднього періоду 1365
 (-) інвестиції у фінансові активи 60
 (-) забезпечення наступних витрат і платежів 50
 (-) кредиторська заборгованість за товари, роботи, послуги 120
 (-) поточні зобов’язання за розрахунками 80
 (-) інші зобов’язання, на які не нараховуються відсотки за їх користування 5
 = інвестований капітал 1050

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Henkel: EVA® and ROCE

Mio. Euro Laundry & Beauty Adhesive Group

Home Care Care Technologies

EBIT 621 483 1.191 2.199

CE 2.409 2.084 7.204 11.751
Cost of 229 198 828 1.116
Capital
EVA® 2012 393 285 363 1.083
EVA® 2011 211 290 282 757
ROCE 2012 25,8 % 23,2 % 16,5 % 18,7 %
ROCE 2011 18,2 % 23,5 % 14,6 % 15,8 %

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Аналітична ситуація: ЕVA та система мотивації
Перед фінансовим контролером фінансово-промислової групи поставлено
завдання удосконалити бонусну систему матеріального заохочення топ-
менеджменту (СЕО) дочірнього металургійного підприємства (ТОВ
„Металургія”). Діюча система бонусів ТОВ „Металургія” прив’язана до
показника ROA (Return on Assets). Фінансовий контролер запропонував
перейти до системи бонусів, яка ґрунтується на показнику EVA. Основні
оказники фінансової звітності ТОВ „Металургія” наведені в таблиці.

Завдання:
 а) Розрахувати показник ROA за попередній звітний період (Х1) та
сформулювати основні недоліки використання цього показника як
критерію оцінки ефективності.
 б) Розрахувати показник EVA для аналізованого дочірнього
підприємства, за умови, що середньозважена вартість капіталу складає
20%. Визначити основні переваги показника EVA як критерію оцінки
ефективності топ-менеджменту над ROA.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Market Value Added, MVA
 Сума теперішньої вартості усіх очікуваних у
майбутніх періодах обсягів EVA позначається як
ринкова додана вартість (Market Value Added, MVA).
 Різні підходи до розрахунку:
 Ринкова вартість компанії за мінусом
скоригованої балансової вартості активів.
 Ринкова капіталізація (ринкова вартість
звичайних акцій) за мінусом балансової
вартості власного капіталу

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
EVA vs. MVA

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
MVA

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
EVA-Momentum
 EVA-M (Momentum — від англ. імпульс, рухома сила) – відносний
показник, який показує зміну економічного прибутку (доданої вартості)
за визначений період у співвідношенні до обсягів реалізації
попереднього періоду.

EVA EVAt  EVAt 1

EVA Momentum  
Sales t 1 Sales t 1
Два компоненти:
 Приріст EVA -margin
 Прибутковий (ефективний) ріст (англ. profitable growth) — позитивний ріст
рентабельности продаж по EVA (відносний приріст продаж за період, зважений
на EVA-маржу поточного періоду).

 EVA  EVAt Sales

EVA Momentum    
 Sales  Sales t Sales t 1
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
EVA-M

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Матриця залежності EVA від EVA-маржі та
тенденцій продаж

The “Profitable Growth” Grid

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
EVA-Momentum
 Зона «Стратегічне скорочення» (два мінуси) - сигнал щодо необхідності
корекції стратегії та реструктуризації (скорочення полдів бізнесу які
генерують відємний EVA)
 Зоні «Ефективний ріст» (два плюса) – найбільш бажана.
 Зона «Деструктивний ріст» (мінус EVA-маржа; плюс продажі)-
найбільш небезпечна ситуація, за якої госп одиниця накомпичує
економічні збитки.
 Зона «зірки, що гаснуть» (плюс EVA-маржа; мінус продажі) – успішні
проекти в яких закінчується життєвий цикл дії.
 Зона нейтральності – зона беззбитковості, яка потребує додаткового
аналізу.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
CASH VALUE ADDED (CVA) – ДОДАНА ВАРТІСТЬ ЧИСТОГО
ГРОШОВОГО ПОТОКУ
 Метод розрахунку CVA вважається альтернативою до методу EVA.
 Показує різницю між фактичним (плановим) обсягом операційного CF
та очікуваним капіталодавцями (за якого можливе надання капіталу).
 Алгоритм розрахунку:

