‫وزارة التعليم العايل والبحث العلمي‬

‫جامعة دمحم الصديق بن حيي – جيجل‪-‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري‬

‫قسم علوم التسيري‬

‫مذكرة بعنوان‬

‫دراسة محددات اختيار أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية دراسة‬

‫حالة الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬

‫مذكرة مكملة ملتطلبات نيل شهادة املاسرت يف علوم التسيري‬

‫ختصص‪ :‬إدارة مالية‬
‫إشراف الدكتورة‪:‬‬ ‫إعداد الطالبتني‪:‬‬
‫‪ ‬حياة جنار‬ ‫‪ ‬سارة حبوحو‬
‫‪ ‬مسرية لشهب‬
‫أعضاء جلنة املناقشة‬
‫رئيسا‬ ‫جامعة جيجل‬ ‫األستاذ‪ :‬أمين كعواش‬
‫مشرفا ومقررا‬ ‫جامعة جيجل‬ ‫الدكتورة‪ :‬حياة جنار‬
‫مناقشا‬ ‫جامعة جيجل‬ ‫الدكتور‪ :‬جمال قدام‬

‫السنة اجلامعية‪1028 - 1027 :‬‬

 ‫تشكرات‬
‫انليم ان وشيدك أهنا سلكنا طرًقا هبتغي فيو علام فسيل منا ربنا بو طرًقنا اىل اجلنة " ربنا‬
‫أوزعنا أن وشكر هعمتك اميت أهعمت هبا علينا وعىل وادلًنا وان هعمل ضاحلا ترضاه منا وأدخلنا‬
‫برمحتك يف عبادك امطاحلني حنمدك ريب ووسأكل أن جتعل معلنا ىذا خامطا موهجك امكرمي"‬
‫ووشكر من اكن رمحتنا نلعاملني اذلي ىو مثامنا وقدوثنا يف ادلنين من أوضاان بطلب امعمل‬
‫س يدان وحبيبنا ورسومنا امكرمي امطادق المني دمحم ملسو هيلع هللا ىلص وعىل أهل حصبو امطاىرنين‬
‫ضالة وسالم اىل ًوم ادلنين‬
‫هتقدم بأمسى عبارات امشكر وامتقدنير اىل من ساعدثنا طيةل فرتة اجناز ىذا امعمل ادللتورة‬
‫"جنار حياة" اميت أمدت منا ًد امعون ومل ثبخل علينا ابملعلومات وامنطح وامتوجيو ثبهتا هللا‬
‫وجزاىا أمف خري‬
‫لام هتقدم ابمشكر اىل لك الساثذة اذلنين أرشفوا عىل ثعلمينا من بداًة مشواران ادلرايس اىل‬
‫غاًة ىذه املرحةل اىل لك من ساعدان ومو اببتسامة ضادقة أو لكمة طيبة‬
‫اىل لك طلبة امس نة امثاهية ماسرت ختطص " ادارة مامية" دفعة ‪8102‬‬
‫اىل لك من ًعرف‬

‫سارة ومسرية‬
 ‫اىداء‬
‫إلى الق ائم بال أمد ‪ ...‬إلى المحصي بال عدد ‪...‬رافع السماء بال عمد ‪ ...‬إلى هللا‬
‫الواحد األحد‬

‫إلى خير خلق هللا ‪...‬إلى سيدي وحبيبي دمحم ملسو هيلع هللا ىلص‬

‫إلى من كانت سبب في تواجدي ‪ ...‬إلى من يعجز اللسان ويجف الق لم عن وصف‬
‫جميليا ‪ ...‬وال يمكن للكلمات أن توفي حقيا ‪"...‬أمي الحبيبة " أطال هللا في عمرىا‬

‫إلى روح "والدي" رحمو هللا وأسكنو فسيح جناتو‬

‫إلى من شاركوني أفراحي وأحزاني وكانوا نعم السند في ىذه الحياة ‪ ...‬أخواتي‬
‫"حنان‪ ،‬سماح‪ ،‬نوال‪ ،‬أمينة " و إخواني " نجيب و حمزة " حفظيم هللا‬

‫إلى كل من زرعت معيم بذرة الصداقة جمعني بيم منبر العلم وباألخص "لوزري‬
‫" سارة‬

‫"إلى من تق اسمت معي ىذا العمل المتواضع "لشيب سميرة"‬

‫إلى كل عزيز على الق لب ولم يذكره اللسان‬

‫*سارة*‬
 ‫إهداء‬
‫الحمد هلل الذي بنعمو تتم الصالحات والحمد هلل الذي ىدانا ليذا‬

‫والصالة والسالم عمى رسهل هللا الكريم‪،‬‬

‫أما بعد أرفع قممي ألىدي ثمرة جيدي ىذا إلى كل الهرود التي ال تذبل في‬
‫ناظري‪ ،‬إلى شمسي التي ال تغيب إلى دفء البيت وحنانو إلى أمي الغالية‪ ،‬إلى‬
‫القمر الذي ال ينطفئ نهره إلى الجدار الذي أتكئ عميو والكتف التي أستند عمييا إلى‬
‫أبي العزيز‪ ،‬إلى كل إخهتي فيصل‪ ،‬مراد‪ ،‬عبد الرحيم‪ ،‬زىير‪ ،‬صالح الدين‪ ،‬الياس‪،‬‬
‫وإلى أخهاتي سيام‪ ،‬ليمى‪ ،‬نصيرة إلى أختي في هللا وصديقتي أمينة‪ ،‬إلى كتاكيت‬
‫العائمة‬

‫إلى كل من ساعدني وساىم في إتمام ىدا العمل‬

‫وشجعني سهاء من بعيد أو قريب عمى حد سهاء‪،‬‬

‫إلى كل من سجدت جبيتو هلل وحده‪.‬‬

‫*سميرة*‬
‫قائمة المحتويات‬
 ‫قائمة المحتويات‬

‫الصفحة‬ ‫قائمة المحتويات‬

‫‪I‬‬ ‫الشكر‬
‫‪II‬‬ ‫قائمة المحتويات‬
‫‪III‬‬ ‫قائمة الجداول‬
‫‪IV‬‬ ‫قائمة األشكال‬
‫‪V‬‬ ‫قائمة المختصرات‬
‫‪VI‬‬ ‫قائمة المالحق‬
‫‪1‬‬ ‫مقدمة عامة‬
‫الفصل األول‪ :‬اإلطار النظري للتمويل‬
‫‪7‬‬ ‫تمهيد الفصل‬
‫‪8‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬مدخل للتمويل‬
‫‪8‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬مفهوم التمويل‬
‫‪10‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬مراحل التمويل‬
‫‪11‬‬ ‫المطلب الثالث‪ :‬سياسات التمويل‬
‫‪15‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬أساليب التمويل‬
‫‪15‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬التمويل باألموال الخاصة‬
‫‪29‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬التمويل بالديون المتوسطة والطويلة األجل‬
‫خالصة الفصل‬
‫الفصل الثاني‪ :‬محددات أساليب التمويل‬
‫‪43‬‬ ‫تمهيد الفصل‬
‫‪44‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬المحددات الكمية‬
‫‪44‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬معيار تكلفة التمويل‬
‫‪58‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬معيار المردودية المالية‬
‫‪60‬‬ ‫المطلب الثالث‪ :‬معيار التسديدات الحقيقية‪ ،‬فوائض تدفقات الخزينة‪ ،‬صافي القيمة الحالية‬
‫المعدلة‬
‫‪64‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬المحددات النوعية‬
‫‪64‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬المحددات الداخلية‬
‫‪66‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬المحددات الخارجية‬
‫‪68‬‬ ‫خالصة الفصل‬
 ‫قائمة المحتويات‬

‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة تطبيقية لكيفة اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬‬
‫جيجل‪-‬‬
‫‪70‬‬ ‫تمهيد الفصل‬
‫‪71‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬تقديم الشركة اإلفريقية للزجاج‪ -‬جيجل‪-‬‬
‫‪71‬‬ ‫المطلب األول‪ :‬نشأة وتطور الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫‪75‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬أهمية وأهداف الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫‪75‬‬ ‫المطلب الثالث‪ :‬دراسة تنظيم للشركة األفريقية للزجاج‬
‫‪80‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬تأثير محددات أساليب التمويل على اختيار المزيج التمويلي األمثل في‬
‫الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫‪81‬‬ ‫المطلب األول‪:‬معيار المردودية المالية‬
‫‪82‬‬ ‫المطلب الثاني‪ :‬معيار التسديدات الحقيقية والفوائض النقدية‬
‫‪87‬‬ ‫المطلب الثالث‪ :‬معيار صافي القيمة الحالية المعدلة‬
‫‪90‬‬ ‫خالصة الفصل‬
‫‪92‬‬ ‫خاتمة عامة‬
‫‪96‬‬ ‫قائمة المراجع‬
‫المالحق‬
‫الملخص‬
‫قائمة الجداول‬
 ‫قائمة الجداول‬

‫الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الرقم‬

‫‪27‬‬ ‫حساب قدرة التمويل الذاتي انطالقا من إجمالي فائض االستغالل‬ ‫(‪)1.1‬‬

‫‪28‬‬ ‫حساب قدرة التمويل الذاتي انطالقا من النتيجة الصافية‬ ‫(‪)1.1‬‬

‫‪81‬‬ ‫حساب المردودية المالية ( التمويل الذاتي)‬ ‫(‪)1.1‬‬

‫‪82‬‬ ‫حساب المردودية المالية (التمويل الذاتي‪ +‬االقتراض)‬ ‫(‪)1.1‬‬

‫‪83‬‬ ‫حساب التسديدات الحقيقية (التمويل الذاتي)‬ ‫(‪)1.1‬‬

‫‪84‬‬ ‫حساب التسديدات الحقيقية (التمويل الذاتي‪ +‬االقتراض)‬ ‫(‪)3.1‬‬

‫‪85‬‬ ‫حساب فائض تدفقات الخزينة (التمويل الذاتي)‬ ‫(‪)3.1‬‬

‫‪86‬‬ ‫حساب فائض تدفقات الخزينة (التمويل الذاتي‪ +‬االقتراض)‬ ‫(‪)3.1‬‬

‫‪88‬‬ ‫حساب التدفقات النقدية السنوية الصافية‬ ‫(‪)3.1‬‬

‫قائمة األشكال‬
 ‫قائمة األشكال‬

‫الصفحة‬ ‫عنوان الشكل‬ ‫الرقم‬

‫‪12‬‬ ‫تمويل األصول وفقا للسياسة المتحفظة‬ ‫(‪)1.1‬‬

‫‪13‬‬ ‫تمويل األصول وفقا للسياسة الجريئة‬ ‫(‪)1.2‬‬

‫‪14‬‬ ‫تمويل األصول وفقا للسياسة المثالية‬ ‫(‪)1.3‬‬

‫‪76‬‬ ‫الهيكل التنظيمي العام للشركة اإلفريقية للزجاج‬ ‫(‪)1.3‬‬

‫قائمة المختصرات‬
 ‫‪A‬‬

‫تمثل قسط االهتالك السنوي‬ ‫‪Aᵼ‬‬

‫‪B‬‬

‫تقمب تدفقات الخزينة المستقبمية لألصل االقتصادي مقارنة بمردودية السوق‬

‫بيتا األموال الخاصة‬
‫بيتا االستدانة الصافية‬

‫‪C‬‬

‫‪C‬‬
‫إجمالي ما يدفع سنويا من المؤسسة لقاء الحصول عمى التمويل‬ ‫‪C‬‬
‫‪C‬‬
‫تكمفة االئتمان التجاري‬ ‫‪Ce‬‬
‫التكمفة الوسطية المرجحة ل‪C‬رأس المال ( تكمفة رأس المال)‬ ‫‪CMP‬‬
‫التدفقات‪C‬النقدية‬
‫‪D‬‬
‫‪C‬‬
‫تمثل قيمة التوزيعات النقدية في نهاية السنة ( ‪) T‬‬ ‫‪Dt‬‬

‫تمثل توزيعات األرباح في الفترة (‪)1‬‬ ‫‪D1‬‬

‫قيمة التوزيع الثابت لمسهم‬

‫قيمة القرض‬ ‫‪D‬‬
‫قيمة توزيع لمسهم الممتاز‬ ‫‪DP‬‬
‫تكمفة اإلصدار‬ ‫‪DS‬‬

‫‪E‬‬

‫معدل العائد لمحفظة السوق‬ ‫)‪:E (Rm‬‬

 ‫‪F‬‬

‫المصاريف المالية‬ ‫‪FF‬‬

‫‪G‬‬

‫تمثل المعدل الثابت لنمو التوزيعات‬ ‫‪g‬‬

‫‪I‬‬

‫تمثل قيمة األصل المستأجر‬

‫معدل الفائدة عمى القرض‬

‫اإلنفاق االستثماري األولي‬

‫‪K‬‬

‫معدل العائد المتوقع لمورقة المالية ( تكمفة السهم العادي)‬

‫تمثل العائد المطموب عمى السهم‬

‫تكمفة السهم الممتاز‬

‫تكمفة رأس المال‬ ‫‪K‬‬
‫تكمفة القرض‬ ‫‪KD‬‬

‫تمثل معدل تكمفة التأجير‪.‬‬ ‫‪Kɩ‬‬

 ‫‪L‬‬

‫تمثل قسط اإليجار السنوي‬ ‫‪Lᵼ‬‬

‫‪M‬‬

‫نموذج تقييم األصول المالية‬ ‫‪MEDAF‬‬

‫‪N‬‬

‫مدة القرض‬ ‫‪n‬‬

‫عدد األيام ما بين تاريخ الخصم وبين تاريخ االستحقاق‬ ‫‪N‬‬
‫العمر االفتراضي لممشروع‬

‫‪P‬‬

‫سعر السهم‬ ‫‪P‬‬

‫تمثل سعر السهم الجاري في السوق‬ ‫‪P0‬‬

‫‪R‬‬

‫معدل النقد الخالي من الخطر‬

‫معدل مردودية السوق‬

‫تكمفة السند‬ ‫‪R‬‬

‫القسط السنوي لمقرض‬
‫معدل العائد الخالي من المخاطر‬
 ‫‪S‬‬

‫القيمة االسمية لمسند‬ ‫‪SR‬‬

‫التدفقات النقدية المتمثمة في الفوائد الدورية بعد خصم الضريبة والفوائد المستحقة‬ ‫‪S‬‬
‫نسبة الخصم النقدي‬ ‫‪S‬‬
‫قيمة السند الحالية‬

‫‪T‬‬

‫تمثل معدل الضريبة‬ ‫‪T‬‬

‫معدل الخصم‬

‫‪V‬‬

‫صافي القيمة الحالية‬

‫قيمة اإلصدار‬
‫قيمة األموال الخاصة‬
‫قيمة الديون‬

‫‪Z‬‬

‫تمثل القيمة المتبقية لألصل في نهاية السنة ‪n‬‬ ‫‪Zn‬‬

‫مقدمة‬
 ‫مقدمة‬

‫مقدمة‬
‫تعتبر المؤسسة االقتصادية العمود الفقري الذي يقوم عليه االقتصاد الوطني ألية دولة‪ ،‬حيث أن تطور‬
‫هذه األخيرة مرتبط بقدرة مؤسساتها على تحقيق معدالت نمو اقتصادي مرتفعة‪ ،‬غير أن مزاولة المؤسسة ألي‬
‫نشاط اقتصادي تتولد عنه احتياجات تمويلية تلجأ إلى تغطيتها بالبحث عن أساليب التمويل المالئمة سواء‬
‫من مصادر داخلية أو خارجية‪ ،‬لذلك فإن التمويل هو العصب المحرك لنشاط المؤسسة‪.‬‬
‫إن الصعوبة التي تواجه المدير المالي في إطار تأدية مهامه‪ ،‬ال تكمن في البحث عن أساليب التمويل في‬
‫حد ذاتها بقدر ما تكمن في طريقة المزج بين مختلف أساليب التمويل المتاحة التي تتميز بالتنوع والتعدد وفي‬
‫بعض األحيان بالتعقيد‪ ،‬أي كيفية إيجاد التوليفة المثلى لألموال الخاصة والديون‪ .‬ولن يتحقق ذلك إال بعد‬
‫تحليل علمي دقيق لبدائل التمويل المتاحة ودراسة تأثيراتها المحتملة على المؤسسة‪ ،‬باإلضافة إلى دراسة أهم‬
‫محددات القرار التمويلي‪.‬‬
‫تتفاوت أساليب التمويل من حيث التدفقات النقدية اإلضافية المترتبة عن استخدامها‪ ،‬فبينما ال يصاحب‬
‫التمويل باألموال الخاصة أي تدف قات نقدية داخلة نجد أن التمويل بالقروض يتولد عنه وفرات ضريبية يمكن‬
‫اعتبارها في حكم التدفقات النقدية الداخلة‪ ،‬هذا التفاوت يعكس لنا أثر قرار التمويل على قرار االستثمار وهذا‬
‫األخير يتأثر بالتدفقات النقدية اإلضافية التي تصاحب طريقة التمويل المستخدمة‪.‬‬
‫‪-1‬إشكالية البحث‬
‫اعتبا ار لما تقدم تتجلى معالم إشكالية هذا البحث والتي يمكن صياغتها في السؤال الرئيسي التالي‪:‬‬
‫كيف يتم اختيار أساليب التمويل المناسبة في الشركة اإلفريقية للزجاج بجيجل‬
‫من بين ما هو متاح من بدائل؟‬
‫لمحاولة اإلجابة على هذه اإلشكالية استوقفتنا بعض األسئلة الفرعية التي تشكل مضمون فصول هذا‬
‫البحث التي اعتمدناها لتغطية الجوانب النظرية والتطبيقية للموضوع‪:‬‬
‫‪-‬ما هي أساليب التمويل المتاحة أمام المؤسسة االقتصادية ؟‬
‫‪ -‬ما هي محددات اختيار أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية ؟‬
‫‪-‬على أي أساس يتم اختيار أساليب التمويل في المؤسسة اإلفريقية للزجاج بجيجل ؟‬

‫‪1‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪-2‬فرضيات البحث‬
‫حتى يمكننا اإلجابة على األسئلة الفرعية تمت صياغة الفرضيات التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬تتنوع أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية بين مصدرين أساسين هما‪ :‬أموال الملكية وأموال‬
‫االستدانة؛‬
‫‪ .2‬تعبر محددات اختيار أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية عن مجموع العوامل التي تؤثر بشكل‬
‫مباشر أو غير مباشر على قرار التمويل‪ ،‬منها ما هو كمي ومنها ما هو نوعي؛‬
‫‪ .3‬تعتمد المؤسسة اإلفريقية للزجاج في المفاضلة بين البدائل التمويلية المتاحة على محددات ومعايير علمية‬
‫موضوعية ودقيقة‪.‬‬
‫‪-3‬أسباب اختيار موضوع البحث‬
‫يمكن إدراج العديد من األسباب والدوافع الموضوعية التي أدت إلى اختيار البحث في هذا الموضوع‪ ،‬نذكر‬
‫منها‪:‬‬
‫‪ -‬قلة البحوث األكاديمية حول محددات أساليب التمويل؛‬
‫‪ -‬تعد مسألة تمويل المؤسسة االقتصادية من بين المواضيع الحساسة وذات األهمية البالغة في مجال اإلدارة‬
‫المالية؛‬
‫‪ -‬الرغبة الشخصية في دراسة هذا الموضوع باعتبارهيندرج ضمن مجال التخصص؛‬
‫‪ -‬الرغبة في إبراز أثر قرار التمويل على قرار االستثمار‪.‬‬
‫‪-4‬أهمية البحث‬
‫يستمد هذا البحث أهميته من أهمية الموارد المالية في نشاط واستم اررية المؤسسة االقتصادية من جهة‬
‫وتعدد وتنوع المصادر التمويلية من جهة أخرى‪ ،‬حيث تعد مسألة اتخاذ قرار التمويل داخل المؤسسة من أهم‬
‫المواضيع وأكثرها حساسية‪ .‬فقرار التمويل يتعلق باالستراتيجية المالية للمؤسسة التي تهدف إلى البحث عن‬
‫المزيج األمثل لمختلف عناصر التمويل‪ ،‬حيث أن أي خطأ في اختيار التوليفة المناسبة من شأنه أن يعرض‬
‫المؤسسة إلى مشكالت ومتاعب قد تعصف بمستقبلها‪ ،‬وهو ما يقتضي ضرورة معرفة األسس والمحددات‬
‫التي على أساسها يتم اختيار المزيج التمويلي المالئم‪.‬‬
‫‪-5‬أهداف البحث‬
‫نهدف من خالل هذا البحث إلى تحقيق جملة من األهداف أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬الوقوف على مختلف المفاهيم المتعلقة بقرار التمويل وبيان أهميته ومكانته في المؤسسةاالقتصادية؛‬

‫‪2‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪ -‬معرفة مختلف أساليب التمويل المتاحة للمؤسسةاالقتصاديةوكيفية االختيار بينها؛‬

‫‪ -‬التعرف على المعايير الواجب أخذها بعين االعتبار عند اتخاذ قرار التمويل في المؤسسة االقتصادية؛‬
‫‪ -‬محاولة االطالع على سالمة القرار التمويلي داخل المؤسسة اإلفريقية للزجاج من خالل الدراسة التطبيقية؛‬
‫‪ -‬التوصل إلى درجة تأثير قرار التمويل على قرار االستثمار في المؤسسة االقتصادية‪.‬‬
‫‪ -6‬منهج البحث واألدوات المستخدمة‬
‫بغية اإللمام واإلحاطة بمختلف جوانب الموضوع وتحليل أبعاده واإلجابة على اإلشكالية المطروحة‪ ،‬اتبعنا‬
‫المنهج الوصفي من أجل عرض المفاهيم الخاصة بالتمويل وكذا أساليب التمويل المتاحة أمام المؤسسة‬
‫وكيفية المفاضلة بينها باستخدام مجموعة من المعايير أو المحددات‪ .‬كما انتهجنا المنهج التحليلي لتحليل‬
‫بناء على المعلومات المقدمة من طرف‬
‫النتائج المتوصل إليها من خالل حساب محددات أساليب التمويل ً‬
‫المؤسسة محل الدراسة‪ ،‬فضال عن منهج دراسة حالة الذي حاولنا من خالله إسقاط الخلفية النظرية للموضوع‬
‫على المؤسسة اإلفريقية للزجاج‪.‬‬
‫أما األدوات المستخدمة في هذه الدراسة فتتمثل في مختلف المصادر والمراجع التي تشمل الكتب واألبحاث‬
‫والرسائل والمجالت العلمية ذات الصلة بالموضوع‪.‬‬
‫‪-7‬حدود الدراسة‬
‫بهدف الوصول إلى نتائج أكثر دقة وموضوعية تم وضع حدود للدراسة نلخصها فيما يلي‪:‬‬
‫الحدود الموضوعية‪ :‬تحاول هذه الدراسة توضيح محددات اختيار أساليب التمويل في المؤسسة اإلفريقية‬
‫للزجاج‪.‬‬
‫الحدود المكانية‪ :‬تم تطبيق الدراسة الميدانية لهذا البحث على مؤسسة عمومية والمتمثلة في المؤسسة‬
‫اإلفريقية للزجاج بالطاهير –جيجل‪-‬؛‬
‫الحدود الزمانية‪ :‬تمتدالدراسة الميدانيةما بين(‪ ،)2024- 2019‬وهي عبارة عن دراسة مستقبلية تقديرية‪.‬‬
‫‪-8‬الدراسات السابقة‬
‫تعتبر دراستنا حلقة مكملة للدراسات السابقة والتي من أهمهانذكر‪:‬‬
‫‪ ‬دراسة الباحث شعبان محمد تحت عنوان"نحو اختيار هيكل تمويلي أمثل للمؤسسة االقتصادية"‪:‬وهي‬
‫عبارة عن رسالة ماجستير غير منشورة مقدمة بجامعة بومرداس سنة ‪ .2010‬أجريت هذه الدراسة على‬
‫مجمع صيدال‪ ،‬حيث ركز الباحث على دراسة سبل تقييم وتقويم تركيبة الهيكل المالي للمؤسسة‬
‫االقتصادية‪ .‬ومن أهم ما توصل إليه الباحث في هذه الدراسة هو تحديد العوامل األساسية التي تحدد‬

‫‪3‬‬
 ‫مقدمة‬

‫تركيبة أموال المؤسسة‪ ،‬وادخال أساليب التحليل العلمي عند اختيار بدائل التمويل المتاحة والموازنة بين‬
‫العوائد والمخاطر الناتجة عنه لترشيد ق اررات التمويل في المؤسسة االقتصادية‪ ،‬لما لهذه األخيرة من تأثير‬
‫على قيمة للمؤسسة؛‬
‫‪ ‬دراسة الباحثة زغود تبر تحت عنوان‪" :‬محددات سياسة التمويل للمؤسسة االقتصادية الجزائرية"‪ :‬وهي‬
‫عبارة رسالة ماجستير غير منشورة مقدمة بجامعة قاصدي مرباح بورقلة سنة ‪ ،2009‬أجريت هذه الدراسة‬
‫بمجموعة من المؤسسات االقتصادية بالقطاعين العام والخاص في الجزائر‪ .‬ركزت الباحثة على‬
‫استخالص العوامل المحددة لسياسة التمويل في المؤسسة االقتصادية الجزائرية ومحاولة بناء نموذج‬
‫تجريبي لتفسير السلوك التمويلي للمؤسسة الجزائرية بالقطاعين العام والخاص‪ .‬وأهم ما توصلت إليه‬
‫الدراسة هو أن المؤسسات االقتصادية الجزائرية تلجأ إلى االستدانة قصد تمويل احتياجاتها المالية وذلك‬
‫بسبب عدم كفاية مواردها الذاتية‪ ،‬كما كشفت النتائج عن وجود تباين واضح في العوامل المحددة لسياسة‬
‫التمويل للمؤسسة االقتصادية الجزائرية بكل من القطاعين العام والخاص؛‬
‫‪ ‬دراسة الباحثة زواوي فضيلة تحت عنوان"تمويل المؤسسة االقتصادية وفق الميكانيزمات الجديدة في‬
‫الجزائر"‪:‬وهي عبارة عن رسالة ماجستير غير منشورة مقدمة بجامعة بومرداس سنة ‪ 2009‬أجريت هذه‬
‫الدراسة بمؤسسة سونلغاز‪ .‬وقد خلصت هذه الدراسة إلى مجموعة من النتائج أهمها‪:‬‬
‫‪ ‬يعتبر التمويل الذاتي والتمويل في السوق المالي واللجوء إلى القروض المصرفية من أهم‬
‫الطرق التقليدية التي تلجأ إليها المؤسسات االقتصادية لتوفير الموارد المالية لتغطية‬
‫احتياجاتها التمويلية؛‬
‫‪ ‬إن النشاط التمويلي بالنسبة للمؤسسة االقتصادية الداعم األساسي لبقائهاواستم ارريتها وحتى‬
‫تتحقق هذه األخيرة ال بد من دراسة العوامل المحددة لنوع التمويل المناسب الذي بواسطته‬
‫تعظم المؤسسة أرباحها وتقلل المخاطر إلى أدنى حد لها‪.‬‬
‫‪ -‬ما يميز هذه الدراسة عن الدراسات السابقة‪:‬‬
‫‪ ‬تقوم هذه الدراسة على تقييم البدائل التمويلية المتاحة واختيار البديل األفضل؛‬
‫‪ ‬تضمنت هذه الدراسة معايير كمية للمقارنة بين أساليب التمويل المتاحة متمثلة في‪ :‬معيار‬
‫صافي القيمة الحالية المعدلة‪ ،‬معيار التسديدات الحقيقية‪ ،‬معيار الفوائض النقدية‪ ،‬معيار‬
‫المردودية المالية؛‬
‫‪ ‬هي عبارة عن دراسة مستقبلية لمشروع تطويري قصد تقييمه واعطاء الحلول المناسبة‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫مقدمة‬

‫‪-9‬صعوبات الدراسة‬
‫‪ ‬صعوبة الحصول على المعلومات الكافية إلجراء الدراسة التطبيقية في المؤسسات االقتصادية‬
‫الوطنية؛‬
‫‪ ‬عدم وجود دراسات سابقة تخدم نفس الموضوع؛‬
‫‪ ‬قلة المراجع والمصادر حول الموضوع‪.‬‬
‫‪-10‬تقسيمات البحث‬
‫بهدف إنجاز هذه الدراسة والتوصل إلى النتائج المرجوة وفقا لمنهجية علمية تم تقسيمها إلى ثالثة فصول‬
‫مسبوقة بمقدمة عامة ومنتهية بخاتمة عامة‪ .‬خصصنا الفصل األول منها لتسليط الضوء على مفهوم التمويل‬
‫وأهميته ومراحله وسياساتها المختلفة‪ ،‬باإلضافة إلى مصادر التمويل وأنواعها المختلفة‪ .‬أما الفصل الثاني فقد‬
‫تطرقنا فيه إلى محددات اختيار مصادر التمويل سواء كانت كمية أو نوعية‪ .‬في حين ركزنا في الفصل‬
‫الثالث ( التطبيقي) على دراسة ومعرفة المعايير والمحددات التي تعتمد عليها المؤسسة اإلفريقية للزجاج‬
‫بالطاهير‪ -‬جيجل‪-‬الختيار المصادر المناسبة لتمويل مشاريعها‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫الفصل األول‪ :‬اإلطار النظري ألساليب التمويل‬
‫تمهيد‬
‫المبحث األول‪ :‬مدخل للتمويل‪.‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬أساليب التمويل‪.‬‬
‫خالصة‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫تمهيد‬
‫تعد مسألة التمويل من االهتمامات المشتركة عند معظم المؤسسات االقتصادية العامة والخاصة الصغيرة‬
‫منها والكبيرة‪ ،‬كل يواجهها بطريقة معينة وتحت ظروف مختلفة بسبب تعدد المصادر التمويلية المتاحة‪.‬‬
‫يقصد بأساليب التمويل تشكيلة المصادر التي حصلت منها المنشأة على األموال بهدف تمويل استثماراتها أو‬
‫عملياتها االستغاللية‪ ،‬وقد تكون هذه المصادر داخلية وذلك بإصدار أسهم عادية أو استخدامات األرباح‬
‫المحتجزة‪ ،‬أو قد تكون خارجية مثل‪ :‬االقتراض طويل األجل واصدار سندات‪ .‬لذلك فإن موضوع هذا الفصل‬
‫يتمحور حول مدخل التمويل كمبحث أول وأساليب التمويل كمبحث ثاني ‪:‬‬
‫المبحث األول ‪ :‬مدخل للتمويل؛‬
‫المبحث الثاني‪ :‬أساليب التمويل‪.‬‬

‫‪7‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫المبحث األول‪ :‬مدخل للتمويل‬

‫يعتبر التمويل حجر األساس في بنية أي مشروع استثماري لما له من تأثير فعال على تطوره ونموه‪ ،‬كما‬
‫يعبر عن مختلف األنشطة التي تتضمن مختلف األعمال التي يقوم بها األفراد والمؤسسات االقتصادية‬
‫للحصول على النقدية الالزمة للوفاء بااللتزامات المستحقة للغير في مواعيد استحقاقها‪ ،‬لذلك فهي بحاجة إلى‬
‫مصادر للحصول عليه‪.‬‬
‫وقد خصص هذا المبحث لتعريف التمويل والتطرق إلى مختلف مراحله إضافة إلى السياسات التمويلية‬
‫التي يمكن أن تتبعها المؤسسة‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬مفهوم التمويل‬
‫الفرع األول‪ :‬تعريف التمويل‬
‫اختلف الباحثون في إعطاء مفهوم شامل وموحد للتمويل‪ ،‬إذ نجد عدة تعاريف منها‪:‬‬
‫التعريف األول‪ :‬التمويل "هو توفير المبالغ النقدية الالزمة إلنشاء أو تطوير مشروع عام أو خاص"‪.1‬‬
‫التعريف الثاني‪ :‬التمويل هو اإلمداد باألموال في وقت الحاجة إليه‪ ،‬وهذا التعريف يتكون من العناصر‬
‫التالية‪: 2‬‬
‫‪ ‬التحديد الدقيق لوقت الحاجة له؛‬
‫‪ ‬البحث عن مصادر األموال‪.‬‬
‫التعريف الثالث‪" :‬التمويل هو البحث عن المصدر الذي تستخدمه اإلدارة للحصول على النوع المعين من‬
‫األموال الالزمة ومن ثم التزود به" ‪. 3‬‬
‫التعريف الرابع‪" :‬هو تلك المجموعة من الق اررات حول كيفية الحصول على األموال الالزمة لتمويل استثمارات‬
‫المؤسسة وتحديد المزيج التمويلي األمثل من مصادر التمويل المقترضة واألموال المملوكة من أجل تغطية‬
‫استثمارات المؤسسة "‪.4‬‬
‫من التعاريف السابقة نستنتج أن‪:‬‬

‫أحمد بوراس‪ ،‬تمويل المنشآت االقتصادية‪ ،‬دار العلوم للنشر والتوزيع‪ ،‬الجزائر‪ ،2008،‬ص ‪.24‬‬ ‫‪1‬‬

‫طارق الحاج‪ ،‬مبادئ التمويل‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2002،‬ص ‪.21‬‬ ‫‪2‬‬

‫فضيلة زواوي‪ ،‬تمويل المؤسسة االقتصادية وفق الميكانيزمات الجديدة في الجزائر‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة‪ ،‬جامعة محمد بوقرة‪،‬‬ ‫‪3‬‬

‫بومرداس‪ ،‬الجزائر‪ ،2009 ،‬ص ‪.11‬‬

‫محمد بوشوشة‪ ،‬تأثير السياسات التمويلية على أمثلية الهيكل المالي للمؤسسة االقتصادية الجزائرية‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة محمد‬ ‫‪4‬‬

‫خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪ ،2016 ،‬ص ‪.79‬‬

‫‪8‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫نشاط تمويل المؤسسة هو نشاط حيوي يسعى إلى البحث عن مصادر التمويل الالزمة والحصول عليها‬
‫بأقل تكلفة‪ ،‬وتوظيف الموارد المالية المتحصل عليها في حيازة مختلف أنواع االستثمارات ذات المرودية‬
‫المرتفعة بما يضمن للمؤسسة تحقيق أهدافها‪.‬‬
‫وتتفق معظم تعاريف التمويل على‪:‬‬
‫‪ ‬البحث عن الطرق المناسبة للحصول على األموال؛‬
‫‪ ‬تتم عملية التمويل في التوقيت المالئم بمعنى أنه ينبغي تقديمه وقت الحاجة إليه؛‬
‫‪ ‬الهدف الرئيسي من التمويل هو تغطية االحتياجات المالية لمختلف األعوان االقتصاديين من العائالت‪،‬‬
‫مؤسسات اقتصادية‪ ،‬وادارات عمومية‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أهمية التمويل‬
‫تبرز أهمية التمويل في كونه يؤمن ويسهل انتقال فوائض األموال واألرباح من المؤسسات االقتصادية‬
‫ذات الفائض إلى تلك المؤسسات التي لها عجز مالي‪ ،‬فالمؤسسات االقتصادية التي لها عجز هي تلك‬
‫المؤسسات التي يزيد إنفاقها على السلع والخدمات عن دخلها‪ ،‬في حين أن المؤسسات ذات الفائض هي تلك‬
‫التي يزيد دخلها عما تنفقه على السلع والخدمات‪ ،‬وبصفة عامة يعتمد التمويل على جملة من اآلليات عن‬
‫طريقها تتنازل المؤسسات االقتصادية ذات الفائض عن فوائضها النقدية لصالح المؤسسات االقتصادية ذات‬
‫العجز‪ ،‬وهذا األمر يعطي الحركية والحيوية الالزمة والضرورية لتحقيق وتيرة نمو اقتصادي مقبول وتنمية‬
‫شاملة ومن ثم تحقيق الرفاهية للمجتمع‪.‬‬
‫ومن هنا يمكن القول بأن للتمويل أهمية كبيرة تتمثل في‪:1‬‬
‫‪ ‬تحرير األموال والموارد المالية المجمدة سواء داخل المؤسسة أو خارجها؛‬
‫‪ ‬يساعد على إنجاز مشاريع معطلة وأخرى جديدة والتي بها يزيد الدخل الوطني؛‬
‫‪ ‬يساهم في تحقيق أهداف المؤسسة من أجل اقتناء أو استبدال المعدات؛‬
‫‪ ‬يعتبر التمويل كوسيلة سريعة تستخدمها المؤسسة للخروج من حالة العجز المالي؛‬
‫‪ ‬المحافظة على سيولة المؤسسة وحمايتها من خطر اإلفالس والتصفية (ويقصد بالسيولة توفير األموال‬
‫السائلة الكافية لمواجهة االلتزامات المترتبة عليها عند استحقاقها‪ ،‬أو هي القدرة على تحويل بعض الموجودات‬
‫إلى نقد جاهز خالل فترة قصيرة دون خسائر كبيرة)‪.‬‬

‫رابح خوني ورقية حساني‪ ،‬المؤسسات الصغيرة والمتوسطة ومشكالت تمويلها‪ ،‬إيتراك للنشر والتوزيع‪ ،‬مصر‪ ،2008 ،‬ص ص‬ ‫‪1‬‬

‫‪.97-96‬‬

‫‪9‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫نظ ار ألهمية التمويل فق ارره يعتبر من الق ار ارت األساسية التي يجب أن تعتني بها المؤسسة ذلك أنها‬
‫المحدد لكفاءة متخذي الق اررات المالية من خالل بحثهم عن مصادر التمويل الالزمة والموافقة لطبيعة‬
‫المشروع االستثماري المستهدف واختيار أحسنها‪ ،‬واستخدامها استخداما أمثال لما يتناسب وتحقيق أكبر عائد‬
‫بأقل تكلفة وبدون مخاطر مما يساعد على بلوغ األهداف المسطرة‪ ،‬وكما أن قرار اختيار طرق التمويل يعتبر‬
‫أساس السياسة المالية حيث يرتبط بهيكل رأس المال وتكلفته‪.1‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬مراحل التمويل‬
‫إن عملية التمويل عموما تمر بالمراحل التالية‪:2‬‬
‫أوال‪ :‬مرحلة دراسة الملف‬
‫تعتبر هذه المرحلة حاسمة بالنسبة للبنك خوفا من منح قروض ال تستوفي الشروط والضمانات المطلوبة‬
‫بصورة واضحة‪ ،‬فالبنك مطالب بدراسة الملف المقدم له من جميع الجوانب‪ ،‬السيما المالءة والضمانات‬
‫المقدمة وتحقيق المعايير التي يجب أن يتوفر عليها قبل صرف المبلغ للمقترض‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مرحلة التفاوض‬
‫بعد دراسة الملف والتأكد من جدوى المشروع الممول‪ ،‬يستدعى العميل إلى مقر البنك لالستفسار مرة‬
‫أخرى حول مختلف ظروف المشروع بما في ذلك معرفة رأيه في مستقبل القطاع الذي يريد االستثمار فيه‪،‬‬
‫خاصة إذا كان مشروعا ضخما يتطلب مصادر تمويل متنوعة وهامة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬مرحلة الحصول على األموال‬
‫إذا تم االتفاق على الجوانب المختلفة لعملية التمويل واتمام إجراءات التنفيذ‪ ،‬يتم صرف المبلغ إلى العميل‬
‫لتمويل مشروعه من طرف البنك واالنطالق في النشاط‪ .‬أما إذا كان التمويل عن طريق السوق المالية فتتم‬
‫عملية جمع األموال في السوق األولية‪ ،‬حيث يحصل المستثمر على المبلغ المراد جمعه لينطلق في نشاطه‪،‬‬
‫شأنه في ذلك شأن المستثمر الذي حصل على قرض من البنك‪.‬‬
‫اربعا‪ :‬مرحلة المتابعة‬
‫من حق الدائنين‪ ،‬السيما البنوك ومؤسسات اإلقراض المتخصصة معاينة انطالق المشروع ثم متابعة‬
‫نشاطه خالل فترة استحقاق القرض المعني‪ .‬فمتابعة المشروع تقي البنك من مشاكل عويصة قد تواجهه‬
‫ويحاول تفاديها أو تجاوزها بالقيام بد ارسات الجدوى بنفسه في أول مرحلة ومتابعة المشروع بعد ذلك‪.‬‬

‫مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.97‬‬ ‫‪1‬‬

‫جبار محفوظ‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ :‬الهياكل‪ ،‬األدوات‪ ،‬اإلستراتيجيات‪ ،‬مفاهيم أساسية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬الجزء األول‪ ،‬دار الهدى‬ ‫‪2‬‬

‫سطيف‪ ،‬الجزائر‪ ،2011،‬ص ص ‪.43-41‬‬

‫‪10‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫خامسا‪ :‬مرحلة التسديد‬

‫تقتصر هذه المرحلة في الغالب على تسديد القروض بما في ذلك تسديد المبالغ المجمعة عن طريق‬
‫إصدار السندات‪ ،‬على اعتبار أن هذه األخيرة شكل من أشكال الديون‪ .‬ويتم التسديد وفقا لشروط الدين أو‬
‫اإلصدار األولي‪ ،‬حيث يتم سداد أصل الدين باإلضافة إلى الفوائد المترتبة عنه وفي المواعيد المحددة مسبقا‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬سياسات التمويل‬
‫إن اختيار أسال يب التمويل المناسبة أمر ذو أهمية بالغة بالنسبة للمؤسسة‪ ،‬لذلك وجدت ثالث سياسات‬
‫للتمويل‪ :‬السياسة المتحفظة‪ ،‬السياسة الجريئة‪ ،‬السياسة المثالية‪ .‬وسنحاول التعرف عليها من خالل هذا‬
‫المطلب‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫الفرع األول‪ :‬سياسة التمويل المتحفظة‪:‬‬
‫حسب هذه السياسة المؤسسة تفضل االعتماد على مصادر التمويل طويلة األجل في تمويل جزء من‬
‫األصول المتداولة‪ ،‬وهذا قصد تخفيض مخاطر العسر المالي رغم األثر العكسي على العائد والمالحظ على‬
‫هذه السياسة أنها تؤدي إلى تخفيض درجة المخاطر بسبب ارتفاع درجة السيولة‪ ،‬وباإلضافة إلى تخفيض‬
‫العائد على االستثمار في األصول المتداولة نظ ار الرتفاع تكلفة التمويل طويل األجل مقارنة بالتمويل قصير‬
‫األجل‪ .‬والشكل التالي يوضح لنا كيفية تمويل األصول وفق السياسة المتحفظة‪:‬‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الخامسة‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2003 ،‬ص ‪.211‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪11‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫الشكل (‪ :)1-1‬تمويل األصول وفقا للسياسة المتحفظة‬

‫استثمارات قصيرة األجل‬

‫مصادر تمويل مؤقتة‬

‫(قصيرة األجل)‬
‫القيمة‬

‫أصول متداولة دائمة‬

‫أصول متداولة‬ ‫مصادر تمويل‬

‫طويلة األجل‬

‫أصول طويلة األجل‬

‫أصول ثابتة‬

‫الزمن‬

‫المصدر‪ :‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الخامسة‪ ،‬المكتب‬
‫العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص ‪.211‬‬

‫من الشكل السابق نالحظ أن األصول الدائمة والتي تنمو عبر الزمن سوف يتم تمويلها كليا بمصادر‬
‫تمويل طويلة األجل مع استخدامه أيضا لتمويل جزء من األصول المتداولة المؤقتة‪.‬‬
‫ولهذا فإن هذه السياسة تعتبر متحفظة ألن اإلدارة المالية تسعى إلى تمويل جزء من األصول المتداولة‬
‫المؤقتة بمصادر تمويل قصيرة األجل‪ ،‬ويساعد هذا النمط التمويلي أيضا في الحصول على التمويل طويل‬
‫األجل في األوقات المناسبة عندما تنخفض تكلفتها‪.‬‬
‫وعموما فإن درجة المخاطرة في هذه السياسة سوف تكون في حدودها الدنيا إال أن عائد الشركة سوف‬
‫يكون أيضا منخفض بسبب االرتفاع في تكاليف القروض طويلة األجل بمعنى آخر فإن هذه السياسة تخفض‬
‫العائد وتخفض المخاطرة‪.1‬‬

‫‪ 1‬حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،2006 ،‬ص ‪.198‬‬

‫‪12‬‬
 ‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪1‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬سياسة التمويل الجريئة‬
‫إذا ما تميزت إدارة المؤسسة بقدر من الجرأة‪ ،‬فإنها قد تذهب في اعتمادها على أساليب التمويل قصيرة‬
‫األجل إلى حد استخدامها في تمويل جزء من األصول الدائمة‪ ،‬وذلك أمال في زيادة العائد على االستثمار‬
‫رغم ما يترتب على ذلك من زيادة في المخاطر‪ ،‬ويوضح الشكل الموالي تطبيقا للسياسة الجريئة في التمويل‪:‬‬

‫الشكل(‪ :)2-1‬تمويل األصول وفقا للسياسة الجريئة‬

‫مصادر تمويل‬
‫مصادر تمويل قصيرة‬
‫القيمة‬ ‫قصيرة األجل‬
‫األجل‬

‫أصول متداولة‬
‫طويلة األجل‬

‫أصول متداولة‬
‫مصادر تمويل‬
‫أصول طويلة‬
‫طويلة األجل‬
‫األجل‬

‫أصول ثابتة‬

‫الزمن‬
‫المصدر‪ :‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الخامسة‪ ،‬المكتب العربي‬
‫الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬ص ‪.213‬‬
‫‪2‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬سياسة التمويل المثالية‬
‫يقصد بالسياسة المثالية في هذا الصدد تلك السياسة التي تقوم على االلتزام الحرفي بمبدأ التغطية‪ ،‬والذي‬
‫يقضي بضرورة تمويل األصول الدائمة من مصادر طويلة األجل‪ ،‬واألصول المؤقتة من مصادر قصيرة‬
‫األجل‪ .‬والشكل الموالي يوضح تمويل األصول وفقا للسياسة المثالية‪:‬‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.212‬‬ ‫‪1‬‬

‫مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.215‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪13‬‬
 ‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫الشكل(‪ :)3-1‬تمويل األصول وفقا للسياسة المثالية‬

‫أصول متداولة قصيرة‬

‫األجل‬
‫القيمة‬ ‫مصادر تمويل‬
‫قصيرة األجل‬

‫أصول متداولة طويلة‬

‫األجل‬
‫أصول متداولة‬ ‫مصادر تمويل‬
‫طويلة األجل‬
‫األصول‬
‫طويلة األجل‬

‫أصول ثابتة‬

‫الزمن‬
‫المصدر‪ :‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الخامسة‪ ،‬المكتب العربي‬
‫الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬ص ‪.210‬‬

‫يظهر بوضوح في هذا الشكل أن األصول الثابتة قد تم تمويلها بالكامل من خالل مصادر التمويل طويلة‬
‫األجل‪ ،‬في حين استعمل مصدر التمويل قصير األجل لتمويل االحتياجات االستثمارية القصيرة األجل‬
‫(المتمثلة في رأس المال العامل المؤقت)‪ ،‬فمن غير المنطقي من الناحية التحليلية أن تمول اإلدارة المالية‬
‫هذه االستثمارات قصيرة األجل والمستقبلية أساسا‪ ،‬بمصادر تمويل طويلة األجل واذا تم ذلك‪ ،‬فإنه يعني أن‬
‫تتحمل اإلدارة المالية تكاليف إضافية متمثلة بمدفوعات الفوائد اإلضافية ألموال ليس هناك حاجة لها‪.1‬‬

‫‪ 1‬حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.194‬‬

‫‪14‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫مما سبق اتضح لنا أن التمويل وظيفة ذات أهمية كبيرة إذ يعتبر الدعامة األساسية لتزويد المؤسسة‬
‫باالحتياجات المالية التي تضمن لها النمو واالستم اررية‪ ،‬لذلك فهو يتطلب إتباع خطوات وسياسات مدروسة‬
‫من قبل اإلدارة‪.‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬أساليب التمويل‬