CVAt = BCFt – At - WACCs ∙ BIt

 BCFt – величина Cash-flow (брутто) в періоді t;

 Аt – нарахована (економічна) амортизація;
 BІt – валовий обсяг інвестицій.

CVAt = (CFROIt – WACCs) ∙ BIt

 CFROI - показник рентабельності інвестицій на базі Cash-flow;

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
CFROI (динамічний)
Дві варіанти розрахунку CFROI: динамічний та статичний
За динамічного підходу, підприємство – це інвестиційний проект з обмеженим
строком дії, а CFROI має характер внутрішньої норми відсотка:

Для розрахунку CFROI необхідно визначити такі базові показники:

 стабільний валовий cash-flow (BCF)
 валовий обсяг інвестицій (ВІ) – величина фіктивних інвестицій
 строк корисного використання активів,
 частина активів, на які не нараховується амортизація (НА) - для цілей розрахунку
CFROI відносяться фінансові інвестиції та чисті оборотні активи. Зазначені активи
можна трактувати як „фіктивні” додаткові грошові надходження наприкінці періоду їх
використання.
CFROI – валова (брутто) рентабельність валових інвестицій у підприємство (чи
центр відповідальності)
Різниця між CFROI та WACC показує чисту рентабельність інвестицій
CVA буде мати додатне значення, якщо CFROI перевищуватиме ставку
залучення підприємством капіталу.
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
CFROI (статичний)
Використовуються ті ж сам базові показники, однак, інша схема
розрахунку:

Економічна амортизація (ЕА):

Строк корисного використання активів (T): відношення первісної

вартості активів, які підлягають зносу до річної суми амортизації.
Розрахований період відповідатиме кількості періодів за які
розраховується теперішня вартість CF

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
CVA: техніка розрахунку
 Показник валового Cash-flow (BCFt) розраховується за такою схемою:
Прибуток (збиток) від звичайної діяльності до оподаткування
+ амортизація необоротних активів
+ збільшення (зменшення) забезпечень
+ збиток (прибуток) від нереалізованих курсових різниць
+ прибуток (збиток) від неопераційної діяльності
+ витрати на сплату відсотків
- податок на прибуток
= Cash-flow (брутто)

 Показник валового обсягу інвестицій (BI) використовуäться в розрахунках як

«фіктивна» сума початкових інвестицій і обчислюється за такою схемою:
Оборотні активи
- зобов’язання на які не нараховуються відсотки за їх користування;
+ балансова вартість необоротних активів (за вирахуванням гудвілу)
+ сума зносу основних засобів (наростаючим підсумком)
= BI

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Динамічний vs статичний CFROI

 CFROId = WACC => CFROId = CFROIs

 CFROId > WACC => CFROId > CFROIs
 CFROId < WACC => CFROId < CFROIs

Різні значення CFROI зумовлені різними

ставками економічної амортизації
DCVA – аналог MVA

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Порівняння методів оцінки на базі FCF, EVA та CVA

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Дисконтування EVA

ВПDCF ; ВП EVA - вартість підприємства, оцінена з використанням методів DCF та EVA;

ЗВПDCF; ЗВПEVA – теперішня вартість залишкової вартості підприємства за DCF та EVA;

WACCs – коефіцієнт, що характеризує ставку дисконутвання.