‫يتاح أمام المؤسسات االقتصادية للحصول على األموال الالزمة لتغطية احتياجاتها عدة مصادر يمكن‬
‫تصنيفها حسب معايير مختلفة منها ما هو متعلق بالملكية ومنها ما هو مرتبط بالزمن والمصدر‪ ،‬وسنركز في‬
‫دراستنا على معيار الملكية الذي يقسم هذه المصادر إلى أموال خاصة وديون‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬التمويل باألموال الخاصة‬
‫يسمى كذلك التمويل الممتلك ‪ ،‬وهو يمثل أهم مصادر التمويل التي تعتمد عليها المؤسسة في تمويل‬
‫مشاريعها‪ .‬يتكون من أموال خاصة داخلية المصدر متمثلة في التمويل الذاتي‪ ،‬وأموال خاصة خارجية‬
‫المصدر والتي تضم كل من األسهم العادية واألسهم الممتازة‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬األموال الخاصة خارجية المصدر‬
‫تلجأ المؤسسة إلى األموال الخاصة خارجية المصدر عند عدم كفاية التمويل الذاتي لسد احتياجاتها‬
‫المالية‪ ،‬فتقوم المؤسسة بفتح رأس مالها للمساهمة عن طريق السوق المالي‪ ،‬وذلك بطرح األسهم العادية‬
‫واألسهم الممتازة باعتبارهما من أهم أدوات التمويل الخارجي ‪.‬‬
‫أوال‪ :‬األسهم العادية‬
‫‪ -1‬مفهوم األسهم العادية‬
‫‪ -1-1‬تعريف األسهم العادية‬
‫"تمثل األسهم العادية أموال الملكية في المشروع حيث يتكون رأس مال شركة المساهمة من عدة حصص‬
‫متساوية تسمى باألسهم‪ .‬تمثل األسهم العادية المصدر الرئيسي للتمويل الدائم للمشروع خاصة في حالة‬
‫الشركات التي تكون في أول مراحل التشغيل‪ ،‬ويرجع ذلك إلى أن إصدار األسهم ال يترتب عليه التزام‬
‫المشروع بدفع عائد ثابت لحملة األسهم"‪ .1‬كما تعرف بأنها "وثيقة ذات قيمة اسمية واحدة تطرح لالكتتاب‬
‫العام ولها القابلية للتداول وغير قابلة للتجزئة من قبل حاملها وال تستحق الدفع في تاريخ محدد‪ ،‬وال تلتزم‬

‫محمد صالح الحناوي وآخرون‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الدار الجامعية للنشر والتوزيع‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2001 ،‬ص ‪.347‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪15‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫بالتوزيع (توزيع أرباح ثابتة) سواء من حيث تحديد قيمة األرباح أو فترات استحقاقها"‪ .1‬ويعرف أيضا بأنه‬
‫"عبارة عن مستند ملكية يمثل جزء من رأس مال الشركة له قيمة اسمية ودفترية وسوقية وقابل للتداول"‪.2‬‬
‫يعتبر هذا النوع من األسهم األكثر شيوعا وهو يمثل جزءا من رأس المال تخول لصاحبها حق الحصول‬
‫على أرباح وحق اإلدارة وتصدر هذه األسهم عن شركات المساهمة العامة‪.3‬‬
‫من خالل التعاريف أعاله يمكن القول أن األسهم العادية عبارة عن ورقة مالية يتم تداولها في سوق‬
‫األوراق المالية‪ ،‬تثبت ملكية حاملها لجزء من رأس مال المؤسسة وحصته من األرباح المحققة محددة بعدد‬
‫األسهم التي يمتلكها إذا ما قررت الجمعية العامة توزيعها‪.‬‬
‫كما تظهر للسهم العادي ثالثة قيم هي‪ :‬قيمة اسمية‪ ،‬قيمة دفترية‪ ،‬قيمة سوقية‪.‬‬
‫أ‪ -‬القيمة االسمية‪ :‬وهي القيمة المنصوص عليها في عقد التأسيس وتظهر بوضوح على قسيمة السهم‬
‫الصادرة من الشركة ذات العالقة‪ .4‬وتحدد بعض القوانين حد أدنى للقيمة االسمية للسهم‪ .‬ويعتمد‬
‫عليها في تحديد نسبة الربح الموزع على مالكي األسهم العادية‪.5‬‬
‫ب‪ -‬القيمة الدفترية‪ : 6‬وهي تلك القيمة التي تعكسها السجالت المحاسبية للشركة وتمثل مجموع رأس‬
‫المال المساهم به واالحتياطات واألرباح غير الموزعة‪ ،‬وتحسب كما يلي‪:‬‬
‫حقوق الملكية‬
‫القيمة الدفترية للسهم=‬
‫عدد االسهم المصدرة‬

‫ج‪ -‬القيمة السوقية‪ :‬هي تلك القيمة التي تحددها قوى السوق والمتمثلة في العرض والطلب وتتميز هذه‬
‫القيمة بالتغير من وقت آلخر‪.7‬‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص‬ ‫‪1‬‬

‫‪.201‬‬
‫رابح خوني ورقية حساني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.103‬‬ ‫‪2‬‬

‫عليان الشريف وآخرون‪ ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ ،‬دار البركة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2007 ،‬ص ‪.94‬‬ ‫‪3‬‬

‫فيصل محمود الشواوة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬إطار نظري ومحتوى علمي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة ‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،2013 ،‬‬ ‫‪4‬‬

‫ص ‪.106‬‬
‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.203‬‬ ‫‪5‬‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.203‬‬ ‫‪6‬‬

‫عبد الحليم كراجة وآخرون‪ ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ :‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار الصفاء‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،2006 ،‬‬ ‫‪7‬‬

‫ص ‪.88‬‬

‫‪16‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫وهي تعبر عن سعر تداول السهم في السوق‪ ،‬واذا حققت الشركة أرباحا ترتفع قيمتها في السوق وهو ما‬
‫يجعل سعر السهم في السوق أعلى من القيمة الدفترية أو القيمة االسمية والعكس صحيح‪ ،1‬وتحسب وفق‬
‫العالقة التالية‪:‬‬
‫قيمة الموجودات في السوق‪−‬اإللتزامات‬
‫القيمة الحقيقية للسهم =‬
‫عدد األسهم العادية‬
‫‪ -2-1‬خصائص األسهم العادية‬
‫تتمتع األسهم العادية بجملة من الخصائص أهمها ما يلي‪:2‬‬
‫‪ ‬تعتبر من مصادر التمويل الممتلكة الخارجة طويلة األجل ليس لها تاريخ استحقاق‪ ،‬ودوامها بدوام‬
‫المؤسسة؛‬
‫‪ ‬حامل السهم العادي يعتبر مشاركا في رأس مال الشركة أو مالكا لها في حدود عدد األسهم التي يمتلكها‬
‫أي أن مسؤوليته محدودة بنسبة مساهمته في رأس المال؛‬
‫‪ ‬السهم العادي عبارة عن مستند ملكية لجزء من رأس مال المؤسسة‪ ،‬محدد بالقيمة االسمية ألنها هي التي‬
‫تثبت نسبة ما يملكه حامل السهم في رأس مال المؤسسة؛‬
‫‪ ‬االستثمار في األسهم العادية يتضمن مخاطر أعلى مقارنة بمخاطر االستثمار في األوراق المالية‬
‫األخرى؛‬
‫‪ ‬عند تعرض المؤسسة لإلفالس أو تصفية أمالكها فإن المساهم العادي آخر من يحصل على حصته من‬
‫أصول المؤسسة بعد تسديد حقوق الغير (الديون‪ ،‬األسهم الممتازة)‪.‬‬
‫‪ -2‬أنواع األسهم العادية‬
‫تختلف أنواع األسهم العادية المصدرة من طرف المؤسسة حسب الهدف من إصدارها‪ ،‬حيث نجد‪:3‬‬
‫‪ ‬من ناحية الشكل يمكن تقسيمها إلى أسمية حيث يكون اسم حاملها مسجل عليها‪ ،‬أما النوع الثاني‬
‫فهو األسهم العادية لحالها؛‬
‫‪ ‬وهناك تقسيم آخر على أساسه يتم تصنيف األسهم إلى فئات كاآلتي‪" :‬أ"‪ ،‬فئة "ب"‪.....‬الخ‪ ،‬لذا‬
‫تدعى األسهم المصنفة؛‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.204-203‬‬ ‫‪1‬‬

‫سعد نوح عبيدي‪ ،‬محددات الهياكل التمويلية في المؤسسات االقتصادية‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة‪ ،‬جامعة محمد الصديق بن‬ ‫‪2‬‬

‫يحي‪ ،‬جيجل‪ ،‬الجزائر‪ ،2018-2017،‬ص ص ‪.26-25‬‬

‫‪ 3‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث في هيكل تمويل الشركات‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص ص ‪.51-39‬‬

‫‪17‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ‬وهناك أنواع أخرى جديدة لألسهم العادية منها‪:‬‬

‫أ‪ -‬األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‪:‬‬
‫تم إصدار هذا النوع من األسهم العادية أول مرة من طرف شركة جنرال موتورز في الثمانينات‪ ،‬حيث‬
‫أصدرت مجموعتين إضافيتين من األسهم العادية‪ ،‬فالمجموعة األولى أطلق عليها اسم ‪ E class‬وربطت فيها‬
‫التوزيعات التي يحصل عليها حملتها‪ ،‬باألرباح التي يحققها قسم إنتاج أنظمة المعلومات اإللكترونية‪،‬‬
‫ومجموعة ثانية ‪ H class‬وربطت فيها التوزيعات باألرباح التي يحققها قسم إنتاج أجزاء الطائرات‪.1‬‬
‫ب‪ -‬األسهم العادية المضمونة‬
‫هذا النوع من األسهم العادية يعطي لحاملها الحق في مطالبة المنشأة بالتعويض إذا انخفضت القيمة‬
‫السوقية للسهم إلى حد معين خالل فترة اإلصدار‪ ،‬أما إذا لم يصل انخفاض القيمة إلى هذا الحد‪ ،‬أو إذا ما‬
‫تجاوز ولكن بعد انتهاء الفترة المنصوص عليها‪ ،‬فال يكون للمستثمر الحق في المطالبة بأي تعويض‪.2‬‬
‫ج‪ -‬األسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة‬
‫تتميز السندات مقارنة باألسهم العادية بطرح التوزيعات األولى من المصروفات األخرى (تكاليف) قبل‬
‫حساب الضريبة على جهة اإلصدار‪ ،‬وبالتالي تحقيقها وفرات ضريبية‪ ،‬بينما ال تعد توزيعات األسهم العادية‬
‫جزء من المصروفات الواجبة الخصم‪.‬‬
‫لكن لتشجيع المنشآت تمليك حصص مناسبة للعاملين فيها تلجأ بعض الحكومات إلصدار تشريع يمنح‬
‫الشركة أحقية خصم توزيعات األسهم المملوكة للعاملين قبل حساب الضريبة‪ ،‬كما قد يتيح التشريع إعفاء‬
‫المؤسسة المالية التي تمنح قرض للعاملين من دفع الضريبة على نسبة من الفوائد التي تحصل عليها‪ .‬وعلى‬
‫الرغم من أن هذا النوع يتطلب تشريعا من سلطة سيادية إال أنه يشجع المنشأة في استثمار الوفرات الضريبية‬
‫واصدار هذا النوع من األسهم‪.3‬‬
‫‪ -3‬مزايا وعيوب األسهم العادية‬
‫من خالل هذا الجزء سوف نقوم بتقديم مزايا وعيوب األسهم العادية لكل جانب سواء بالنسبة للمؤسسة‬
‫المصدرة لها وكذلك بالنسبة لحملة األسهم العادية‪.‬‬

‫أحمد بوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.51-50‬‬ ‫‪1‬‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث في هيكل تمويل الشركات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.46‬‬ ‫‪2‬‬

‫محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية‪ :‬مؤسسات‪ ،‬أوراق‪ ،‬بورصات‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الشروق‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2005 ،‬ص ‪.95‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪18‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-3‬بالنسبة للمؤسسة المصدرة‬

‫يمكننا توضيح مزايا وعيوب األسهم العادية على المؤسسة من خالل ما يلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬المزايا‪:‬‬
‫وتتمثل فيما يلي‪:1‬‬
‫‪ ‬ال تشكل كلفة ثابتة على الشركة ألنه ال يستحق عليها عائد إال إذا تحقق ربح وتقرر توزيعه كله أو جزء‬
‫منه؛‬
‫‪ ‬تعطي األسهم العادية كمصدر تمويلي للشركة مرونة أكثر من األوراق المالية ثابتة الكلفة مثل‪ :‬اإلسناد‬
‫واألسهم الممتازة‪ ،‬كما تكون أقل خطورة من غيرها؛‬
‫‪ ‬تفادي فرض بعض القيود المالية التي قد ترد من مصادر التمويل األخرى مثل‪ :‬مثل الحفاظ على مستوى‬
‫محدد من المديونية ومستوى معين من رأس المال؛‬
‫‪ ‬أكثر سهولة في التسويق من أوراق الدين األخرى خاصة إذا كان مستقبل الشركة المصدر لها جيدا؛‬
‫‪ ‬ال تتضمن تاريخ استحقاق محدد كما هو الحال في اإلسناد ألمر الذي ال يشكل عبئا على التدفقات‬
‫النقدية‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ب‪ -‬العيوب‬
‫من أهم عيوب األسهم العادية نذكر‪:‬‬
‫‪ ‬يؤدي التوسع في إصدارها إلى زيادة قاعدة المالكين مما قد يؤدي إلى تأثر سلطة المالكين المسيطرين‬
‫حاليا؛‬
‫‪ ‬توسيع قاعدة توزيع األرباح‪ ،‬وبالتالي تدني العوائد نتيجة النخفاض األرباح المحتجزة إلعادة االستثمار؛‬
‫‪ ‬قد تكون كلفة إصدارها عالية من ناحية اإلجراءات؛‬
‫‪ ‬األرباح الموزعة تخضع للضريبة‪ ،‬األمر الذي يزيد من كلفتها بالمقارنة مع الدين‪.‬‬
‫‪ -2-3‬بالنسبة لحملة األسهم العادية‬
‫يمكن توضيح كل من المزايا والعيوب فيما يلي‪:3‬‬

‫أيمن الشطي وعامر شقر‪ ،‬مقدمة في اإلدارة والتحليل المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار البداية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2007 ،‬ص ‪.70‬‬ ‫‪1‬‬

‫محمد مفلح عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية والتحليل المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مكتبة المجتمع العربي‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،2009 ،‬‬ ‫‪2‬‬

‫ص ص ‪.112-111‬‬
‫سعد نوح عبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.38-37‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪19‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫أ‪ -‬المزايا‪:‬‬
‫وتتمثل في‪:‬‬
‫‪ ‬تثبت ملكية حاملها لجزء من رأس مال المؤسسة؛‬
‫‪ ‬األرباح الممكن تحقيقها من خالل االستثمار في األسهم العادية أكثر من األرباح الممكن تحقيقها من‬
‫األسهم الممتازة أو السندات؛‬
‫‪ ‬السلطة‪ ،‬السيطرة والرقابة محتكرة لدى حملة األسهم القدامى الذين يمتلكون نسب عالية من األسهم العادية‬
‫(من رأس المال)‪.‬‬
‫ب‪ -‬العيوب‬
‫يمكن إيجازها في النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ ‬المؤسسة غير ملزمة بدفع عوائد دورية سواء كانت ثابتة أو متغيرة لحملة األسهم العادية حتى ولو حققت‬
‫أرباح؛‬
‫‪ ‬في حالة إفالس المؤسسة وتصفيتها ليس هناك ما يضمن لحملة األسهم العادية استرداد حقوقهم أو قيمة‬
‫ما دفعوه للدخول كمساهمين في المؤسسة‪ ،‬وهذا ألن حملة األسهم العادية هم آخر من يسترد حقوقهم من‬
‫عملية التصفية ويأتون بعد الديون في مقدمتها السندات ثم األسهم الممتازة؛‬
‫‪ ‬االستثمار في األسهم العادية ذات مخاطر أعلى من االستثمار في األوراق المالية األخرى؛‬
‫‪ ‬المؤسسة غير ملزمة برد قيمة السهم لحامله في تاريخ محدد‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬األسهم الممتازة‬
‫إضافة إلى األسهم العادية تعتبر األسهم الممتازة من مصادر التمويل الخارجية طويلة األجل‪ ،‬تعتمد عليه‬
‫المؤسسة في بعض الحاالت لتوفير قدر محدد من التمويل‪ ،‬يتوافق ورغبة المؤسسة المصدرة لها‪.‬‬
‫‪ -1‬مفهوم األسهم الممتازة‬
‫سيتم في هذا العنصر إلقاء نظرة عامة حول األسهم الممتازة‪ ،‬وذلك من خالل التعريف بها وذكر‬
‫خصائصها‪.‬‬
‫‪ -1-1‬تعريف األسهم الممتازة‬
‫"هي وثائق ذات قيمة اسمية يصدرها المشروع ويحق لحاملها ملكية جزء من المشروع يعادل قيمة‬
‫أسهمه"‪.1‬‬

‫هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2003 ،‬ص ‪.97‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪20‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫"هي إحدى مصادر التمويل طويلة األجل وتعد من عناصر حقوق الملكية وال تلتزم الجهة المصدرة لها‬
‫بتاريخ محدد لرد قيمتها وللسهم الممتاز قيمة اسمية وقيمة سوقية وقيمة دفترية"‪.1‬‬
‫"يطلق على هذا النوع من األسهم مصطلح أسهم التمتع‪ ،‬وتجمع هذه األسهم بين مزايا التمويل المقترض‬
‫(السندات) وبين مزايا التمويل الممتلك ( األسهم العادية)‪ ،2‬إال أنها تتميز عن األسهم العادية في أن حملة‬
‫األسهم الممتازة يحصلون على حقوقهم قبل توزيع أي شيء على حملة األسهم العادية‪.‬‬
‫نستنتج مما تقدم أن األسهم الممتازة هي ورقة مالية هجينة طويلة األجل تثبت ملكية حاملها لجزء من رأس‬
‫مال المؤسسة‪ ،‬فهي تجمع بين بعض خصائص األسهم العادية والسندات‪ ،‬يحصل حامل السهم الممتاز على‬
‫ربح نتيجة منحه هذا الحق في كوبون اإلصدار‪ ،‬فيكون مقدار الربح بنسبة مئوية ثابتة من القيمة االسمية‬
‫للسهم‪ ،‬وله األولية في الحصول على حقه عند التصفية وال يتمتع حملة األسهم بحق التصويت عند حضور‬
‫اجتماعات الجمعية العمومية‪.‬‬
‫‪ -2-1‬خصائص األسهم الممتازة‬
‫لألسهم الممتازة مجموعة من الخصائص نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬يحصل حملة األسهم الممتازة على أرباحهم قبل حملة األسهم العادية كذلك األمر بالنسبة لحقوقهم في‬
‫حالة تعرض الشركة للتصفية وبيع موجوداتها‪3‬؛‬
‫‪ ‬هي أسهم ذات قيمة اسمية ثابتة في حالة تصفية الشركة على خالف األسهم العادية التي تكون قيمتها‬
‫غير محدودة‪4‬؛‬
‫‪ ‬تضمن الشركة حقوق أصحاب األسهم بمجوداتها االستثمارية‪ ،‬علما أن هذه الضمانات المادية ال يجري‬
‫توفيرها ألصحاب األسهم العادية‪ ،‬وهكذا فإن األسهم الممتازة أقل ضمانا من السندات وأكثر ضمانا من‬
‫األسهم العادية‪5‬؛‬
‫‪ ‬تمتاز هذه األسهم بأن لها ‪ 3‬قيم‪ :‬قيمة اسمية موجودة على الشهادة المسلمة للمساهم‪ ،‬قيمة دفترية وقيمة‬
‫سوقية‪ ،‬أي نفس الخاصية التي تمتاز بها األسهم العادية كما سبق شرحها؛‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.207‬‬ ‫‪1‬‬

‫أرشد فؤاد التميمي وعدنان تايه النعيمي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص ‪.362‬‬ ‫‪2‬‬

‫علي عباس‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬دار الثراء‪ ،‬الشارقة‪ ،2008 ،‬ص ‪.280‬‬ ‫‪3‬‬

‫أرشد فؤاد التميمي وعدنان تايه النعيمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪362‬‬ ‫‪4‬‬

‫هوشيار معروف‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.101‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪21‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ‬تتصف بإمكانية االستدعاء والتسديد فعلى الرغم من أن األسهم الممتازة تمثل ملكية جزء من الشركة‬
‫وليس لها تاريخ استحقاق إال أنه بإمكان هذه األخيرة استرداد تلك األسهم سواء بالشراء من حملتها أو في‬
‫حاالت نادرة باستبدالها باسهم عادية إذا رغب المساهمين بذلك‪.1‬‬
‫‪ -2‬أنواع األسهم الممتازة‬
‫توجد العديد من أنواع األسهم الممتازة أهمها‪:‬‬
‫‪ -1-2‬األسهم الممتازة القابلة للتحويل واألسهم الممتازة الغير قابلة للتحويل‬
‫إن النوع األول من األسهم الممتازة (القابلة للتحويل) تعطي الحق لحاملها في تحويلها إلى أسهم عادية‬
‫بسعر القيمة االسمية إذا ارتفع السعر السوقي للسهم العادي‪ ،‬األمر الذي يحقق له مكاسب رأسمالية وفق ما‬
‫اتفق عليه في شهادة اإلصدار أو القانون األساسي‪ .2‬أما النوع الثاني ( األسهم الممتازة الغير قابلة للتحويل)‬
‫فال يحق لحملتها تحويلها إلى أسهم عادية‪.3‬‬
‫‪ -2-2‬األسهم الممتازة مجمعة األرباح واألسهم الممتازة غير مجمعة األرباح‬
‫يحق لحملة النوع األول الحصول على أرباح في السنة التالية في حالة عدم توزيع األرباح في السنة‬
‫الحالية‪ ،‬أما حملة النوع الثاني فعلى عكس النوع األول يؤدي عدم قيام الشركة بتوزيع األرباح إلى ضياع‬
‫حقهم في أرباح هذه السنة وال يحق لهم المطالبة بحقهم في السنة التالية‪.4‬‬
‫‪ -3-2‬األسهم الممتازة المشاركة وغير المشاركة‬
‫في حالة كون األسهم من النوع المشارك فإنها تعطي لحاملها الحق في مشاركة حملة األسهم العادية‬
‫إضافة لحصتهم الثابتة من الربح‪ ،‬في األرباح الفائضة بعد دفع حصص حملة األسهم العادية من هذه‬
‫األرباح في حالة تغطية التزامات الشركة عند التصفية‪ .‬أما النوع غير المشارك فهو ال يعطي الحق لحامله‬
‫المزايا أنفة الذكر‪.5‬‬
‫‪ -4-2‬األسهم الممتازة القابلة لالستدعاء واألسهم الممتازة غير قابلة لالستدعاء‬
‫األسهم الممتازة القابلة لالستدعاء هي األسهم التي تقوم الشركة المصدرة لها بوضع جدول زمني يوضح‬
‫تواريخ استحقاق هذه األسهم بدقة في نشرة اإلصدار‪ ،‬وتكون بذلك األسهم شبيهة بالقرض حيث عند حلول‬

‫محفوظ جبار‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬الجزء الثاني‪ ،‬دار الهدى‪ ،‬سطيف‪ ،‬الجزائر‪ ،2011 ،‬ص ‪.713‬‬ ‫‪1‬‬

‫سعد نوح عبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.42-41‬‬ ‫‪2‬‬

‫حسن خلف فليح‪ ،‬األسواق المالية و النقدية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار العالم‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2006 ،‬ص ‪.225‬‬ ‫‪3‬‬

‫عبد الحليم كراجة وآخرون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.92‬‬ ‫‪4‬‬

‫عدنان تايه النعيمي وأرشد فؤاد التميمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.363‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪22‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫تاريخ استحقاق هذه األسهم تقوم الشركة باستدعائها أو شرائها من حملتها بقيمة تفوق قيمتها االسمية‪ ،‬ويسمى‬
‫الفرق بين قيمة االستدعاء والقيمة االسمية بعالوة االستدعاء‪ ،‬كما تقوم بدفع األرباح المستحقة عن السنوات‬
‫التي لم تقرر فيها إجراء توزيعات فهذه األسهم عادة ما تكون مجمعة لألرباح‪ ،‬أما األسهم الممتازة غير قابلة‬
‫لالستدعاء فهي عكس النوع األول‪.1‬‬
‫‪ -3‬مزايا وعيوب األسهم الممتازة‬
‫سنحاول من خالل هذا اإلطار إعطاء أهم مزايا وعيوب األسهم الممتازة لكال الجانبين سواء بالنسبة‬
‫للمؤسسة المصدرة لها أو بالنسبة لحملتها‪:‬‬
‫‪ -1-3‬بالنسبة للمؤسسة المصدرة‬
‫يمكن تلخيص أهم مزايا وعيوب األسهم الممتازة على المؤسسة المصدرة لها من خالل ما يلي‪:2‬‬
‫أ‪ -‬المزايا‬
‫وتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬إن عدم دفع عوائد األسهم الممتازة ال يؤدي إلى إفالس المؤسسة؛‬
‫‪ ‬عوائد األسهم الممتازة محددة بنسبة معينة لذلك ففي حالة تنامي أرباح الشركة ال تشارك في هذه األرباح‬
‫المتنامية وتقتصر أرباحها على النسبة المحددة والتي تكون نسبة من قيمتها االسمية؛‬
‫‪ ‬إن إصدار األسهم الممتازة ال يضعف المركز التنافسي لحملة األسهم العادية (كبار المساهمين) ألنه ليس‬
‫لحملة األسهم الممتازة حق التصويت؛‬
‫‪ ‬في حالة انخفاض تكلفة التمويل على السندات والقروض طويلة األجل يمكن استدعاء هذه األسهم‬
‫واستبدالها بأدوات تمويلية أخرى مثل‪ :‬االقتراض طويل األجل واصدار السندات؛‬
‫‪ ‬تحسين الصورة االئتمانية للشركة المصدرة في حالة رغبتها في الحصول على القروض‪.‬‬
‫ب‪ -‬العيوب‬
‫وتتمثل في‪:‬‬
‫‪ ‬معدل عائدها أعلى من العائد على السندات؛‬
‫‪ ‬التوزيعات الخاصة باألسهم الممتازة ال تعطي أي إعفاء ضريبي كما هو الحال في التمويل بالقروض‪3‬؛‬

‫سمية بلجبلية‪ ،‬أثر التضخم على عوائد األسهم‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة‪ ،‬جامعة منتوري قسنطينة‪ ،‬الجزائر‪ ،2010 ،‬ص ‪.16‬‬ ‫‪1‬‬

‫عبد الحليم كراجة وآخرون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.93‬‬ ‫‪2‬‬

‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات التمويل واإلدارة المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2001 ،‬ص ص ‪.509-508‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪23‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ‬قد يفرض حملة األسهم الممتازة بعض القيود على الشركة‪.1‬‬

‫‪ -2-3‬بالنسبة لحملة األسهم‬
‫يمكننا توضيح مزايا وعيوب األسهم الممتازة على حملتها من خالل ما يلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬المزايا‬
‫تتمثل في‪:2‬‬
‫‪ ‬تحقق عائد أو توزيعات أرباح ثابتة؛‬
‫‪ ‬قابلية استبدالها بأوراق مالية أخرى كاألسهم العادية والسندات‪ ،‬أو التنازل عنها بالبيع للمؤسسة مقابل‬
‫الحصول على عوائد مرتفعة؛‬
‫‪ ‬لهم األولوية في الحصول على توزيعات األرباح قبل حملة األسهم العادية وبعد الديون ونفس الشيء في‬
‫حالة تصفية المؤسسة؛‬
‫‪ ‬في حالة لم تحقق المؤسسة أرباح كافية لتوزيعها فإنه يتم ترحيل األرباح إلى السنوات القادمة وتوزيعها‬
‫على حملة األسهم الممتازة ذات األرباح المتراكمة؛‬
‫‪ ‬تناسب المستثمرون الذين يريدون استثمار أموالهم في االستثمارات األقل مخاطرة‪.‬‬
‫ب‪ -‬العيوب‪:‬‬
‫وتتمثل في ما يلي‪:3‬‬
‫‪ ‬معدل العائد محدد مسبقا بصرف النظر عن صافي الدخل؛‬
‫‪ ‬التقلب في سعر السهم الممتاز أكبر من التقلب في سعر السند‪ ،‬ولكن معدل العائد غالبا ما يكون أقل؛‬
‫‪ ‬ال يوجد التزام قانوني لدفع العائد للسهم الممتاز ولكن يتوقف ذلك على تواجد صافي الدخل وقرار بإجراء‬
‫توزيعات وتوافر سيولة كافية ألداء التوزيعات‪ ،‬وال يؤدي التأخير أو عدم إجراء توزيعات على هذه األسهم‬
‫إلى تصفية الشركة‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬األموال الخاصة داخلية المصدر‬
‫تعتبر األموال الخاصة داخلية المصدر أهم مصدر تمويلي بالنسبة للمؤسسة ألنها تحافظ على االستقاللية‬
‫المالية‪ ،‬وتتيح لها القدرة للحصول على الموارد المالية في الوقت المناسب‪ ،‬كما تحافظ على سمعة المؤسسة‬
‫عند لجوئها إلى االقتراض‪.‬‬

‫فيصل محمود الشواوة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬إطار نظري ومحتوى علمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.115‬‬ ‫‪1‬‬

‫سعد نوح عبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.45‬‬ ‫‪2‬‬

‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات التمويل واإلدارة المالية‪ ،‬دار الجامعة الجديدة‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2002 ،‬ص ص ‪.480-479‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪24‬‬
 ‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫أوال‪ :‬التمويل الذاتي‬

‫يعتبر التمويل الذاتي من أهم مصادر التمويل ألنه يضمن للمؤسسة تمويل احتياجاتها بذاتها دون أن‬
‫تضطر إلى مصادر أخرى‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف التمويل الذاتي‬
‫هناك عدة تعاريف أهمها‪:‬‬
‫التعريف األول‪" :‬هو المورد الذي ينشأ من قبل الشركة ويحتفظ به لتغطية احتياجات التمويل المتعلقة‬
‫بتطويرها واستدامتها"‪.1‬‬
‫التعريف الثاني‪" :‬هو ذلك الجزء من المتبقي من قدرة التمويل الذاتي بعد إجراء توزيعات األرباح على‬
‫المساهمين"‪.2‬‬
‫التعريف الثالث‪" :‬يعتبر التمويل الذاتي من بين المصادر الداخلية (الذاتية) للمؤسسة‪ ،‬إذ تقوم هذه األخيرة‬
‫‪.3‬‬
‫بحجز جزء أو كل األرباح (المكافآت) السنوية للمساهمين بغرض تغطية احتياجاتها "‬
‫من خالل التعاريف السابقة نستخلص النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ ‬هو ذلك الجزء الذي يبقى بحوزة المؤسسة بعد توزيع األرباح على المساهمين؛‬
‫‪ ‬التمويل الذاتي يمكن المؤسسة من تغطية احتياجاتها المالية الضرورية دون اللجوء إلى المصادر‬
‫الخارجية؛‬
‫‪ ‬التمويل الذاتي يساهم بشكل كبير في تحقيق النمو للمؤسسة االقتصادية‪ ،‬توسعها والمحافظة على بقائها؛‬
‫‪ ‬يعتبر التمويل الذاتي المحور األساسي للتمويل خاصة في مرحلة النمو‪.‬‬
‫‪ -2‬طريقة حساب التمويل الذاتي (‪(AF‬‬
‫يحسب التمويل الذاتي من خالل الفرق بين القدرة على التمويل الذاتي(‪ )CAF‬وتوزيعات األرباح‬
‫(‪ ،)DIV‬وفق العالقة التالية‪: 4‬‬
‫التمويل الذاتي(‪=(AF‬القدرة على التمويل الذاتي)‪ – (CAF‬توزيعات األرباح)‪(DIV‬‬
‫وللتوضيح أكثر سيتم تعريف القدرة على التمويل الذاتي وطرق حسابها من أجل التفصيل لمكونات التمويل‬
‫الذاتي وكيفية حسابه‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Catherine Daniel et Yves-Alain ache, finance d’entreprise : du diagnostic à la création de valeur ,hachette‬‬
‫‪supérieur , paris , France ,2008, p 89.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Khmissi chiha, Gestion et stratégie financière, 1er édition, Distibunation houma, alger, 2005, p 52.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Ronald Gillet et autre, Finance :d’entreprise finance de marche diagnostic financier, Dalloz, paris, 2em édition,‬‬
‫‪2003, p 171.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Khmissi chiha, op.cit, p 92.‬‬

‫‪25‬‬
 ‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -1-2‬القدرة على التمويل الذاتي (‪)CAF‬‬

‫هناك عدة تعاريف نذكر أهمها‪ " :‬القدرة على التمويل الذاتي هي الموارد الداخلية المتولدة عن العمليات‬
‫المسجلة في المبالغ المستلمة والمنتجات خالل فترة معينة في نهاية العمليات‪ ،‬إذا تمت تسوية جميع العمليات‬
‫المعلقة"‪ .1‬كما تعرف بأنها "هي التدفق النقدي المحاسبي الذي يقيس قدرة الشركة على توليد الموارد‬
‫المستدامة وتمويل نموها"‪ .2‬وهي تأخذ الصيغة التالية‪:3‬‬
‫قدرة التمويل الذاتي= المبالغ المدفوعة ‪ -‬المبالغ المستلمة‬
‫‪ -2-2‬طرق حساب قدرة التمويل الذاتي‬
‫يمكن حساب قدرة التمويل الذاتي حسب الطريقتين التاليتين‪:‬‬
‫‪ ‬األولى انطالقا من إجمالي فائض االستغالل؛‬
‫‪ ‬الثانية انطالقا من النتيجة الصافية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Khmissi chiha, Finance d’entreprise :approche stratégique, Houman, Alger, Algérien, 2009, p 90.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Mondher Bellahah, gestion financière, 2ém édition, Economica, paris, p 62.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Khmissi chiha, gestion et stratégie financière, op.cit, p 51.‬‬

‫‪26‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫الشكل رقم(‪ :)1-1‬حساب قدرة التمويل الذاتي انطالقا من اجمالي فائض اإلستغالل‬
‫أ‪ -‬الطريقة األولى‪ :‬انطالقا من إجمالي فائض االستغالل‬
‫األعباء‬ ‫اإليرادات‬ ‫العناصر‬ ‫اإلشارة‬
‫إجمالي فائض االستغالل‬ ‫‪+‬‬
‫تحويل تكاليف االستغالل‬ ‫‪+‬‬
‫نواتج أخرى لالستغالل‬ ‫‪+‬‬
‫تكاليف أخرى لالستغالل‬ ‫‪-‬‬
‫حصص نتيجة العمليات المشتركة‬ ‫‪-/+‬‬
‫نواتج مالية(باستثناء استرجاع المؤونات)‬ ‫‪+‬‬
‫أعباء مالية(باستثناء مخصصات االهتالكات و المؤونات)‬ ‫‪-‬‬
‫نواتج استثنائية‬ ‫‪+‬‬
‫تكاليف استثنائية‬ ‫‪-‬‬
‫مشاركة المستخدمين‬ ‫‪-‬‬
‫ضريبة على األرباح‬ ‫‪-‬‬

‫قدرة التمويل الذاتي(‪)CAF‬‬ ‫=‬

‫‪Source : Jean-Pierre jobard et Georges depallens, gestion financière de l’entreprise,‬‬

‫‪11éme édition, Sirey, paris, 2006, p 832.‬‬

‫‪27‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫الشكل رقم(‪ :)2-1‬حساب قدرة التمويل الذاتي انطالقا من النتيجة الصافية‬

‫ب‪ -‬الطريقة الثانية‪ :‬انطالقا من النتيجة الصافية‬
‫األعباء‬ ‫اإليرادات‬ ‫العناصر‬ ‫اإلشارة‬
‫النتيجة الصافية ‪.‬‬ ‫‪+‬‬
‫مخصصات االهتالكات والمؤونات‪.‬‬ ‫‪+‬‬
‫استرجاع المؤونات )أو ‪/‬و( االهتالكات ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫إيرادات التنازل عن األصول الثابتة ‪.‬‬ ‫‪-‬‬
‫القيمة المحاسبية الصافية لألصول المتنازل عنها ‪.‬‬ ‫‪+‬‬
‫إعانات االستثمار المحولة إلى حساب النتيجة‬ ‫‪-‬‬
‫قدرة التمويل الذاتي‬ ‫=‬

‫‪source : Annaik et Araud Thauvron , Finance, Edition foucher , Franck, 2009, p 205 .‬‬
‫بعد تحديد قيمة قدرة التمويل الذاتي يمكن بعدها استنتاج حجم التمويل الذاتي للمؤسسة‪ ،‬والذي يتمثل في‬
‫المبلغ المتبقي لدى المؤسسة من قدرة التمويل الذاتي بعد توزيع األرباح على أصحاب هذه المؤسسة‪ ،‬ومنه‬
‫يمكن التعبير عنه بالعالقة التالية‪:1‬‬
‫التمويل الذاتي = قدرة التمويل الذاتي ‪ -‬األرباح الموزعة ‪.‬‬
‫التمويل الذاتي = االهتالكات ‪+‬المؤونات ‪+‬األرباح الصافية غير الموزعة‪.‬‬
‫‪ -3‬مزايا وعيوب التمويل الذاتي‬
‫يمكن أ ن يشكل التمويل الذاتي في بعض القطاعات المورد الوحيد للتمويل الذي يعفي المؤسسة من‬
‫اللجوء إلى االستدانة‪ ،‬ومن هنا يمكن أن يكون للتمويل الذاتي أثا ار إيجابية كما يمكن أن تكون له أثا ار‬
‫سلبية نحاول إجمالها في النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ – 1-3‬مزايا التمويل الذاتي‬
‫يقدم التمويل الذاتي مزايا عديدة نذكر منها ‪:‬‬

‫هاجر عدوي‪ ،‬محددات الهيكل المالي قي المؤسسة االقتصادية‪ ،‬مذكرة ماجستير في العلوم التسيير‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫الجزائر‪ ،2012-2011 ،‬ص ‪.7‬‬

‫‪28‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪-‬عدم تحميل المؤسسة أية أعباء مالية غير أن ذلك ال يعني أن التمويل الذاتي عبارة عن مصدر مجاني؛‬
‫‪ -‬تدعيم الهيكل المالي الحالي للمؤسسة‪1‬؛‬
‫‪ -‬يرفع من القدرة المالية واالقتراضية للمؤسسة كما يكسبها حرية واسعة في التصرف في أموالها الخاصة؛‬
‫‪ -‬يشجع المنشأة على القيام باستثمارات جديدة خاصة االستثمارات التي تكون تكاليفها مرتفعة وامكانية‬
‫إنجازها تتطلب خبرات فنية مما يجعل درجة المخاطرة فيها مرتفعة‪2‬؛‬
‫‪ -‬زيادة مقدار الربح المحتجز في المؤسسة يعطيها قدرة كبيرة على زيادة حق الملكية فيمكنها من رفع مقدار‬
‫االستثمارات‪.3‬‬
‫‪ -2-3‬عيوب التمويل الذاتي‬
‫تتمثل هذه العيوب فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬إهمال المؤسسات لتكلفة التمويل الذاتي التي تبدو ظاهريا معدومة إال أنها ليست كذلك؛‬
‫‪ -‬عرقلة حركة رؤوس األموال بين القطاعات حيث يعاد استثمار الفائض النقدي المحتجز في قطاعات‬
‫معينة دون أخرى‪ ،‬ولو وزعت األرباح المحتجزة لسمح ذلك بانتقال الموارد المالية بين القطاعات‪4‬؛‬
‫‪ -‬صعوبة توجيه التمويل الذاتي للنشاطات بما يتوافق مع أهداف السياسة االقتصادية للمؤسسة؛‬
‫‪ -‬توجيه األرباح لزيادة التمويل الذاتي وعدم توزيعها على العمال وبالتالي تجميد األجور‪.5‬‬
‫مما سبق نستخلص أن للمؤسسة مصادر تمويلية مملوكة بنوعيها الداخلية والخارجية‪ ،‬وتنشأ هذه األموال‬
‫من المدفوعات النقدية التي يقدمها المالكين لشراء األصول‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬التمويل بالديون متوسطة والطويلة األجل‬
‫من خالل هذا العنصر سنحاول البحث في أهم أنواع مصادر التمويل عن طريق الديون وهي السندات‪،‬‬
‫االعتماد التجاري واالئتمان المصرفي والتجاري‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬الديون المتوسطة و الطويلة األجل‬
‫أوال ‪ -‬القروض البنكية المتوسطة والطويلة األجل‬

‫مريم باي‪ ،‬السوق السندي واشكالية تمويل المؤسسات االقتصادية الجزائرية‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم التسيير‪ ،‬جامعة منتوري‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫قسنطينة‪ ،‬الجزائر‪ ، 2008 ،‬ص ‪.34‬‬

‫أحمد بوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ص ‪.32 - 31‬‬ ‫‪2‬‬

‫مبارك لسلوس‪ ،‬التسيير المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ،2004 ،‬ص ‪.178‬‬ ‫‪3‬‬

‫مريم باي‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ‪. 35‬‬ ‫‪4‬‬

‫فضيلة زواوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪. 20‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪29‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫يعتبر هذا المصدر التمويلي من أهم مصادر التمويل خارجية المصدر خاصة للمؤسسات الكبيرة وذلك‬
‫بغرض تغطية حاجاتها المالية‪ ،‬حيث يعرف القرض على أنه "اتفاق بين المقترض والمقرض يقدم بموجبه‬
‫المقرض مبلغ من المال‪ ،‬ويلتزم المقترض بإعادته في مواعيد محددة بموجب دفعات متفق على قيمتها‬
‫باإلضافة إلى الفوائد"‪.1‬‬
‫ثانيا ‪ -‬السندات‬
‫سيتم فيما يلي تقديم نظرة عامة حول السندات من خالل تعريفها وذكر خصائصها وأشكالها‪.‬‬
‫‪ -1‬تعريف السند‪ :‬يعرف السند بأنه "عبارة عن مستند مديونية طويل األجل يوافق بموجبه مصدر السند‬
‫على سداد دفعات دورية من الفائدة (كوبون) تتمثل في نسبة مئوية من القيمة االسمية إلى حامله بتواريخ‬
‫محددة بموجب العقد باإلضافة إلى سداد القيمة االسمية عند تاريخ االستحقاق‪ .‬وبالتالي فهو يمثل دين‬
‫على الجهة التي أصدرته‪ ،‬أما حامل السند فيعتبر دائنا لتلك الجهة‪ .‬وله حق استرداد قيمته في الموعد‬
‫المحدد الستحقاق السند"‪.2‬‬
‫كما يعرف السند "أنه عبارة عن أداة دين ذات قيمة اسمية وتصدر بمعدل فائدة ثابت وتاريخ إطفاء‬
‫محدد‪ ،‬وتصدر من جهات حكومية أو شركات بهدف الحصول على مصادر التمويل طويلة األجل"‪.3‬‬
‫وهناك من عرف السند أيضا بأنه "مستند مديونية طويلة األجل تصدره المؤسسات‪ ،‬يعطي الحق‬
‫لحامله في الحصول على القيمة االسمية للسند في تاريخ االستحقاق‪ ،‬كما يعطيه الحق أيضا في‬
‫الحصول على معدل فائدة دوري يتمثل في نسبة من القيمة االسمية‪ ،‬وللسند أرباحا رأسمالية كما قد‬
‫يتحمل خسائر رأسمالية"‪.4‬‬
‫من خالل ما تقدم من التعاريف نستنتج بأن السند عبارة عن مستند مديونية طويل األجل تصدره‬
‫المؤسسات‪ ،‬ويتحصل حامل السند على فوائد دورية تسمى الكوبون‪ ،‬كما يمكنه تحصيل القيمة االسمية في‬
‫تاريخ االستحقاق وقد يتحمل خسائر إذا كانت القيمة السوقية أقل من القيمة االسمية‪.‬‬
‫‪ -2‬خصائص السندات‬
‫للسندات خصائص عديدة يمكن حصر أهمها فيما يلي‪:‬‬

‫مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مكتبة المجتمع العربي‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2009 ،‬ص ‪.466‬‬ ‫‪1‬‬

‫مؤيد عبد الرحمان الدويري وحسين محمد سالمة‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الراية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،2013 ،‬‬ ‫‪2‬‬

‫ص ‪.239‬‬
‫دريد كامل أل شيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2012 ،‬ص ‪.208‬‬ ‫‪3‬‬

‫أحمد محمد غنيم‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل التحول من الفقر إلى الثراء‪ ،‬المكتبة العصرية‪ ،‬مصر‪ ،2006 ،‬ص ‪.16‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪30‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -‬تعتبر أداة دين على الجهة المصدرة للورقة المالية؛‬

‫‪ -‬تحقق للمقترض ميزة ضريبية وذلك لكون فوائدها تطرح من الوعاء الضريبي؛‬
‫‪ -‬ال يحق لحاملها التدخل في إدارة الشركة‪ ،‬لكن له الحق في الحصول على فوائد ثابتة ودورية‪1‬؛‬
‫‪ -‬تعد السندات من األوراق المالية القابلة للتداول في السوق المالي ويسمح لحاملها ببيعها ونقل ملكيتها‪ ،‬كما‬
‫تساهم خاصية التداول في توفير السيولة لحاملي السندات عند تداولها‪2‬؛‬
‫‪ -‬لها موعد استحقاق يجب سدادها بحلوله أو قبل إذا كانت قابلة لالستدعاء‪.3‬‬
‫‪ -3‬أشكال السندات‬
‫إلى جانب السندات العادية ظهرت عدة أشكال أخرى‪ ،‬يمكن إيجازها في اآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬السندات القابلة للتحويل إلى أسهم‪ :‬يمكن لحاملها استبدالها حسب رغبته بأوراق مالية أخرى‪ ،‬خاصة‬
‫بأسهم عادية لنفس الشركة المصدرة وبذلك يصبح من مالكها‪ ،‬وذلك في فترة محددة في عقد إصدار السندات‬
‫أو في فترة قبل تسديدها‪ .‬وبذلك يمكن لحملتها االستفادة من الفوائد الثابتة في حالة تسجيل الشركة لركود‬
‫طويل نسبيا وتحوله إلى مساهم والحصول على األرباح عندما تتحسن وضعيتها المالية‪4‬؛‬
‫‪ -‬سندات الدخل ‪ :‬يختلف هذا النوع عن غيره لكونه مشروط بتحقيق الشركة لألرباح‪ ،‬فإذا حققت الربح فإن‬
‫حامل السند يحصل على فائدة أعلى من سعر الفائدة الثابت على السندات األخرى‪ ،‬حيث يعتبر أكثر األنواع‬
‫خطورة من وجهة نظر حامله‪ ،‬أما بالنسبة للشركة فإنه يحول دون تعرضها لصعوبات مالية مثل‪ :‬خطر‬
‫اإلفالس أو التصفية‪ .5‬أما في حالة تعرض الشركة لخسارة فإنها ال تدفع فوائد على ذلك‪ ،‬والقيمة االسمية‬
‫للسند يجب دفعها في موعد االستحقاق‪6‬؛‬
‫‪ -‬السندات القابلة لالستدعاء‪ :‬ويتضمن نص نشرة االكتتاب في أن للمؤسسة المصدرة الحق في استدعاء‬
‫السند في أي لحظة بعد تاريخ معين من إصداره‪ ،‬وهذا في حالة انخفاض أسعار الفائدة في السوق مقابل دفع‬

‫فيصل محمود الشواورة‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ :‬األسس النظرية والعلمية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ،2008‬ص ‪.76‬‬
‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.209‬‬ ‫‪2‬‬