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Розрахунок за методом EVA Період
Показники факт план 1 план 2 план 3 план 4 план 5 5+
Нараховані проценти 20,00 25,00 35,00 30,00 30,00 30,00 30,00
EBIT (Прибуток перед оподаткування та 130,00 160,00 192,50 258,40 329,24 407,16 407,16
сплатою відсотків)
Податок на прибуток 32,50 40,00 48,12 64,60 82,31 101,79 101,79
NOPLAT 97,50 120,00 144,38 193,80 246,93 305,37 305,37
Розрахунок суми інвестованого капіталу:
Сума активів 1365,00 1170,82 1203,04 1212,79 1294,61 1264,12 1264,12
Забезпечення наступних витрат і платежів 50,00 45,00 50,00 45,00 45,00 45,00 45,00
Кредиторська заборгованість за товари, 120,00 85,00 100,00 90,00 92,00 80,00 80,00
роботи, посл
Поточні зобов’язання за розрахунками 80,00 65,70 71,10 83,70 78,10 69,30 69,30
Інші зобов'язання, на які не нараховуються 5,00 0,00 0,00 0,00 10,00 0,00 0,00
відсотки
Чистий рух коштів за наростаючим підс. Excess 50,00 -20,10 -40,13 -40,10 -40,12 -40,12
Cash
Інвестований каптіал (ІК) 1110,00 925,12 1002,04 1034,22 1109,62 1109,94 1109,94
Вартість інвестованого капіталу (IK*WACCs) 199,80 199,80 166,52 180,37 186,16 199,73 199,79
Економічна додана вартість в окремі періоди -102,30 -79,80 -22,15 13,43 60,77 105,64 105,58
(EVA)
Залишкова вартість, WACCs = 18 587
Теперішня вартість ЕVA та залишкової -68 -16 8 31 46 256
вартості
Сума теперішньої вартості EVA 2,16
Теперішня вартість залишкової вартості 256,40
Початкова сума інвестованого капіталу 1110
Брутто-вартість розрахована за методом EVA 1368,56
Позичковий капітал на дату оцінки 330
Вартість підприємства за методом EVA 1039

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Використання „сигналів” з ринку капіталів для
прийняття фінансових рішень
 Ринкова ціна акцій - критерій оцінки ринком, інвесторами ефективності
діяльності менеджменту підприємства
 Правильно інтерпретуючи ринкові сигнали, менеджмент може порівняти свої
плани та очікування з ринковими
 Ринкова капіталізація характеризує довгострокові очікування інвесторів щодо
майбутніх чистих грошових потоків, які генеруватиме компанія (включаючи
залишкову вартість підприємства) за заданого ринком рівня ризику
(знаходить своє втілення у ставці дисконтування)
 Якщо зростання курсу акцій відповідає надто високим темпам зростання
грошових потоків, які підприємство не в змозі забезпечити, то це може
означати, що ринок очікує поглинання підприємства іншими суб’єктами та
відповідну зміну менеджменту
 Очікування менеджменту щодо рентабельності інвестицій (ROI) як правило є
вищими, ніж очікування інвесторів щодо рентабельності власного капіталу
(дивіденди плюс зростання курсу)
 Доходність інвесторів перевищуватиме вартість капіталу підприємства, якщо
результати діяльності будуть кращими, ніж ринкові очікування, що знайшли
свій вираз в курсі акцій на момент їх придбання

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"
Value based Controlling
Доповнює окремі підсистеми управління специфічними вартісно-
орієнтованими модулями:
 система цілей доповнюється ціллю „приріст вартості компанії”;

 стратегічний контролінг доповнюється модулем „стратегічний аналіз

вартості”;
 оперативний контролінг доповнюється системою вартісно-
орієнтованих оціночних показників;
 запровадження ефективної фінансової комунікації з інвесторами та
фінансовими аналітиками на основі реалізації заходів з інвестор-
рілейшнз;
 модифікація систем мотивації на основі прив’язки винагороди
менеджменту всіх рівнів до вартісно-орієнтованих оціночних
показників;
 система управлінської звітності доповнюється аналізом вартісно-
орієнтованих показників.

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

Controlling"