‫فضيلة زواوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.38‬‬ ‫‪3‬‬

‫جبار محفوظ‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ :‬الهياكل واألدوات واالستراتيجيات‪ ،‬الجزء الثاني‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.723‬‬ ‫‪4‬‬

‫علي عباس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.274‬‬ ‫‪5‬‬

‫عبد الحليم كراجة وآخرون‪ ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ :‬أسس ومفاهيم وتطبيقات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪. 98‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪31‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫سعر معين لحامله ويكون عادة أعلى من القيمة االسمية للسند‪ ،‬على أن تصدر سندات بديلة تحمل معدل‬
‫فائدة أقل بما يتماشى مع أحوال السوق‪1‬؛‬
‫‪ -‬السندات ذات الكوبون الصفري‪ :‬وهي سندات يتم إصدارها بخصم على القيمة االسمية وال يتم دفع أية‬
‫فوائد عليها (كوبون)‪ ،‬ويسترد حامل السند قيمته االسمية بتاريخ االستحقاق‪ ،‬والفرق بين سعر اإلصدار‬
‫المدفوع والقيمة االسمية المقبوضة يمثل الفوائد المتراكمة على السند‪ ،‬لذلك نتيجة التراكم سوف تتزايد قيمتها‬
‫مع مرور الزمن‪2‬؛‬
‫‪ -‬السندات المشاركة في األرباح‪ :‬يشبه هذا النوع من السندات األسهم الممتازة المشاركة في األرباح‪ ،‬حيث‬
‫تمنح المستثمر الحق ليس فقط في الفوائد الدورية بل في جزء من أرباح المنشأة‪ ،3‬باإلضافة إلى حصوله‬
‫على الفوائد الدورية كما في األسهم العادية‪ ،‬وتمنح هذه الخاصية اإلضافية لغرض تحفيز المستثمرين‬
‫لالكتتاب في السندات‪4‬؛‬
‫‪ -‬السندات ذات معدل الفائدة العائم‪ :‬ظهر هذا النوع من السندات خالل سبعينات القرن العشرين على إثر‬
‫التضخم الذي تسبب رفع أسعار الفائدة مما أدى إلى انخفاض أسعار السندات طويلة األجل التي تكون‬
‫تكلفتها ثابتة‪ ،‬وقد كان من نتائج ذلك االرتفاع توجه المقترضين نحو االقتراض بسعر فائدة متغير بدل‬
‫الثابت‪ ،‬وذلك حتى تتماشى أسعار الفائدة المطلوبة على القروض مع معدالت التضخم السائدة في السوق‪5‬؛‬
‫‪ -‬السندات بقسيمة االكتتاب في األسهم‪ :‬وهي سندات مصحوبة بقسيمة تعطي لصاحبها الحق في امتالك‬
‫(شراء) عدد من أسهم المؤسسة المصدرة لها مستقبال أي عند تاريخ االستحقاق‪ ،‬إال أنها تمتاز بمعدالت‬
‫منخفضة نسبيا وبتاريخ استحقاق محدد‪ ،‬وتلجأ إليها المؤسسة من أجل تجنب تكاليف إصدار األسهم‪.6‬‬
‫‪ -‬السندات الرديئة‪ :‬استحدثت في الثمانينات من القرن الماضي لتمويل امتالك أعضاء مجلس اإلدارة لحصة‬
‫كبيرة من رأس مال المؤسسة التي يديرونها‪ ،‬وذلك بإصدار سندات تستخدم حصيلتها لشراء جانبا كبي ار من‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار وتحليل األوراق المالية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،2015 ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص ‪.435‬‬
‫فيصل محمود الشواوة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬إطار نظري ومحتوى علمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.122‬‬ ‫‪2‬‬

‫أحمد بوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.73‬‬ ‫‪3‬‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.213‬‬ ‫‪4‬‬

‫فيصل محمود الشواوة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬إطار نظري ومحتوى علمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.123 -122‬‬ ‫‪5‬‬

‫نوح سعد العبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.66‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪32‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫أسهمها المتداولة في السوق‪ .‬وعادة ما يترتب على ذلك زيادة كبيرة في نسبة األموال المقترضة إلى أموال‬
‫المملوكة بشكل يجعل االستثمار في تلك السندات محفوفا بقدر كبير من المخاطر‪.1‬‬
‫‪ – 4‬مزايا و عيوب التمويل بالسندات‬
‫من خالل ما سيأتي سيتم توضيح المزايا والعيوب التي يتضمنها التمويل بالسندات‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ -1-4‬من وجهة نظر حملة السندات‬
‫أ‪ -‬المزايا‪:‬‬
‫‪ ‬يعتبر السند أقل خطورة من االستثمارات األخرى وذلك لتمتع حامله باألولوية في استرجاع أمواله عند‬
‫التصفية؛‬
‫‪ ‬لحامل السند دخل ثابت ومؤكد‪.‬‬
‫ب‪ -‬العيوب‪:‬‬
‫‪ ‬ال يجوز لحامل السند التصويت أو التدخل في شؤون اإلدارة؛‬
‫‪ ‬الدخل الذي يحصل عليه حامله يتأثر بعوامل التضخم في السوق يتسبب في تآكله من وقت إلى أخر‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ -2-4‬من وجهة نظر الشركة التي أصدرت السندات‬
‫أ‪ -‬المزايا‪:‬‬
‫‪ ‬الفوائد التي تدفعها الشركة لحاملي السندات تخصم من الضرائب التي تدفعها للحكومة‪ ،‬باعتبارها نفقات‬
‫تتحملها الشركة؛‬
‫‪ ‬تستطيع التصرف بحرية طالما أن حملة السندات ال يحق لهم التدخل في شؤونها؛‬
‫‪ ‬غالبا ما تكون تكلفة السندات أقل من تكلفة غيره من أدوات الدين األخرى‪.‬‬
‫ب‪-‬العيوب‬
‫‪ ‬تخصص الشركة سنويا مبالغ كبيرة تدفعها كفوائد على السندات مما يؤثر على سيولتها‪ ،‬وبالتالي فهي‬
‫تشكل عبئا عليها؛‬
‫‪ ‬بما أن السندات أداة دين طويلة األجل‪ ،‬فقد تواجه الشركة ظروفا سيئة تكون فيها غير قادرة على الوفاء‬
‫بسداد الدين أو دفع الفوائد عليها مما يعرضها لخطر اإلفالس والتصفية؛‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية المعاصرة‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الرابعة‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ،1999‬ص ‪.558‬‬
‫عبد الوهاب يوسف أحمد‪ ،‬التمويل وادارة المؤسسات المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،‬ص ‪.86‬‬ ‫‪2‬‬

‫علي عباس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.278-275‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪33‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ‬تحد التشريعات القانونية من االستفادة من السندات بسبب تقييد الحكومة لكمية المبالغ التي يمكن‬
‫اقتراضها بهذه الطريقة‪.‬‬
‫ثالثا‪ -‬االعتماد اإليجاري‬
‫بعدما تطرقنا إلى مصدري التمويل بالديون (القروض البنكية والسندية) سيتم في هذا اإلطار تناول‬
‫االعتماد اإليجاري كمصدر آخر للتمويل بالديون‪.‬‬
‫‪ -1‬مفاهيم عامة حول االعتماد اإليجاري‪:‬‬
‫من خالل ما يلي سيتم تقديم نظرة حول االعتماد اإليجاري‪ ،‬من خالل تعريفه وابراز أهم خصائصه‬
‫وأنواعه‪:‬‬
‫‪ - 1-1‬تعريف االعتماد اإليجاري‪ :‬يعرف االعتماد اإليجاري على أنه "عقد يتفق بموجبه طرفان هما المؤجر‬
‫والمستأجر بأن يقوم األول بتقديم أصل معين للطرف الثاني لالنتفاع به لمدة معينة‪ ،‬على أن يقوم الطرف‬
‫الثاني بدفع مبالغ محددة بتواريخ محددة للطرف األول‪."1‬‬
‫كما يعرف عقد اإليجار " بأنه عقد بين طرفين المؤجر والمستأجر‪ ،‬فالمؤجر هو الذي يمتلك األصول‬
‫الرأسمالية أما المستأجر هو الذي يستخدم هذه األصول مقابل دفع إيجار متفق عليه كل فترة زمنية‪."2‬‬
‫وعقد اإليجار "عبارة عن نوع من التمويل يتم من خالله الحصول على األموال على شكل أصل الزم‬
‫المنشأة مقابل دفع قسط استئجار ‪ ،‬بموجب هذا النوع من التمويل ال يحتاج إال لدفع قسطا شهريا أو سنويا يتم‬
‫االتفاق عليه في عقد اإليجار ليتمكن من الحصول على هذا األصل الذي غالبا ما يكون مرتفع القيمة ‪ ،‬قد‬
‫يصعب على المستأجر وضع هذا المبلغ‪ ،‬وغالبا ما يتم االتفاق في عقد االستئجار على التمديد أو اإللغاء‪."3‬‬
‫ومن خالل ما تطرقنا إليه من تعاريف حول االعتماد اإليجاري‪ ،‬تم استنتاج التعريف التالي‪ :‬عقد اإليجار‬
‫عبارة عن اتفاق بين طرفين هما المؤجر والمستأجر‪ ،‬حيث بمقتضاه يسمح المؤجر للمستأجر باالستفادة من‬
‫الخدمات التي يؤديها أصل معين خالل فترة زمنية‪ ،‬على أن يقوم هذا األخير مقابل ذلك بدفع أقساط دورية‬
‫لمدة محددة مسبقا‪ ،‬مع إمكانية تنازل المؤجر عن هذا األصل لصالح المستأجر عند نهاية المدة‪.‬‬
‫‪ – 2-1‬خصائص االعتماد اإليجاري‬
‫تتمثل مختلف خصائص االعتماد اإليجاري فيما يلي ‪:‬‬

‫عبد الحليم كراجة وآخرون ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.100‬‬ ‫‪1‬‬

‫فايز تيم‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬دار إثراء‪ ،‬األردن‪ ،2010 ،‬ص ‪.375‬‬ ‫‪2‬‬

‫كنجو عبود كنجو‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،1997 ،‬ص ‪.58‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪34‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ‬المؤجر يظل مالكا لألصل خالل مدة العملية‪ ،‬أما المستأجر فال يملك إال االستعمال مقابل دفع إتاوة‬
‫تسمى اإليجار؛‬
‫‪ ‬يتم تحديد مبلغ اإليجار تبعا لمدة العملية والقيمة المتبقية‪ ،‬فكلما كانت المدة أكبر كلما كانت مبالغ اإليجار‬
‫الدورية أقل؛‬
‫‪ ‬تسمح هذه العملية بحصول المؤسسة على احتياجاتها االستثمارية دون إنفاق أموالها الخاصة‪ ،‬لكنها قد‬
‫تكون مكلفة أكثر من مصادر التمويل األخرى‪.‬‬
‫‪ -1-1‬أنواع االعتماد اإليجاري‬
‫يتضمن االعتماد اإليجاري نوعين رئيسيين يتمثالن في اإليجار التشغيلي واإليجار المالي‪:‬‬
‫‪ -‬اإليجار التشغيلي‪ :‬يعرف هذا النوع من االستئجار بأنه عقد استئجار الخدمة‪ ،‬أو عقد شراء األصول بغية‬
‫تأجيرها‪ ،‬حيث تتخصص بعض المنظمات في تأجير األصول التي تمتلكها لمنظمات أخرى تستأجرها لتنفيذ‬
‫أعمال محددة‪ ،‬وذلك لفترة زمنية قصيرة األجل‪ ،‬حيث تبلغ سنة قابلة للتجديد في معظم األحيان‪.‬‬
‫ويتميز هذا النوع بعدة خصائص تتمثل في‪:‬‬
‫‪ -‬صغر المدة الذي يغطيها إنفاق االستئجار حيث تكون غالبا أقل من العمر اإلنتاجي لألصل‪ ،‬مما يتيح‬
‫لمالك هذا األصل فرصة إعادة تأجيره لفترات زمنية أخرى؛‬
‫‪ -‬قيام المؤجر بإجراء خدمات الصيانة لألصل؛‬
‫‪ -‬وجود إمكانية قيام المستأجر بإلغاء اتفاق االستئجار واعادة األصل إلى مالكه خالل فترة التعاقد‪.1‬‬
‫‪-‬اإليجار المالي‬
‫يطلق عليه أيضا االستئجار الرأسمالي‪ ،2‬يختلف هذا النوع من التأجير عن النوع السابق‪( ،‬التأجير‬
‫التشغيلي) في ثالث جوانب هي‪:‬‬
‫‪ -‬ال يتضمن تقديم المؤجر لخدمات الصيانة؛‬
‫‪ -‬عدم قابلية العقد للفسخ؛‬
‫‪ -‬أنه يمتد لمدة طويلة تمتد حتى نهاية العمر االقتصادي لألصل‪ ،‬أي أن المؤجر يستلم دفعات أو أقساط‬
‫إيجار مساوية لقيمة األصل بالكامل زاد عائد على االستئجار ‪.‬‬
‫ويتضمن التأجير المالي عدة بدائل هي كما يلي‪:‬‬

‫أحمد محمد غنيم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.118‬‬ ‫‪1‬‬

‫عاطف وليم أندراوس‪ ،‬التمويل واإلدارة المالية للمؤسسات‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2008 ،‬ص ‪.389‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪35‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫أ‪ -‬البيع واعادة التأجير‪ :‬يتم هذا النوع من التمويل عندما تقوم منشأة بيع أصل تملكه( أرض ‪ ،‬معدات)‬
‫إلى مؤسسة تمويلية‪ ،‬وفي نفس الوقت تتعاقد مع هذه المؤسسة الستئجاره‪ ،‬تدفع المؤسسة التمويلية‬
‫(بنك تجاري‪ ،‬شركة تأجير) إلى المنشأة البائعة (المستأجرة) القيمة السوقية المتفق عليها لألصل‪ ،‬أما‬
‫دفعات اإليجار التي تدفعها المنشأة المستأجرة‪ ،‬فيجب أن تغطي قيمة شراء األصل وتحقق عائد‬
‫مناسب للمؤجر‪.1‬‬
‫ب‪ -‬االستئجار المباشر‪ :‬هذا النوع االستثمار يمكن الشركات والمنشآت من الحصول على أصل جديد‬
‫لم تكن تملكه من قبل وعلى التمويل الالزم لهذا األصل‪ ،2‬حيث أنها تعطي الحق للمستأجر باستخدام‬
‫األصل الذي يكون مملوكا طول فترة العقد‪.3‬‬
‫ج‪ -‬االستئجار الرفعي‪ :‬يرتبط التأجير الرفعي باألصول التي تتميز بارتفاع قيمتها‪ .‬وعلى عكس األنواع‬
‫األخرى من التأجير‪ ،‬فإن التأجير الرفعي له ثالث أطراف وليس طرفين‪ :‬المستأجر والمؤجر والطرف الثالث‬
‫هو المقرض‪.‬‬
‫‪ -4-1‬مزايا وعيوب االعتماد اإليجاري‬
‫من خالل ما يلي سيتم التطرق إلى مزايا وعيوب االعتماد اإليجاري‪:4‬‬
‫أ‪ -‬المزايا‬
‫تتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تحافظ على طاقة االستدانة؛‬
‫‪ -‬يبقى األصل في حوزة المؤسسة طيلة مدة العقد‪ ،‬دون إدراجه في ميزانية المؤسسة مما يحسن من صورة‬
‫المؤسسة أمام دائنيها؛‬
‫‪ -‬التغطية الكلية لقيمة األصل على عكس القروض‪ ،‬حيث يغطي االعتماد اإليجاري ‪ %100‬من تكلفة‬
‫االستثمار الشيء الذي يتيح للمؤسسة االحتفاظ بسيولتها (التمويل الذاتي ) لتمويل احتياجات أخرى؛‬
‫‪ -‬ال يتحمل المستأجر خطر تقادم األصل بل يحوله للمؤجر؛‬

‫معراج هواري وحاج سعيد عمر‪ ،‬التمويل التأجيري‪ :‬المفاهيم واألسس‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار كنوز المعرفة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،2012 ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص‪.90‬‬
‫نور الدين خبابة‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،1997 ،‬ص ‪.487‬‬ ‫‪2‬‬

‫عدنان تايه النعيمي وياسين كاسب الخرشة‪ ،‬أساسيات في اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،2007 ،‬‬ ‫‪3‬‬

‫ص ‪.178‬‬
‫زغود تبر‪ ،‬محددات سياسة التمويل للمؤسسة االقتصادية الجزائرية‪ ،‬رسالة ماجستير‪،‬في علوم التسيير‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪،‬‬ ‫‪4‬‬

‫الجزائر‪ ،2009 ،‬ص ص ‪.31 -30‬‬

‫‪36‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -‬يسمح للمؤسسة بتحقيق ميزة جبائية إذ أن األجر يسجل كتكلفة يخفض من الربح الخاضع للضريبة بشرط‬
‫أن تكون مدة اإليجار تعادل مدة حياة االستثمار؛‬
‫‪ -‬يتيح للمؤسسة تحقيق معدالت نمو عالية مع الحفاظ على هدف االستقاللية المالية؛‬
‫‪ -‬يعتبر وسيلة لتمويل احتياجات المؤسسات الصغيرة والمتوسطة التي تتميز بضعف القدرة على االستدانة‪.‬‬
‫ب‪ -‬العيوب‬
‫تتمثل أهم عيوب قرض اإليجار في اآلتي ‪:‬‬
‫‪ -‬هي طريقة تمويل مكلفة مقارنة باالقتراض وخاصة بالنسبة لالستثمارات الصغيرة؛‬
‫‪ -‬يجب على المستأجر الذي يشتري األصل في نهاية العقد أن يقوم باهتالكه ولو بقيمة ضئيلة؛‬
‫‪ -‬أن األصل الممول ال يمكن تقديمه كضمان‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬التمويل بالديون قصيرة األجل‬
‫تعرف الديون قصيرة األجل على أنها "عبارة عن مجموعة من األموال المستخدمة من قبل المنشأة من‬
‫أجل تمويل احتياجاتها الجارية والتي عادة ال تتعدى السنة الواحدة‪ ،‬والمتمثلة في األصول المتداولة‪ ،‬وذلك‬
‫بالرغم من أن مدته قد تصل إلى سنتين‪ ."1‬وعليه يمكن تقسيم التمويل بالديون القصيرة األجل إلى عنصرين‬
‫هما االئتمان التجاري واالئتمان المصرفي ‪.‬‬
‫أوال ‪ -‬االئتمان التجاري‪ :‬يعد االئتمان التجاري أحد أشكال التمويل بالديون قصيرة األجل تلجأ إليها المؤسسة‬
‫في حالة ما‪ ،‬ولإللمام أكثر بالموضوع ال بد من تقديم مفهوم االئتمان التجاري‪ ،‬ثم التطرق إلى مزاياه وعيوبه‪.‬‬
‫‪ -1‬مفهوم االئتمان التجاري‪ :‬يمكن تعريف االئتمان التجاري " بأنه قرض قصير األجل يمنحه التاجر إلى‬
‫المشتري عندما يقوم األخير بش ارء البضائع لغرض إعادة بيعها‪ ،‬وقد يكون ناتجا عن دين بين‬
‫الشركات ويسجل كذمم من قبل البائع وحساب مدين من جانب المشتري‪ ."2‬ويعرف كذلك بأنه "عبارة‬
‫عن نوع من أنواع التمويل قصير األجل تحصل عليه المنشأة من الموردين ويتمثل في قيمة‬
‫المشتريات اآلجلة للسلع تتجر فيها أو تستخدمها في العملية الصناعية‪ ."3‬كما يعرف أيضا بأنه "‬

‫أحمد بوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.36‬‬ ‫‪1‬‬

‫علي عباس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.259‬‬ ‫‪2‬‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.528‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪37‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫االئتمان الناش بين المنشآت من خالل المبيعات اآلجلة‪ ،‬حيث يسجل من قبل المشتري على أنها‬
‫حسابات دائنة وأوراق دفع من قبل البائع على أنه حسابات مدينة وأوراق قبض‪." 1‬‬
‫‪ -2‬أشكال االئتمان التجاري‬
‫يأخذ االئتمان التجاري األشكال التالية‪:‬‬
‫‪ -1-2‬الحساب الجاري‪ :‬وهو من أسهل أشكال االئتمان التجاري كونه يتميز بالبساطة وعدم تعقيد‬
‫اإلجراءات الخاصة بمنحه‪ ،‬إذ يتم منح االئتمان بعد التأكد من توفر الحساب لدى العميل‪ ،‬وخاصة إذا كان‬
‫العميل يتمتع بمالءة مالية جيدة وسمعة في السوق وقدرته على التسديد‪ ،2‬فهو يبنى على أساس الثقة‬
‫المتبادلة بين الطرفين‪3‬؛‬
‫‪ -2-2‬أوراق الدفع‪ :‬هي وثيقة مالية يتعهد بموجبها محررها القيام بتسديد مبلغ البضاعة الموردة إليه في‬
‫تاريخ محدد‪ ،‬وتعتبر هذه الوثيقة دليل قانوني على مديونية العميل للمورد ال يمكن إنكارها‪ ،‬إذ يتم استخدامه‬
‫الكمبياالت أو السند األدنى إلثبات عملية البيع على الحساب في بعض عمليات منح االئتمان‪.‬‬
‫‪ -3‬مزايا وعيوب االئتمان التجاري‬
‫من خالل ما يلي سيتم توضيح المزايا والعيوب التي يتضمنها االئتمان التجاري ‪:‬‬
‫‪ -1-3‬مزايا االئتمان التجاري‬
‫تتمثل فيما يلي ‪:‬‬
‫‪ -‬يضمن مصد ار تمويليا مهما بالنسبة لشركات األعمال الصغيرة أو تلك التي دخلت إلى السوق حديثا والتي‬
‫لم تتمكن بعد من إظهار مدى قوتها االئتمانية‪4‬؛‬
‫‪ -‬السهولة في منح االئتمان إذ يتضمن إجراءات متعددة وروتينية وعادة ما يتم منح االئتمان التجاري بوسائل‬
‫االتصال المتاحة‪5‬؛‬
‫‪ -‬االستم اررية‪ ،‬حيث يتمتع االئتمان التجاري بقدرة تجديده بشكل مستمر مما يعطيه ميزة االستم اررية في‬
‫التوفر واالعتماد عليه‪.6‬‬

‫عبد الستار مصطفى الصياح وسعود جايد العامري‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬أطر نظرية وحاالت عملية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫األردن‪ ،2003 ،‬ص ‪.241‬‬

‫كامل آل شيب‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.125‬‬ ‫‪2‬‬

‫مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.449‬‬ ‫‪3‬‬

‫حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬مؤسسة الوراق‪ ،‬األردن‪ ،2004 ،‬ص ‪.943‬‬ ‫‪4‬‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.130‬‬ ‫‪5‬‬

‫حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.339‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪38‬‬
 ‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ -3-3‬عيوب االئتمان التجاري‬

‫رغم ما يتمتع به االئتمان التجاري من مزايا إال أن له بعض العيوب وهي‪:‬‬
‫‪ -‬قد يفشل المشتري بسبب ظروف البيع في الحصول على خصم تعجيل الدفع؛‬
‫‪ -‬التركيز على ضرورة الحصول على االئتمان التجاري رغم عدم توفر الفرص واألسعار والكميات المناسبة؛‬
‫‪ -‬عند تجاوز فترة االئتمان يتم فرض فوائد‪.1‬‬
‫ثانيا‪ -‬االئتمان المصرفي‬
‫يعتبر االئتمان المصرفي أحد أشكال الديون قصيرة األجل إال انه يختلف عن االئتمان التجاري في العديد‬
‫من الجوانب‪ ،‬والتي سيتم توضيحها في هذا العنصر‪.‬‬
‫‪ -1‬مفهوم االئتمان المصرفي‬
‫من اجل توضيح مفهوم االئتمان المصرفي البد من التطرق إلى التعريف به ثم توضيح أشكاله‪.‬‬
‫‪ -1-1‬تعريف االئتمان المصرفي‬
‫يعرف االئتمان المصرفي على انه "القروض قصيرة األجل التي تحصل عليها المؤسسة من البنوك‬
‫بغرض تمويل الحاجات المتجددة لإلنتاج ومتطلبات الصندوق والتي تستحق عندما تحصل على عوائد‬
‫مبيعات منتجاتها‪.2‬‬
‫يتم الحصول على هذا النوع من االئتمان بموجب اتفاق بين المؤسسة والبنك المقرض وتتحدد بموجب‬
‫اإلنفاق شروط القرض من حيث قيمة المبلغ المقترض سعر الفائدة وكيفية التسديد ومدته‪ ،‬ولذلك فإن لهذه‬
‫القروض بداية ونهاية‪ ،‬حيث أنها تنتهي بنهاية المدة المحددة لها‪.3‬‬
‫‪ -2-1‬أشكال االئتمان المصرفي‬
‫أهمها ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تسبيقات على الحساب الجاري‪ :‬يمكن أن يأخذ هذا النوع من اإلج ارءات صورتين الحساب الجاري‬
‫البنكي والسحب على المكشوف ‪.‬‬
‫‪ -‬الخصم التجاري ‪ :‬هو شكل من أشكال القروض القصيرة األجل التي يمنحها البنك التجاري لزبائنه عموما‬
‫والمؤسسات االقتصادية خصوصا وهو يتمثل في قيام البنك بشراء الورقة التجارية عن حاملها قبل تاريخ‬
‫االستحقاق‪ ،‬ومن ثم فهو يحل محل الدائن في تحصيل قيمتها عند هذا التاريخ ويدفع سيولة آنية لحامل‬

‫‪1‬‬
‫‪https:// Faculté ,mu , edu ,sa / down load. php ? fid = 126794, consulté le 23/2/2018 ,à 00: 21‬‬
‫احمد بوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.38‬‬ ‫‪2‬‬

‫فايز تيم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.198‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪39‬‬
 ‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫الورقة التجارية قبل موعد استحقاقها مقابل عمولة يتحصل عليها‪ ،‬ويتولى هو تحصيل قيمتها االسمية في‬
‫تاريخ استحقاقها‪1‬؛‬
‫‪ -‬تسهيالت الصندوق‪ :‬عبارة عن قروض معطاة لتخفيف صعوبات السيولة المؤقتة والقصيرة جدا التي‬
‫تواجهها المؤسسة والناجمة عن تأخر اإليرادات عن النفقات وتهدف إلى تغطية الرصيد المدين إلى أجل قريب‬
‫تتم فيها عملية التحصيل لصالح المؤسسة‪2‬؛‬
‫‪ -‬القروض الموسمية‪ :‬تمارس بعض المؤسسات االقتصادية أنشطة موسمية ما يجعل مدخالتها النقدية‬
‫غير موزعة بشكل منتظم طوال السنة‪ .‬لذلك فهي تلجأ في بعض األحيان إلى هذا النوع من القروض التي‬
‫يكثر فيها الطلب على منتجاتها‪ .‬فتلجأ إلى زيادة احتياجاتها‪.3‬‬
‫‪ -2‬مزايا و عيوب االئتمان المصرفي‬
‫يمكن توضيحها كما يلي‪:‬‬
‫‪ –1-2‬المزايا‬
‫يمكن إيجازها في النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ -‬يعتبر االئتمان المصرفي أقل تكلفة من االئتمان التجاري في حاالت عدم االستفادة من الخصم النقدي‪4‬؛‬
‫‪ -‬سهولة الحصول عليه نظ ار لقلة المخاطر التي يتحملها المقرض في حالة القرض القصير األجل‪.5‬‬
‫‪ -‬يعتبر أكثر مرونة من االئتمان التجاري ألن البنك يدفع القرض على شكل نقدي بينما باالئتمان التجاري‬
‫على شكل عيني‪.6‬‬
‫‪ -2-2‬العيوب‬
‫تتمثل أهم عيوب االئتمان المصرفي في كونه صعب المنال بالنسبة للمؤسسات الصغيرة والحديثة النشأة‬
‫فيصبح المصدر الوحيد أمامها هو االئتمان التجاري‪ ،‬وأحيانا يتميز ببعض اإلجراءات كدراسة وتحليل وضع‬
‫المؤسسة وربما يشترط تقديم ضمان (رهن) في مقابل الحصول على االئتمان المصرفي‪.7‬‬

‫‪ 1‬أحمد بوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.39‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Iqtissad .blogs pot .com/2012/9/blog-post-10.ntml, Consulté le 24/2/2018 à: 00 :18 .‬‬
‫محمد شعبان‪ ،‬نحو اختيار هيكل تمويلي أمثل للمؤسسة االقتصادية‪ ،‬رسالة ماجستير‪ ،‬جامعة محمد بوقرة‪ ،‬بومرداس‪ ،‬الجزائر‪،‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪ ،2010‬ص ‪.25‬‬
‫كنجو عبود كنجو وابراهيم وهبي فهد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،1997 ،‬ص ‪.55‬‬ ‫‪4‬‬

‫جمال الدين مرسي وعبد اهلل أحمد الملحلح‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل اتخاذ الق اررات‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،2007 ،‬‬ ‫‪5‬‬

‫ص‪.317‬‬
‫كنجو عبود كنجو وابراهيم وهبي فهد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.55‬‬ ‫‪6‬‬

‫سعد نوح عبيدي ‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ‪.61‬‬ ‫‪7‬‬

‫‪40‬‬
‫اإلطار النظري ألساليب التمويل‬ ‫الفصل األول‬

‫خالصة الفصل‬
‫حاولنا من خالل هذا الفصل األول التعرض إلى النشاط التمويلي على مستوى المؤسسة االقتصادية‬
‫باعتباره الدعامة األساسية لتغطية احتياجاتها المالية التي تضمن لها النمو واالستم اررية‪ .‬كما تطرقنا إلى‬
‫مختلف أساليب التمويل المتاحة أمام المؤسسات االقتصادية سواء كانت حقوق الملكية أو التزامات مالية‪،‬‬
‫وعليه تظهر لنا أهمية أساليب التمويل من خالل حقوق الملكية والمتمثلة في التمويل باعتباره من العوامل‬
‫األساسية التي توصل المؤسسة إلى بر األمان‪ ،‬فاعتمادها على موردها الذاتي يحقق لها االستقاللية في اتخاذ‬
‫الق اررات‪ .‬وعادة ما تفضل المؤسسات االقتصادية اللجوء إلى مصدر االستدانة الخارجية سواء بالقروض‬
‫المصرفية أو السندات أو االئتمان التجاري وذلك للميزة الضريبية التي تعود على المؤسسة والتي ترفع من‬
‫قيمتها‪.‬‬
‫على هذا األساس على اإلدارة المالية اختيار أفضل مصادر التمويل بما يوفر التوافق بين تغطية‬
‫االحتياجات المالية وتكلفة الحصول على هذه األموال‪.‬‬

‫‪41‬‬
‫الفصل الثاني‪ :‬محددات أساليب التمويل‬
‫تمهيد‬
‫المبحث األول‪ :‬المحددات الكمية‪.‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬المحددات النوعية‪.‬‬

‫خالصة‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫تمهيد‬
‫إن تعدد أساليب التمويل وتنوعها أمام المؤسسة يؤدي إلى ضرورة اختيار المزيج التمويلي المناسب الذي‬
‫يحقق أهدافها‪ .‬إن عملية االختيار بين أساليب التمويل المتاحة أمر صعب التحقيق في الواقع‪ ،‬نظ ار لتنوع‬
‫هذه األساليب واختالف الشروط الخاصة بكل منها‪ ،‬لذلك تطرح أمام متخذ القرار المالي مجموعة من‬
‫المحددات التي تؤثر على اختيار التوليفة المناسبة من أساليب التمويل‪ ،‬هذه المحددات قد تكون كمية‬
‫كالمردودية المالية‪ ،‬تكلفة رأس المال‪ ،‬التسديدات الحقيقية‪ ،‬الفوائض النقدية‪ ،‬وصافي القيمة الحالية المعدلة‪،‬‬
‫ومحددات نوعية كالحجم والضرائب والتحكم والسيطرة‪....‬الخ‪ .‬وعليه ارتأينا تقسيم هذا الفصل إلى مبحثين‪.‬‬
‫نتناول في المبحث األول المحددات الكمية في حين خصصنا المبحث الثاني لدراسة المحددات النوعية‪.‬‬

‫‪43‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫المبحث األول‪ :‬المحددات الكمية‬

‫يوجد أمام متخذ القرار التمويلي مجموعة من المعايير الكمية التي تسمح له بالمفاضلة بين مصادر‬
‫التمويل المتاحة أمام المؤسسة والمتمثلة في تكلفة التمويل‪ ،‬المردودية المالية‪ ،‬التسديدات الحقيقية وما يقابلها‬
‫من فوائض تدفقات الخزينة وأخي ار محدد صافي القيمة الحالية المعدلة‪ .‬وسيتم توضيحها فيما يلي‪:‬‬
‫المطلب األول‪ :‬معيار تكلفة التمويل‬
‫تتمثل تكلفة األموال في تكلفة الخليط الذي يتكون منه الهيكل المالي‪ ،‬ومما الشك فيه أن تكلفة كل نوع‬
‫من أساليب التمويل تختلف عن تكلفة اآلخر‪ ،‬لذا من غير الصحيح أخذ تكلفة نوع واحد من هذه األساليب‬
‫واعتبارها تكلفة رأس مال المؤسسة‪ ،‬لذا يتطلب األمر تقدير تكلفة األموال من كل مصدر تمهيدا للوصول إلى‬
‫رقم واحد يمثل تكلفة األموال المؤسسة ككل‪ ،‬وقبل أن نتناول كيفية تقدير تكلفة هذه العناصر يجدر بنا في‬
‫المقام األول أن نعرض مفهوم تكلفة األموال والعوامل المؤثرة فيها‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬مفهوم تكلفة رأس المال‬
‫أوال‪ :‬التعريف‬
‫هناك عدة تعاريف لتكلفة رأس المال نذكر منها‪:‬‬
‫التعريف األول‪ " :‬تكلفة األموال عبارة عن الكلفة المرجحة لكل مصدر من مصادر التمويل"‪.1‬‬
‫التعريف الثاني‪ ":‬عبارة عن معدل العائد األدنى من رأس المال المستثمر والذي يضمن المحافظة على قيمة‬
‫المنشأة بل وتعظيمها"‪.2‬‬

‫التعريف الثالث‪ :‬وتعرف كذلك "بأنها عبارة عن الحد األدنى للمعدل الواجب تحقيقه على المشروعات‬
‫االستثمارية للمحافظة على القيمة السوقية ألسهم الشركة دون تغيير‪ .‬لهذا فإن تحقيق عائد يقل على المعدل‬
‫( تكلفة التمويل) يؤدي إلى أن يصبح وضع المشروع أسوء مما كان عليه من قبل مع انخفاض إجمالي‬
‫القيمة السوقية ألسهم المؤسسة بينما تحقيق عائد يزيد عن هذا المعدل ( تكلفة التمويل) يؤدي إلى تحسين‬
‫الوضع المالي ألصحاب المشروع مع ارتفاع إجمالي القيمة السوقية ألسهم الشركة"‪.3‬‬

‫عبد الستار مصطفى الصياح و سعود جايد العامري‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ‪.221‬‬ ‫‪1‬‬

‫نور الدين خبابة‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ‪. 506‬‬ ‫‪2‬‬

‫جمال قدام‪ ،‬تمويل المؤسسات االقتصادية‪ ،‬رسالة ماجستير في علوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد الصديق بن يحي‪ ،‬جيجل‪ ،‬الجزائر‪،2007 ،‬‬ ‫‪3‬‬

‫ص ‪.43‬‬

‫‪44‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫من خالل ما سبق من تعاريف نستخلص بأن تكلفة رأس المال تمثل معدل المردودية األدنى المطلوب‬
‫من المؤسسة تحقيقه مقابل تمويل استثماراتها من طرف حملة األسهم والدائنين‪ ،‬وبما يضمن تعظيم قيمة‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أهمية تكلفة رأس المال‬
‫تكمن أهمية حساب تكلفة رأس المال في النقاط الرئيسية التالية‪:‬‬
‫‪ -1‬تعتبر تكلفة التمويل معيار يمكن االعتماد عليه في تقرير مدى تأثير الق اررات االستثمارية على مردودية‬
‫المؤسسة‪ ،‬وعلى ضوء ذلك يتم اختيار البدائل االستثمارية التي تحقق أعلى مردودية للمؤسسة بأقل تكلفة‪.‬‬
‫ويمكن القول أن" تكلفة األموال هي التضحية الواجب بدلها من جانب المؤسسة للحصول على مصادر‬
‫التمويل "‪1‬؛‬

‫‪ -2‬إن تعظيم القيمة السوقية كهدف استراتيجي لإلدارة المالية يستلزم أن تكون كلفة جميع العناصر التي‬
‫تشكل مدخالت المؤسسة من ضمنها األموال بحدودها الدنيا‪ ،‬ولذلك ولغرض تخفيض كلفة األموال فإن‬
‫المنطق يتطلب حسابها؛‬
‫‪ -3‬تستخدم كلفة األموال كمعيار للمفاضلة بين المقترحات االستثمارية المتاحة‪2‬؛‬

‫‪ -4‬اتخاذ الق اررات المالية منها المتعلقة باالستئجار وسياسة رأس المال العامل‪.3‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬العوامل المؤثرة في تكلفة رأس المال‬
‫توجد عدة عوامل تؤثر على تكلفة رأس المال باعتبارها تكلفة مزيج أساليب التمويل التي تشكل الهيكل‬
‫المالي للمؤسسة‪ ،‬وتنقسم هذه العوامل إلى عوامل عامة تؤثر على كافة عناصر الهيكل المالي وعوامل‬
‫خاصة تؤثر على كل عنصر على حدا‪:‬‬
‫أوال‪ -‬العوامل العامة‬
‫تتمثل في اآلتي‪:4‬‬

‫المية بوتسطة‪ ،‬أثر الهيكل المالي على تكلفة األموال المؤسسات االقتصادية‪ ،‬رسالة ماجستير في علوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد الصديق‬ ‫‪1‬‬

‫بن يحي‪ ،‬جيجل‪ ،‬الجزائر‪ ،2010-2009 ،‬ص ‪.69‬‬

‫حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.707‬‬ ‫‪2‬‬

‫سالم صالل راهي الحسناوي‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬الدار المنهجية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2016 ،‬ص ‪.126‬‬ ‫‪3‬‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل‪ ،‬ص ص ‪.73 -72‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪45‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫إن هدف المستثمر من وضع أمواله في المؤسسة هو الحصول على عائد مقابل استثماراته ويمكن‬
‫تصنيف هذه العوائد على النحو التالي‪:‬‬
‫‪ -‬عائد مقابل عنصر الزمن لتعويض المستمر عن حرمانه من استغالل أمواله في منافع حالية‪ ،‬نتيجة‬
‫لتوجيه تلك أموال نحو االستثمار‪ ،‬وتقدر قيمة هذا التعويض بالعائد الذي يمكن للمستثمر أن يحصل غليه‬
‫المستثمر ولو استثمر أمواله في مجاالت ال تتعرض ألي نوع من المخاطر‪ ،‬وهو ما يطلق عليه معدل العائد‬
‫من الخطر‪ ،‬ويتوقف هذا العائد على الحالة االقتصادية‪ ،‬فكلما زاد الطلب على األموال زاد معدل العائد على‬
‫االستثمار الخالي من الخطر والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -‬عائد كتعويض عن المخاطر التي يتعرض لها العائد من االستثمار ذاته‪ ،‬ويطلق عليه معدل المخاطر إذ‬
‫تتعلق بالمخاطر المرتبطة بالمؤسسة ذاتها‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫ثانيا‪ -‬العوامل الخاصة‬
‫تتفاوت أساليب التمويل من حيث المخاطر التي تتعرض لها‪ ،‬فالمقرضون أقل تعرضا للمخاطر من حملة‬
‫األسهم إذ أن لهم الحق في الحصول على الفوائد الدورية بصرف النظر عن تحقيق المنشأة للربح من عدمه‪،‬‬
‫كما أن لهم األولوية في الحصول على مستحقاتهم من أموال التصفية وذلك في حالة اإلفالس‪.‬‬
‫يأتي بعد ذلك حملة األسهم الممتازة إذ أنهم أكثر عرضة للمخاطر من الدائنين‪ ،‬إال أنهم أقل عرضة‬
‫للمخاطر بالمقارنة مع حملة األسهم العادية‪ ،‬فحملة األسهم الممتازة يتقدمون على حملة األسهم العادية سواء‬
‫في الحصول على نصيبهم من األرباح‪ -‬إذا ما تقرر توزيعها‪ -‬أو في حصولهم على مستحقاتهم من أموال‬
‫التصفية وذلك في حالة اإلفالس‪.‬‬
‫وهكذا يأتي حملة األسهم العادية في نهاية القائمة فهم يتحملون مخاطر أكبر مما يتحمل اآلخرون‪ .‬ونظ ار‬
‫ألن التكلفة التي تدفعها المنشأة ( العائد الذي يحصل عليه المستثمرين ) تتوقف على المخاطر التي تتعرض‬
‫لها مصادر التمويل المختلفة‪ ،‬لذا فمن المتوقع أن يكون االقتراض هو اقل مصادر التمويل تكلفة وأن تكون‬
‫األسهم العادية أكثرها تكلفة‪ ،‬بينما تأتي األسهم الممتازة في المنتصف‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬تقدير تكلفة مصادر التمويل‬
‫يقتضي تقدير تكلفة التمويل الوقوف على تكلفة كل عنصر من عناصر التمويل المتمثلة في أموال الملكية‬
‫والديون ونخص بالدراسة في هذا المقام تكلفة أساليب التمويل طويلة األجل‪.‬‬

‫المرجع السابق‪ ،‬ص ص ‪.74-73‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪46‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫أوال‪ :‬تكلفة التمويل بالملكية‬

‫تتكون عناصر أموال الملكية التي سيتم قياس تكلفتها من األسهم العادية واألسهم الممتازة والتمويل الذاتي‪.‬‬
‫‪ -1‬تكلفة األسهم العادية‬
‫ت تمثل تكلفة األسهم العادية في تكلفة الفرصة البديلة‪ ،‬فحملة األسهم العادية يسعون إلى الحصول على‬
‫معدل عائد ينبغي أن يساوي أو يفوق معدل العائد الذي يمكن أن يحصلوا عليه من استثمارات أخرى‬
‫بديلة لها نفس الدرجة من المخاطر ( وهو ما يطلق عليه تكلفة الفرصة البديلة)‪.‬‬
‫ويمكن تقدير تكلفة األسهم العادية من خالل إتباع احد النموذجين التاليين‪:‬‬
‫أ‪ -‬نموذج تقييم األصول المالية ‪MEDAF‬؛‬
‫ب‪ -‬نموذج التدفقات النقدية المخصومة‪.‬‬
‫أ‪ -‬نموذج تقييم األصول المالية ‪MEDAF‬‬
‫يتم استعمال هذا النموذج في حالة تقييم مردودية االستثمارات المتوقعة وذلك باألخذ بعين االعتبار‬
‫المخاطرة‪ ،‬فالمردودية المتوقعة من طرف المساهمين تساوي المردودية لألصل االقتصادي بدون مخاطرة‬
‫مضافا إليها عالوة الخطر𝛃 ويساوي عالوة الخطر للسوق المالي‪. 1‬‬
‫وعليه يمكن حساب تكلفة األسهم العادية بالعالقة التالية‪:2‬‬
‫)𝐟𝐫 ‪𝐊𝐜 = 𝐫𝐟 + 𝛃(𝐄(𝑹𝐦) −‬‬

‫𝐜𝐊 ‪ :‬معدل العائد المتوقع للورقة المالية ( تكلفة السهم العادي)؛‬

‫𝐟𝐫 ‪ :‬معدل العائد الخالي من المخاطر؛‬
‫)‪ :E (Rm‬معدل العائد لمحفظة السوق؛‬
‫‪ : β‬يمثل معامل بيتا لعائد السهم‪.‬‬
‫ويتم حسابها بالعالقة التالية‪:3‬‬
‫)𝐦𝐑‪𝐜𝐨𝐯(𝐑𝐢,‬‬
‫=‪β‬‬
‫)𝐦𝐑(𝐫𝐚𝐯‬

‫أنفال حدة خيرة‪ ،‬تأثير الهيكل المالي على استرتيجية المؤسسة الصناعية‪ ،‬رسالة ماجستير في العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة محمد‬ ‫‪1‬‬

‫خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪ ،2012 ،‬ص ‪.43‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Nguerra jokung Octave, Mathématique et gestion financière, 1e édition, De Book, Bruxelle2004, p 427.‬‬
‫‪er‬‬

‫علي بن الضب وسيدي أمحمد عباد‪ ،‬تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة‪ ،‬مجلة أداء المؤسسات الجزائية‪ ،‬العدد ‪،2013 ،2‬‬ ‫‪3‬‬

‫ص ‪.131‬‬

‫‪47‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫يقيس ‪ β‬مدى تقلبات المردودية مقارنة بمدى تقلبات محفظة السوق‪ ،‬عندما يكون ‪ β‬السهم أكبر من‬
‫الواحد تكون مردودية السهم أكثر تقلبا أو خطورة مقاسا بمردودية محفظة السوق والعكس صحيح‪ ،‬أما إذا كان‬
‫‪ β‬السهم يساوي الصفر فالسهم العادي ليس له مخاطر ( بدون خطورة)‪.‬‬

‫ب‪ -‬نموذج التدفقات النقدية المخصومة‪:‬‬

‫يمكن إيجاد قيمة السهم باحتساب القيم الحالية للتوزيعات النقدية المتوقعة والمحدودة وفق نموذج القيمة‬
‫الحالية للتوزيعات المستقبلية وهو ما توضحه المعادلة التالية ‪:1‬‬
‫𝟏𝐃‬ ‫𝟐𝐃‬ ‫𝟑𝐃‬ ‫𝐃‬ ‫‪𝐃ᵼ‬‬
‫= 𝟎𝑷‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+⋯+‬‬ ‫=‬
‫‪(𝟏+𝐊)¹‬‬ ‫‪(𝟏+𝐊)²‬‬ ‫‪(𝟏+𝐊)³‬‬ ‫͚)𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫‪(𝟏+𝐊)ᵗ‬‬

‫حيث أن‬
‫‪ P0‬تمثل قيمة السهم الحالية‪ Dt ،‬تمثل قيمة التوزيعات النقدية في نهاية السنة (‪ K ،)T‬تمثل معدل‬
‫العائد المطلوب على األسهم ( تكلفة األسهم على الشركة المصدرة)‪ ،‬ويضيف( ‪ ) Brighan‬انه في حال نمو‬
‫التوزيعات األرباح من فترة إلى أخرى بنفس المعدل أي بمعدل ثابت هو ‪ g‬فينشأ في ذلك أن التوزيعات‬
‫المتوقعة للفترة الالحقة يمكن تحديدها من خالل المعادلة التالية‪:2‬‬
‫‪𝐃ᵼ = 𝐃₀ (𝟏 + 𝐠)ⁿ‬‬
‫أي أن التوزيعات المتوقعة للفترة الالحقة ‪ 𝐃ᵼ‬يتوقع لها أن تساوي ‪ D0 (1+g)1‬وللفترة (‪ ) D2‬يتوقع‬
‫لها أن تعادل‪ ،D1 (1+g)2‬واذا كان معدل النمو السنوي للتوزيعات ثابتا فانه يمكن اشتقاق ما يسمى بنموذج‬
‫‪3‬‬
‫‪ Gordon‬الذي توضحه المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪𝐃₁‬‬
‫= ‪𝐏₀‬‬
‫𝐠‪𝐤−‬‬

‫حيث يفترض هذا النموذج‪ ،‬قيمة ‪K‬تكون اكبر من ‪ g‬لكي يكون السهم قيمة موجبة باستمرار‪ ،‬كما ويمكن‬
‫التوصل لقيمة ‪ K‬من نموذج ‪ Gordon‬وفق المعادلة التالية‪:4‬‬

‫‪𝐃₁‬‬
‫= 𝐞𝐤‬ ‫𝐠‪+‬‬
‫‪𝐏₀‬‬

‫مدحت إبراهيم الطراونة‪ ،‬قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،‬الجزائر‪ ،‬العدد‪،17‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ،2012‬ص ص ‪.12‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص ‪.12‬‬ ‫‪2‬‬

‫المرجع السابق‪ ،‬ص ‪.13‬‬ ‫‪3‬‬

‫المرجع السابق‪ ،‬ص ‪.13‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪48‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫حيث أن 𝐞𝒌 تمثل العائد المطلوب على السهم ‪ D1 ،‬تمثل توزيعات األرباح في الفترة (‪ P 0 ،)1‬تمثل‬
‫سعر السهم الجاري في السوق‪ g ،‬تمثل المعدل الثابت لنمو التوزيعات‪ .‬يفترض نموذج (‪ )Gordon‬قيام‬
‫الشركات بتوزيع أرباح سنوية وبشكل دائم إال أن هذا افتراض غير واقعي‪ ،‬كذلك فإن األسواق المالية وخاصة‬
‫غير الكفؤة منها ال تعكس األسعار الحقيقية لألسهم‪ ،‬مما ينعكس سلبا على دقة التنبؤ بتكلفة األسهم‪.‬‬
‫‪ -2‬تكلفة األسهم الممتازة‬
‫تعتبر األسهم الممتازة وحدة من أشكال التمويل بالملكية‪ ،‬وتشكل األسهم الممتازة التزام طويل األمد على‬
‫المشروع من خالل األرباح أو نسبة األرباح الثابتة من القيمة االسمية للسهم الممتاز التي تحدد في شروط‬
‫اإلصدار‪ .‬ولألسهم الممتازة األولوية في الحصول على اإلرباح عند اتخاذ قرار التوزيع قبل حملة األسهم‬
‫العادية‪ ،‬حيث يحصل حامل األسهم الممتازة على حقوقه عند التصفية قبل حملة األسهم العادية‪ ،‬وهي بذلك‬
‫تجمع بين خصائص األسهم العادية والسندات‪.1‬‬
‫إن تعريف تكلفة األسهم المم تازة يتماثل مع تعريف تكلفة االقتراض فهو معدل العائد الواجب تحقيقه على‬
‫االستثمارات الممولة عن طريق األسهم الممتازة حتى يمكن االحتفاظ باإليرادات المحققة لحملة األسهم العادية‬
‫بدون تغيير‪.2‬‬
‫إن المعدل المطلوب في الواقع عبارة عن توزيعات السهم الممتاز الواحد مقسوما على صافي السعر الذي‬
‫تحصل عليه المؤسسة مع بيع سهم واحد من إصدار جديد من األسهم الممتازة‪.3‬‬
‫وتحدد تكلفة التمويل باألسهم وفق العالقة التالية‪:4‬‬
‫𝐃‬
‫= 𝐩𝐞𝑲‬
‫𝐏‬
‫𝐩𝐞𝑲 ‪ :‬تكلفة السهم الممتاز؛‬ ‫حيث‪:‬‬
‫𝐃 ‪ :‬قيمة التوزيع الثابت للسهم؛‬
‫𝐏 ‪ :‬سعر السهم‪.‬‬

‫دريد كمال آل شيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.320‬‬ ‫‪1‬‬

‫سمير محمد عبد العزيز‪ ،‬اقتصاديات االستثمار والتمويل والتحليل المالي‪ ،‬مكتبة الشعاع الفنية‪ ،‬مصر‪ ،1998،‬ص ‪.173‬‬ ‫‪2‬‬

‫محمد صالح الحناوي وجالل إبراهيم العبد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل القيمة واتخاذ الق اررات‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر ‪،2002‬‬ ‫‪3‬‬

‫ص ‪. 278‬‬
‫أحمد بوراس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.88‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪49‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫تعبر العالقة السابقة في الواقع عن التكلفة االسمية لألسهم الممتازة وهذه التكلفة ليست فعلية الن المؤسسة‬
‫تتحمل تكاليف من اجل إصدار األسهم الممتازة مما يؤدي إلى زيادة التكاليف على المؤسسة‪ ،1‬ويظهر من‬
‫العالقة التالية‪:2‬‬
‫‪𝐃ᴩ‬‬
‫= ‪𝐊ᴩ‬‬
‫𝐬𝐃‪𝐕𝐬−‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ =𝐾ᴩ‬تمثل معدل تكلفة أموال األسهم الممتازة؛‬
‫‪ =DP‬قيمة توزيع للسهم الممتاز؛‬
‫‪ =VS‬قيمة اإلصدار؛‬
‫‪ =DS‬تكلفة اإلصدار؛‬
‫‪ -2‬تكلفة التمويل الذاتي‬
‫لحساب تكلفة التمويل الذاتي يجب تقدير تكلفة مكونات التمويل الذاتي والمتمثلة في األرباح المحتجزة‬
‫أقساط االهتالك‪.‬‬
‫أوال‪ -‬تكلفة األرباح المحتجزة‬
‫هناك من يعتقد أن األرباح المحتجزة " مجانية" ال تكلفة لها‪ ،‬لكن هذا االعتقاد غير صحيح الن األرباح‬
‫المحتجزة هي في الواقع تمثل تكلفة من وجهة نظر حملة األسهم‪ .‬وتتمثل هذه التكلفة في مقدار العائد الذي‬
‫يمكن الحصول عليه لو أن المؤسسة قامت بتوزيع األرباح‪.3‬‬
‫فتكلفة التمويل باألرباح المحتجزة تمثل معدل العائد الواجب كسبه على االستثمارات الممولة بأرباح‬
‫‪4‬‬
‫محتجزة بحيث يكون مساويا لمعدل العائد الذي يتوقعه المستثمرون على األسهم‬
‫ويتم حسابها من العالقة التالية‪:5‬‬
‫التوزيعات المتوقعة للسهم‬
‫‪ +‬معدل النمو المتوقع للتوزيعات‬ ‫معدل العائد المتوقع )المطلوب( =‬
‫القيمة السوقية الحالية للسهم‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.561‬‬ ‫‪1‬‬

‫محمود عزت اللحام وآخرون‪ ،‬اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار اإلعصار العلمي ومكتبة المجتمع العربي ‪ ،‬األردن‪،2014 ،‬‬ ‫‪2‬‬

‫ص ‪.324‬‬
‫عبد الغفار حنقي ورسمية قرياقص‪ ،‬أساسيات االستثمار الرأسمالي وتقييم األداء‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،2013 ،‬‬ ‫‪3‬‬

‫ص ‪.445‬‬
‫جمال الدين المرسي وأحمد عبد اهلل الملحلح‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.279‬‬ ‫‪4‬‬

‫محمد صالح الحناوي وجمال إبراهيم العبد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.282‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪50‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪𝐃₁‬‬
‫= ‪𝑲ₑ‬‬ ‫𝐠‪+‬‬
‫𝟎𝐕‬
‫أما إذا كانت األرباح المحتجزة تخضع للضريبة على الدخل‪ ،‬فيجب تخفيض مبلغ هذه األرباح بمقدار‬
‫الضريبة‪ ،‬ولتقدير تكلفة األرباح المحتجزة تستخدم المعادلة التالية‪: 1‬‬
‫)𝐓‪𝐃₁(𝟏−‬‬
‫= 𝐞𝐊‬
‫‪𝐯₀‬‬

‫ثانيا‪ -‬تكلفة أقساط االهتالكات‬

‫من المعروف انه أمام المؤسسة دائما الخيار بين احتجاز االهتالك وبين توزيعه على مصادر التمويل من‬
‫مالك ومقرضين‪ ،‬فإذا ما تم التوزيع فينبغي أن يكون بنسبة مساهمة الطرفين في هيكل رأس المال‪ ،‬وذلك‬
‫حتى ال يط أر تغيير على نسبة مكوناته‪ .‬أما إذا احتجز االهتالك لغرض االستثمار فينبغي أن يكون العائد‬
‫المتولد يساوي على األقل تكلفة تلك األموال‪.‬‬
‫بما أن تكلفة أقساط االهتالك تتمثل في المتوسط المرجح باألوزان لتكلفة عناصر التمويل‪ ،‬فهذا يعني‬
‫بالتبعية أنه ال ضرورة لدخول االهتالك في عملية حساب تكلفة األموال‪ ،‬طالما أن المتوسط المرجح يعكس‬
‫آليات تكلفة ذلك العنصر‪.2‬‬
‫وهناك رأي أخر يرى بان احتجاز االهتالكات لغرض االستثمار يتطلب تحقيق عائد مناسب على هذه‬
‫األموال وهذا العائد ما هو إال عائد الفرصة البديلة الذي يطلبه حملة األسهم‪ ،‬وهذا يعني أن تكلفة إعادة‬
‫استثمار هذه األموال ما هو إال تكلفة الفرصة البديلة‪.‬‬
‫كما يجب مالحظة أن توزيع أقساط االستهالك على حملة األسهم ليس توزيعا لألرباح‪ ،‬بل هو توزيع لرأس‬
‫المال‪ ،‬مما يعني أن المؤسسة في طريقها إلى الزوال‪.3‬‬
‫ثانيا‪ -‬تكلفة التمويل بالديون‬
‫‪ -1‬تكلفة الديون متوسطة وطويلة األجل‬
‫تمثل تكلفة االقتراض طويل ومتوسط األجل في معدل التحيين الذي يحقق المساواة بين صافي‬
‫متحصالت القروض والقيمة الحالية إلقساط تسديد القرض إضافة للمصاريف المالية بعد الضريبة‪.4‬‬
‫وبعبارة أخرى تكلفة القروض متوسطة وطويلة األجل " هي معدل التكلفة المحسوب أخذا بعين االعتبار‬

‫سمير محمد عبد العزيز‪ ،‬التمويل واصالح خلل الهياكل المالية‪ ،‬مكتبة اإلشعاع الفنية‪ ،‬مصر‪ ،1998 ،‬ص ‪.306‬‬ ‫‪1‬‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث في هيكل تمويل الشركات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.81‬‬ ‫‪2‬‬

‫عبد الغفار حنفي ورسمية قرياقص‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.447‬‬ ‫‪3‬‬

‫تبر زغود‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.39‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪51‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الوفرات الضريبية المحققة على الفوائد وعلى اهتالكات أقساط القروض المسددة ومصاريف اإلصدار"‪،1‬‬
‫وهي بذلك تعبر عن معدل الفائدة المتفق عليه بين المقرض والمؤسسة‪ ،‬أي أنها تمثل معدل العائد‬
‫الواجب الحصول عليه جراء استثمار األموال المقترضة بالشكل الذي ال يؤثر على مكاسب مالكي‬
‫المؤسسة‪.‬‬
‫ويمكن حساب تكلفة القروض متوسطة وطويلة األجل من خالل العالقة التالية‪:2‬‬
‫)𝐒𝐁𝐈‪𝐑𝐁𝐢+𝐅𝐅(𝟏−‬‬
‫‪𝐃 = ∑nt=1‬‬
‫‪(𝟏+𝐊ᴅ)ᵗ‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : D‬قيمة القرض؛‬
‫‪ :RBi‬القسط السنوي للقرض؛‬
‫‪ :KD‬تكلفة القرض؛‬
‫‪ :n‬مدة القرض؛‬
‫‪ :IBS‬معدل الضريبة على األرباح؛‬
‫‪ :FF‬المصاريف المالية؛‬
‫‪ -2‬تكلفة السندات‬
‫ويقصد بها التكلفة الفعلية للقرض السندي‪ ،‬والتي تتمثل في معدل العائد الفعلي الذي يطلبه حاملو هذه‬
‫السندات‪ .‬بعبارة أخرى "هو معدل الخصم الذي يحقق المساواة بين المدفوعات التي تتحملها الشركة‬
‫(التدفقات النقدية الخارجة)"‪.3‬‬
‫ومن أجل معرفة معدل العائد الذي يطلبه حملة السندات نقوم باستخدام العالقة التالية‪:4‬‬
‫]‪𝐒[𝟏−(𝟏+𝐫)¯ⁿ‬‬ ‫𝐑𝐒‬
‫= ‪𝐒𝐑₀‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝐑‬ ‫‪(𝟏+𝐑)ⁿ‬‬

‫)𝑺𝑩𝑰 ‪𝑺 = 𝑪( 𝟏 −‬‬
‫‪ : 𝑆𝑅0‬قيمة السند الحالية؛‬
‫‪ :C‬إجمالي ما يدفع سنويا من المؤسسة لقاء الحصول على التمويل؛‬

‫الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية)‪ :‬دروس و تطبيقات‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ ،2006‬ص ‪.322‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Khemissi chiha, OP. Cit , P 153.‬‬
‫عبد الغفار حنفي ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.369‬‬ ‫‪3‬‬

‫مبارك لسلوس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.193‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪52‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ :S‬التدفقات النقدية المتمثلة في الفوائد الدورية بعد خصم الضريبة و الفوائد المستحقة؛‬
‫‪ : SR‬القيمة االسمية للسند‪.‬‬ ‫‪ : n‬عدد السنوات ؛‬ ‫‪ :R‬تكلفة السند؛‬
‫‪ -3‬تكلفة االعتماد االيجاري‬
‫تعرف تكلفة االعتماد االيجاري على أنها " معدل التكلفة الذي يضمن تعادل قيمة األقساط المدفوعة‬
‫مع إجمالي القرض المتحصل عليه"‪.1‬‬
‫وعلى العموم يتطلب حساب تكلفة االعتماد االيجاري تحليل العناصر التالية‪:2‬‬
‫‪ -‬الوفر الضريبي المساوي لتكلفة األصل والتي ال تريد المؤسسة أن تتكبدها إذا قررت استئجار األصل بدل‬
‫شرائه؛‬
‫‪ -‬التدفق النقدي المساوي للقيمة الحالية إلقساط االستئجار بعد الضريبة والتي يجب أن تدفعها المؤسسة عند‬
‫االستئجار؛‬
‫‪ -‬القيمة الحالية للتكلفة البديلة المساوية للوفر الضريبي من اهتالك األصل والتي ستفقدها المؤسسة إذا قامت‬
‫باستئجار بدال من الشراء‪.‬‬
‫كما يجدر اإلشارة إلى أن القيمة المتبقية لألصل تؤدي إلى انخفاض تكلفة استئجاره‪.‬‬
‫يمكن حساب تكلفة االعتماد االيجاري وفق المعادلة التالية‪:3‬‬

‫𝑻∗‪𝒍ᵼ(𝟏−𝑻)+𝑨ᵼ‬‬ ‫𝒏𝒁‬
‫𝟏=‪𝐈₀ = ∑𝐧ᵼ‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(𝟏+𝑲ɩ)ᵗ‬‬ ‫‪(𝟏+𝑲ɩ)ᵗ‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : I₀‬تمثل قيمة األصل المستأجر؛‬
‫‪:Lᵼ‬تمثل قسط اإليجار السنوي؛‬
‫‪: Aᵼ‬تمثل قسط االهتالك السنوي؛‬
‫‪ :T‬تمثل معدل الضريبة؛‬
‫‪ :Zn‬تمثل القيمة المتبقية لألصل في نهاية السنة ‪n‬؛‬
‫‪ :Kɩ‬تمثل معدل تكلفة التأجير‪.‬‬

‫الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية)‪ :‬دروس و تطبيقات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.324‬‬ ‫‪1‬‬

‫فردويستون‪ ،‬بوجين برجام‪ ،‬التمويل اإلداري‪ ،‬الجزء الثاني‪ ،‬دار المريخ للنشر‪ ،‬السعودية‪ ،1993،‬ص ‪.445‬‬ ‫‪2‬‬

‫المرجع السابق‪ ،‬ص ‪.451‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪53‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ -4‬تكلفة االقتراض قصير األجل‬

‫لمصادر التمويل القصير األجل هي األخرى تكلفة تتحملها المؤسسة لقاء االستفادة من هذه المصادر‪،‬‬
‫إال أن بعضها قد يكون مجانيا إذا استفادت المؤسسة بالميزات المقدمة ضمن بنود االئتمان‪ ،‬وسنتعرض فيما‬
‫يلي تكلفة كل من االئتمان التجاري واالئتمان المصرفي‪.‬‬
‫أ‪ -‬تكلفة االئتمان التجاري‬
‫يعتبر االئتمان التجاري في حكم التمويل المجاني في غياب الخصم النقدي وهذا طبعا في حالة نجاح‬
‫المؤسسة في استخدام هذه الميزة واال فانه سينقلب إلى تمويل مكلف للغاية إذا لم تحسن المؤسسة استخدامه‬
‫ألنه يترتب عليه اإلساءة إلى سمعتها في السوق ويهز مركزها االئتماني والتنافسي بل ويخرجها كلية من‬
‫السوق‪ .‬وتعتمد تكلفة االئتمان التجاري على شروط المورد والتي تتحدد بعاملين أساسيين هما‪ :‬معدل الخصم‬
‫وفترة الخصم‪.1‬‬

‫ويمكن حساب تكلفة االئتمان التجاري من خالل المعادلة التالية‪:2‬‬

‫𝐒‬ ‫𝟓𝟔𝟑‬
‫= ‪𝑪ₑ‬‬ ‫×‬
‫𝐒‪𝟏𝟎𝟎−‬‬ ‫𝐍‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :Ce‬تكلفة االئتمان التجاري؛‬
‫‪ :S‬نسبة الخصم النقدي؛‬
‫‪ :N‬عدد األيام ما بين تاريخ الخصم وبين تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫‪ -2‬تكلفة االئتمان المصرفي‬
‫تختلف طرق الحصول على القروض قصيرة األجل وذلك تبعا لمعدل الفائدة االسمي الذي تفرضه البنوك‬
‫التجارية على المقترضين‪ ،‬وكذا تبعا لالتفاق المبرم بينهما‪ ،‬فمن الممكن أن يقضي االتفاق بدفع الفائدة بصورة‬
‫قبلية عن استخدام القرض أو بشكل بعدي أي يوم استحقاق هذا القرض‪ ،‬لذا سنحاول التطرق للحاالت الثالثة‬
‫السالفة الذكر كاألتي‪:3‬‬
‫‪ -‬تكلفة القرض قصير األجل في حالة الدفع القبلي للفائدة؛‬
‫‪ -‬تكلفة القرض قصير األجل في حالة الدفع البعدي للفائدة؛‬

‫هاجر عدوي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.65‬‬ ‫‪1‬‬

‫عدنان تايه النعيمي وآخرون‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.351‬‬ ‫‪2‬‬

‫محمد شعبان‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.39‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪54‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ -‬تكلفة القرض قصير األجل في حالة دفع الفائدة في شكل أقساط‪.‬‬

‫أ‪ -‬تكلفة القرض قصير األجل في حالة الدفع القبلي للفائدة‪ :‬يقتضي االتفاق المبرم بين البنك والمقترض‬
‫في هذه الحالة على أن يدفع المقترض الفائدة مسبقا‪ ،‬أي قبل استخدام القرض‪ ،‬وذلك بخصم مبلغ الفائدة من‬
‫مبلغ القرض المطلوب مسبقا بحيث يستلم المقترض فقط الصافي من مبلغ القرض‪ ،‬وهذا ما يجعل معدل‬
‫الفائدة الفعلية والتي تعتبر تكلفة بالنسبة للمقترض أعلى من معدل الفائدة االسمي وذلك راجع إلى أن المبلغ‬
‫الكلي للقرض اكبر من المبلغ الصافي للقرض (المبلغ الصافي للقرض= المبلغ الكلي للقرض ‪ -‬مبلغ‬
‫الفائدة)‪ ،‬علما أن ‪:‬‬
‫المبلغ الفائدة‬
‫× )𝟏 ‪(𝐓 −‬‬ ‫سعر الفائد اإلسمي =‬
‫المبلغ الكلي للقرض‬

‫المبلغ الفائدة‬
‫× )𝟏 ‪(𝐓 −‬‬ ‫سعر الفائدة الفعلي =‬
‫المبلغ الصافي للقرض‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :T‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫وعليه يمكن التعبير كذلك على تكلفة القرض قصير األجل في حالة الدفع القبلي للفائدة بالصيغة اآلتية‪:‬‬
‫سعر الفائدة اإلسمية‬
‫× )𝟏 ‪𝟏𝟎𝟎 × (𝐓 −‬‬ ‫معدل تكلفة القرض قصير األجل =‬
‫𝟏‪ −‬سعر الفائدة اإلسمية‬

‫ب‪ -‬تكلفة القرض قصير األجل في حالة دفع الفائدة في شكل أقساط‪ :‬يتم االتفاق في هذه الحالة على أن‬
‫يرجع المقترض أصل القرض‪ ،‬ويدفع الفوائد في شكل أقساط متساوية‪ ،‬غير أن التسديد التدريجي يعني حدوث‬
‫انخفاض تدريجي في أصل مبلغ القرض المتاح للمقترض‪ ،‬وهذا يعني انخفاض المبلغ المستخدم فعال من قبل‬
‫المقترض بقيمة األقساط المدفوعة‪ ،‬وعليه نستنتج إن المقترض يستفيد من القرض بكامله قبل دفع القسط‬
‫األول‪ ،‬إما بعد ذلك فهو يستفيد من مبلغ متناقص تناسبا واألقساط المدفوعة‪ .‬ومن الممكن أن نجد معدل‬
‫الفائدة الفعلي قصير األجل في حالة الدفع باألقساط كاألتي‪:‬‬
‫𝟐× عدد الدفعات× قيمة الفائدة الكلية‬
‫× )𝟏 ‪(𝑻 −‬‬ ‫معدل الفائدة الفعلي =‬
‫قيمة القرض×) عدد الدفعات‪(𝟏 +‬‬

‫ج‪ -‬تكلفة القرض قصير األجل في حالة الدفع البعدي للفائدة‪ :‬ينص االتفاق المبرم بين البنك والمقترض في‬
‫هذه الحالة على أن تستلم المؤسسة مبلغ القرض الذي طلبته كامال‪ ،‬ثم تسدد القرض الحقا مع الفائدة المترتبة‬
‫عليه‪ ،‬وفي هذه الحالة عادة ما يتساوى معدل الفائدة االسمية والفعلية‪.‬‬

‫‪55‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫مبلغ الفائدة المدفوع‬

‫× )𝟏 ‪𝟏𝟎𝟎 × (𝐓 −‬‬ ‫معدل الفائدة اإلسمية = معدل الفائدة الفعلية =‬
‫مبلغ القرض الممنوح‬

‫الفرع الرابع‪ :‬التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال‬

‫بعدما تم التطرق إلى كيفية إيجاد تكلفة مختلف مصادر التمويل ( أموال الملكية والديون) يمكننا في هذا‬
‫العنصر التطرق إلى كيفية تحديد تكلفة رأس المال‪ ،‬ويتم حساب تكلفة رأس المال بطريقتين هما الطريقة‬
‫المباشرة والطريقة غير المباشرة‪.‬‬
‫‪ -1‬الطريقة المباشرة‪ :‬وهذه الطريقة يتم فيها استخدام ‪ β‬لألصل االقتصادي‪ ،‬حيث يعتمد فيها على نموذج‬
‫توازن األصول المالية ‪ MEDAF‬مع تغيير معلمة ‪ β‬بعد أن كان هذا األخير يختص في تكلفة األسهم العادية‬
‫عند حساب تكلفة األموال الخاصة‪ ،‬أما اآلن ففي حساب تكلفة رأس المال فانه يتعلق باألصل االقتصادي‬
‫المتمثل بالمجموع الجبري لألموال الخاصة واالستدانة الصافية‪.1‬‬
‫وعليه يتم حساب تكلفة رأس المال وفق العالقة التالية‪:2‬‬
‫] 𝐫𝐬𝐫 ‪𝐊 = 𝐫𝐦 + 𝛃𝐀𝛜 [𝐫𝐦 −‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :K‬تكلفة رأس المال؛‬
‫𝑟𝑠𝑟‪ :‬معدل النقد الخالي من الخطر؛‬
‫𝐸𝐴𝛽‪ :‬تقلب تدفقات الخزينة المستقبلية لألصل االقتصادي مقارنة بمردودية السوق؛‬
‫𝑚𝑟‪ :‬معدل مردودية السوق‪.‬‬
‫ويتم إيجاد 𝐸𝐴 ‪ β‬بحساب المتوسط الحسابي المرجح بأوزان ‪ β‬لألموال الخاصة ولـ ‪ β‬ألموال االستدانة‬
‫من خالل العالقة التالية"‪:3‬‬
‫𝐏𝐂𝐕‬ ‫𝐃𝐕‬
‫× 𝐏𝐂𝛃 = 𝐄𝐀𝛃‬ ‫× 𝐃𝛃 ‪+‬‬
‫𝐏𝐂𝐕‪𝐕𝐃 +‬‬ ‫𝐏𝐂𝐕‪𝐕𝐃 +‬‬

‫𝐸𝐴𝛽 ‪:‬تقلب تدفقات الخزينة المستقبلية لهذا األصل االقتصادي مقارنة بمردودية السوق؛‬
‫𝑃𝐶𝛽‪ :‬بيتا األموال الخاصة؛‬
‫𝐷𝛽‪ :‬بيتا االستدانة الصافية؛‬
‫‪ :VCP‬قيمة األموال الخاصة؛‬

‫نوح سعد عبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.76‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Pierre virnimmen, Finance d’entreprise, 11ème édition, Dalloz, Paris, France, 2013, P 701.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Ibid., P 702‬‬

‫‪56‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫𝐷𝑉‪ :‬قيمة االستدانة‪.‬‬

‫‪ -2‬الطريقة غير المباشرة‪ :‬لحساب تكلفة رأس المال من خالل هذه الطريقة يتطلب تحديد كل مصدر من‬
‫مصادر التمويل‪ ،1‬ثم تقوم بعد ذلك بحساب المعدل الموزون لكلفة التمويل لكل من التمويل بالملكية والتمويل‬
‫بالديون‪.2‬‬
‫ذلك وفق العالقة التالية‪:3‬‬
‫‪VCP‬‬ ‫‪VD‬‬
‫‪𝐶𝑀𝑃 = k cp‬‬ ‫‪+ kD‬‬
‫‪VD +VCP‬‬ ‫‪VD +VCP‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :CMP‬التكلفة الوسطية المرجحة لرأس المال ( تكلفة رأس المال)؛‬
‫‪ :VCP‬قيمة األموال الخاصة؛‬
‫𝐷𝑉‪ :‬قيمة الديون؛‬
‫‪ :k cp‬تكلفة األموال الخاصة؛‬
‫‪ :k D‬المعدل الفعلي لالقتراض‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬المردودية المالية‬
‫تعد المردودية المالية مؤش ار هاما بالنسبة للمؤسسة وذلك للحكم على مدى كفاءة اإلدارة وفعاليتها المالية‬
‫وذلك من خالل دراسة مختلف الجوانب المتعلقة باألموال المستثمرة والعمل على االستغالل األمثل لها من‬
‫اجل تحقيق مردودية مالية معتبرة‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬مفهوم المردودية المالية‬
‫هناك العديد من التعاريف حول المردودية المالية نذكر أهمها ‪:‬‬

‫عاطف وليم أندراوس‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.419‬‬ ‫‪1‬‬

‫دريد كامل آل شيب‪ ،‬إدارة مالية الشركات المتقدمة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.195‬‬ ‫‪2‬‬

‫دادن عبد الغني و آخرون‪ ،‬دور تكلفة رأس المال في اتخاذ قرار تمويل المشروعات الصغيرة والمتوسطة والرفع المالي بإستراتيجية‬ ‫‪3‬‬

‫النمو الداخلي‪ ،‬الدورة التدريبية الدولية حول تمويل المشروعات صغيرة ومتوسطة وتطويرها في االقتصاديات المغاربية‪ ،‬جامعة ورقلة‪،‬‬
‫الجزائر‪ ،2003 ،‬ص ‪.3‬‬

‫‪57‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫التعريف‪ : 1‬تعرف المردودية المالية بأنها ذلك المقياس الذي يشير إلى مدى قدرة المؤسسة على تحقيق‬
‫األرباح‪ ،‬وتوفير األموال الكافية لضمان استمرار نشاطها‪.1‬‬
‫التعريف‪ :2‬يمكن تعريف المردودية المالية من وجهتين‪:2‬‬
‫األول‪ -‬كغرض‪ :‬كون المؤسسة هي المصدر األساسي لخلق وتوزيع الثروة نجد أن المردودية المالية هي‬
‫غرض لكل مؤسسة؛‬
‫الثاني‪ -‬كمؤشر كفاءة‪ :‬تعتبر المردودية المالية مقياس نقدي لفعالية التوظيف المالي في االستثمارات‬
‫يعكس مدى قدرة المؤسسة في التحكم واالستعداد الجيد لتوظيف األموال الالزمة لضمان استمرار أشغالها‬
‫ونشاطاتها‪ .‬توجه المردودية المالية نحو قياس األرباح مقارنة برأس المال الذي يقدمه المساهمون‪.3‬‬
‫من خالل ا لتعريف السابقة يمكن االستنتاج بأن المردودية المالية تخص العائد الذي يتحصل عليه‬
‫المساهمون لقاء وضعهم ألموالهم تحت تصرف المؤسسة‪ ،‬لذا يطلق عليها أيضا بمردودية األموال‬
‫المستثمرون‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬قياس المردودية المالية‬

‫يمكن حساب المردودية المالية اعتمادا على العالقة التالية‪:4‬‬
‫النتيجة الصافية‬
‫المردودية المالية =‬
‫األموال الخاصة‬

‫تسعى المؤسسة إلى أن تكون نسبة النتيجة الصافية إلى األموال الخاصة اكبر ما يمكن‪ ،‬بمعنى أن تحقيق‬
‫نتيجة موجبة بأقل حجم من األموال الخاصة‪ ،‬وبالتالي يتعاظم الربح على األسهم‪ ،‬كما تتعاظم القدرة على‬
‫التمويل الذاتي‪.‬‬
‫إال أن المردودية المالية يمكن حسابها بداللة كل من نسبة الهيكل المالي ( االستقاللية المالية) والمردودية‬
‫االقتصادية وتكلفة االستدانة والضريبة على الربح وهو ما يعرف بعالقة اثر الرافعة المالية‪ .‬والتي يمكن من‬
‫خاللها إعادة كتابة عالقة المردودية المالية كاألتي‪:5‬‬

‫ناصر دادن عدون ويوسف مامش‪ ،‬أثر التشريع الجبائي على مردودية المؤسسة وهيكلها المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المحمدية‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫الجزائر‪ ،2008 ،‬ص ‪.20‬‬

‫الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (االدارة المالية)‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬الجزء األول‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪ ،2011،‬ص ص‬ ‫‪2‬‬

‫‪.282-281‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Brahim Sansri, Analyse financière, Edition chihab, Batna, Algérie, 1996, P30.‬‬

‫الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.319‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪ 5‬الياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.319‬‬

‫‪58‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫المردودية المالية = (المردودية االقتصادية ‪ +‬أثر الرافعة المالية)‬

‫أما في حالة وجود الضرائب‪:‬‬
‫المردودية المالية = (المردودية االقتصادية ‪ +‬أثر الرافعة المالية)(‪-1‬الضريبة)‬
‫هذا الشكل الجديد للمردودية المالية والذي يحوي العناصر المتحكمة في مصادر التمويل يمكن استخدامه‬
‫كآلية التخاذ القرار التمويلي‪.‬‬
‫وللتوضيح أكثر سنقوم بتعريف كل من المردودية االقتصادية وأثر الرافعة المالية ونتطرق إلى كيفية‬
‫حسابهما‪:‬‬
‫‪ -1‬المردودية االقتصادية‬
‫تمثل المردودية االقتصادية إجمالي رؤوس األموال المستثمرة في المؤسسة من دون أي اختالف في‬
‫نوعية هذه األموال‪ ،‬سواء كانت خاصة أو أجنبية‪ .1‬وتعرف أيضا " بأنها العالقة بين النتيجة االقتصادية‬
‫للمؤسسة ومجموع األموال المستعملة للحصول عليها‪ ،‬فهي تعبر عن الكفاءة في استعمال الموارد المتاحة‬
‫لجلب األرباح بغض النظر عن طريقة التمويل لهذه الموارد‪."2‬‬
‫(‪)3‬‬
‫يتم حساب المردودية االقتصادية بالعالقة التالية‪:‬‬
‫النتيجة االقتصادية‬
‫المردودية االقتصادية =‬
‫رؤوس األموال المستعملة‬

‫الفائض اإلجمالي لإلستغالل‬

‫=‬
‫مجموع األصول االقتصادية‬

‫‪ -3‬أثر الرافعة المالية‬

‫يعرف بأنه " نسبة التغير التي تحدث في عائد السهم العادي بسبب تغير بنسبة معينة في ربح‬
‫التشغيل قبل الفوائد والضرائب"‪ .4‬كما يعرف بأنه " التأثير المضاعف للديون على المردودية المالية‪،‬‬
‫وبالتالي فهو ترجمة لحساسية النتيجة الصافية لتطور المديونية"‪.5‬‬

‫زكرياء لشهب‪ ،‬دور عتبة المردودية في تحليل خطر االستغالل المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مكتبة الوفاء القانونية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ 2011‬ص ‪.84‬‬
‫ناصر دادي عدون ويوسف مامش‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.17‬‬ ‫‪2‬‬

‫نفس المرجع‪ ،‬ص ‪.84‬‬ ‫‪3‬‬

‫محمد مطر‪ ،‬االتجاهات الحديثة في التحليل المالي واالئتماني‪ :‬األساليب واألدوات واالستخدامات العملية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار وائل‪،‬‬ ‫‪4‬‬

‫األردن‪ ،2003 ،‬ص ‪.224‬‬

‫‪5‬‬
‫‪Pierre ramage, Analyse et diagnostic financier , Edition d’organisation, paris, France, 2001, p 146.‬‬

‫‪59‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ويحسب بالعالقة التالية‪:1‬‬

‫االديون‬
‫[ )𝟏 ‪ −‬الضريبة(‬ ‫–معدل الفائد (‬ ‫أثر الرفع المالي = المردودية االقتصادية ‪) +‬المردوديةاالقتصادية‬
‫الخاصة األموال‬

‫المطلب الثالث‪ :‬معيار صافي القيمة الحالية المعدلة‪ ،‬معيار التسديدات الحقيقية‪ ،‬معيار فائض تدفقات‬
‫الخزينة‬
‫إضافة إلى المعايير السالفة الذكر توجد محددات أخرى الختيار مصادر التمويل في المؤسسة والتي يمكن‬
‫إجمالها فيما يلي‪:‬‬
‫الفرع األول‪ :‬معيار صافي القيمة الحالية المعدلة‬
‫إن قرار قبول االقتراح االستثماري أو رفضه يتوقف على صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية‪ ،‬أي يتوقف‬
‫على حجم التدفقات النقدية المتولدة عنه وعلى تكلفة األموال التي سوف تستخدم في تمويله‪ ،‬غير أن ما يؤخذ‬
‫على المعادلة التقليدية لصافي القيمة الحالية إنها ال توضح بجالء اثر قرار التمويل على قبول أو رفض‬
‫االقتراح االستثماري‪ ،‬ولتالفي هذا القصور اقترح ستيوارت مايرز سنة ‪ 1974‬أسلوب القيمة الحالية المعدل‬
‫والذي سنتناوله بالدراسة في هذا العنصر‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف صافي القيمة الحالية المعدلة‬
‫صافي القيمة الحالية المعدلة هي القيمة الحالية الصافية مضافا إليها القيمة الحالية لجميع منافع التمويل‬
‫أو أثار أخرى للديون مثل‪ :‬استحقاقات الديون‪ ،‬الخصم الضريبي للفائدة المدفوعة على الديون‪ .‬طريقة القيمة‬
‫الحالية المعدلة هي تقنية لتحديد قيمة استثمار محتمل من المفترض أن يتم تمويله من األموال الخاصة‬
‫بالشركة‪ ،‬إذ يتم تحديد قيمة األصول قبل المشروع‪ ،‬ثم يتم احتساب فوائد وتكاليف اقتراض األموال‪ ،‬يمكن‬
‫للشركة بعد ذلك مقارنة أنواع التمويل المختلفة للمشروع بمقارنة القيمة الحالية المعدلة لكل نوع‪.2‬‬
‫ثانيا‪ :‬كيفية حساب صافي القيمة الحالية المعدلة‬
‫لحساب صافي القيمة الحالية المعدلة الستثمار أو مشروع‪ ،‬يجب حساب أوال صافي القيمة الحالية‬
‫للمشروع التي تتضمن تكلفة حقق الملكية وطول مدة المشروع والتكلفة المبدئية للمشروع والتدفقات النقدية‪ ،‬يتم‬
‫بعد ذلك إضافة القيمة الحالية للفوائد وتكاليف االقتراض إلى صافي القيمة الحالية األساسية وستكون الصيغة‬
‫لتحديد القيمة الحالية المعدلة كما يلي‪:3‬‬

‫‪1‬عدنان تايه النعيمي وأرشد فوائد التميمي‪ ،‬التحليل والتخطيط المالي‪ :‬اتجاهات معاصرة‪ ،‬دار اليازوري العلمية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،2008 ،‬‬
‫ص‪.352‬‬
‫‪2‬‬
‫‪http : //www.econlibrary.com/1 PYBD1Z7.html, consulté : 31/03/2018 à 18 h09.‬‬
‫منير ابراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث في هيكل تمويل الشركات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.393‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪60‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫صافي القيمة الحالية المعدلة= القيمة الحالية األساسية ‪ +‬القيمة الحالية للتمويل‪.‬‬
‫سنقدم توضيحا لكل من صافي القيمة الحالية األساسية وصافي القيمة الحالية المالية‪:‬‬
‫‪ -1‬صافي القيمة الحالية األساسية (‪:)VAN‬‬
‫‪ -1-1‬تعريف‬
‫" يقصد بصافي القيمة الحالية بأنها مجموعة العوائد الصافية المتوقعة خالل فترتي اإلنشاء واإلنتاج‬
‫للمشروع مخصومة على أساس معدل تكلفة األموال"‪ .1‬وبمعنى "أنها عبارة عن الفرق بين القيمة الحالية‬
‫للتدفقات النقدية التي ستتحقق خالل عمر المشروع وبين قيمة االستثمار في بداية حياة المشروع"‪ ،2‬بعبارة‬
‫أخرى " هي الفرق بين القيمة الحالية للتدفقات النقدية الداخلة والقيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة"‪.3‬‬
‫‪ -2-1‬كيفية حساب صافي القيمة الحالية األساسية )‪(VAN‬‬
‫تحسب صافي القيمة الحالية اعتمادا على فكرة بسيطة مفادها أن قيمة النقود في الوقت الحاضر تكون‬
‫اكبر من قيمتها في المستقبل‪.4‬‬
‫ويمكن حساب صافي القيمة الحالية كما يلي‪:5‬‬
‫‪𝑽𝑨𝑵 = 𝑪𝒇𝟏 (𝟏 + 𝒕))−𝟏 + 𝑪𝒇𝟐 (𝟏 + 𝒕)−𝟐 + ⋯ + 𝑪𝒇𝒏 (𝟏 + 𝒕)¯ⁿ − 𝑰₀‬‬

‫أو‬
‫‪𝐕𝐀𝐍 = ∑𝒏𝒊=𝟏 𝒄𝒇(𝟏 + 𝒕)−𝒏 − 𝐈₀‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑵𝑨𝑽‪ :‬صافي القيمة الحالية‬
‫𝒇𝒄‪ :‬التدفقات النقدية‬
‫𝒕‪ :‬معدل الخصم‬
‫𝒏‪ :‬العمر االفتراضي‬

‫عبد القادر محمد عبد القادر عطية‪ ،‬دراسات الجدوى التجارية واالقتصادية واالجتماعية مع مشروعات ‪ ،BOT‬الدار الجامعية‪،‬‬ ‫‪1‬‬

‫االسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2006 ،‬ص ‪.202‬‬

‫عبد المطلب عبد الحميد‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية التخاذ الق اررات االستثمارية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪،2006 ،‬‬ ‫‪2‬‬

‫ص ‪.291‬‬
‫كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية وتقييم المشروعات‪،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المناهج‪،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،2013 ،‬ص ‪.146‬‬ ‫‪3‬‬

‫مليكة زغيب وبوشنقير ميلود‪ ،‬التسيير المالي حسب البرنامج الرسمي الجديد‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪،‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪ ،2011‬ص ‪.173‬‬
‫نهال فريد مصطفى‪ ،‬مبادئ وأساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬دار الجامعة الجديدة‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2003 ،‬ص ‪.208‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪61‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ :𝐈₀‬اإلنفاق االستثماري األولي‬

‫‪ -3-1‬تقييم طريقة صافي القيمة الحالية األساسية‬
‫أ‪ -‬مزايا الطريقة‪:‬‬
‫وتتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تأخذ هذه الطريقة في عين االعتبار القيمة الزمنية للنقود؛‬
‫‪ -‬إذا أمكن استخدام معدالت للخصم بعكس تكلفة الفرصة البديلة لرأس المال‪ ،‬فان هذه الطريقة تعتبر مقياسا‬
‫سليما للربحية التجارية للمشروعات أو المقارنة بينهم‪1‬؛‬
‫‪ -‬يفضل استخدامه عندما تكون التدفقات النقدية الداخلة تتراوح ما بين تدفقات نقدية موجبة وأخرى سالبة؛‬
‫‪ -‬يلخص البيانات الرئيسية التي تعتبر مؤش ار لقياس ربحية المشروع االستثماري؛‬
‫‪ -‬يعكس قيمة البدائل االستثمارية وذلك باستخدام سعر الخصم الذي يمثل تكلفة رأس المال أو تكلفة‬
‫األموال‪.2‬‬
‫ب‪ -‬عيوب الطريقة‬
‫من عيوب معيار صافي القيمة الحالية نذكر‪:3‬‬
‫‪ -‬صعوبة استخدامه في ظل تباين واختالف التكلفة االستثمارية والتدفقات النقدية بين المشروعات؛‬
‫‪ -‬صعوبة تطبيقه في حالة تقلب وتغير سعر الخصم؛‬
‫‪ -‬تزايد احتماالت الخطأ في تقدير صافي القيمة الحالية للمشروع إذا استند تقدير سعر الخصم المستخدم‬
‫لخصم التدفقات النقدية على أسس غير موضوعية تقوم على األحكام الشخصية التقديرية والتي تتباين من‬
‫فرد ألخر‪.‬‬
‫‪ -2‬صافي القيمة الحالية للتمويل(‪)VANF‬‬
‫صافي القيمة الحالية للتمويل هي مجموع صافي القيم الحالية لمصادر التمويل المستخدمة في المشروع‬
‫االستثماري‪.4‬‬

‫أحمد رمضان نعيمة اهلل‪ ،‬تخطيط المشروعات االستثمارية دراسات الجدوى االقتصادية‪ ،‬المكتبة المصرية‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪،2003 ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص ‪.89‬‬
‫عبد المطلب عبد الحميد‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.299‬‬ ‫‪2‬‬

‫عاطف وليم أندراوس‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية للمشروعات‪ ،‬األسس‪ ،‬القواعد‪ ،‬الخطوات‪ ،‬المعايير‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر‬ ‫‪3‬‬

‫الجامعي‪ ،‬االسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2007 ،‬ص ‪.442‬‬

‫‪4‬‬
‫‪http : //Laurent jeanpaul.free.fr, Enseignement / cours % 20 M a % 20 finance % 20 2015-2016 % 20 (08) % 20 5‬‬
‫‪% France % 20 du % 20% 20% Novembre %20 investissement , consulté : 01/04/2018 à 16h15.‬‬

‫‪62‬‬
 ‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫وهي تقيس لنا القيمة المحققة من خالل قرار التمويل وتحسب بالعالقة التالية‪:1‬‬
‫𝒏‪𝟏−(𝟏−𝒕)−‬‬
‫‪𝑽𝑨𝑵𝑭 = 𝑫 − (𝑫. 𝒊 ). (𝟏 − 𝑻).‬‬
‫𝒕‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑫‪ :‬قيمة القرض؛‬
‫𝒊‪ :‬معدل الفائدة على القرض؛‬
‫𝑻‪ :‬معدل الضريبة؛‬
‫𝒕 ‪ :‬معدل الخصم؛‬
‫𝒏 ‪ :‬عدد السنوات‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬معيار التسديدات الحقيقية‬
‫تعتبر التسديدات الحقيقة إحدى أهم محددات اختيار مصادر التمويل وهي ما يقصد به األخذ بعين‬
‫االعتبار الوفر الضريبي المرتبط بالمصدر التمويلي‪.2‬‬
‫إن المقارنة بين المبالغ الفعلية المدفوعة من قبل مصادر التمويل في المنافسة تتطلب في كثير من‬
‫األحيان خصم هذه التسديدات‪ ،‬ويتم هذا الخصم على حساب معدل تكلفة معطى (‪ )t‬أو معدل السوق المالي‪،‬‬
‫يتيح معيار التسديدات الحقيقة مقارنة مع التمويل المختلطة‪ ،‬على سبيل المثال‪ :‬التمويل الذاتي الجزئي‪،‬‬
‫الديون الجزئية واإليجار االئتماني‪.3‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬معيار فائض تدفقات الخزينة‬
‫بدال من االعتماد على التسديدات الحقيقة المرتبطة بكل مصدر تمويلي نعمل على تقييم تدفقات الخزينة‬
‫اإلضافية التي ترغب المؤسسة في تحقيقها من خالل تنفيذ المشروع االستثماري وبالوسيلة التي يتم تمويل‬
‫المشروع بها‪ ،‬إن األمر هنا يتعلق بقدرة التمويل الذاتي والمتاحة بعد تغطية كل احتياجات التمويل‪ ،‬ويعتبر‬
‫هذا المعيار عشوائي نسبيا ألنه يتوقف على عوائد وتدفقات لم تحدث بعد‪.4‬‬
‫إضافة إلى المحددات الكمية سابقة الذكر هناك محددات أخرى تؤخذ في عين االعتبار عند المفاضلة بين‬
‫البدائل التمويلية المتاحة أمام المؤسسة هي المحددات النوعية والتي تختلف من بيئة مؤسسة إلى أخرى‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Jean barreau, gestion financière : manuel 8, application, 15eme édition, Dunod, paris, France, 2006 , p 390 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Ibid , p p 393- 394 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Ibid, p p 393-394.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Ibid, p 395.‬‬

‫‪63‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫المبحث الثاني‪ :‬المحددات النوعية لمصادر التمويل‬

‫هناك العديد من العوامل التي تحدد اختيار التوليفة المناسبة لتمويل المؤسسة منها المحددات الداخلية‬
‫والخارجية والتي تختلف من بيئة إلى أخرى‪ ،‬وسنتطرق إلى أغلب العوامل المحددة له بغض النظر عن البيئة‬
‫التي تنشط فيها المؤسسة‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬العوامل الخارجية المحددة لمصادر التمويل‬
‫يقصد بها العوامل المرتبطة بالبيئة الخارجية للمؤسسة والتي ال يمكن التحكم فيها عادة‪ ،‬وبالتالي ال‬
‫يتطلب األمر سوى التكيف معها‪ ،‬يمكن توضيحها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬المنافسة‪ :‬إن سهولة دخول مؤسسات أخرى إلى السوق تنشط في نفس المجال مع المؤسسة ومقدرتها‬
‫على التوسع أكثر‪ ،‬فهذا من شأنه سيؤثر على هامش الربح للمؤسسة ويؤدي إلى التنافس في الحصول على‬
‫مصادر التمويل من الجهات المقرضة‪ ،‬مما يتيح لهذه األخيرة فرصة الزيادة في تكلفة اإلقراض‪.1‬‬
‫‪ -2‬خصائص الصناعة‪ :‬ترتفع تكلفة اإلفالس للمؤسسات التي تنتج سلعا تحتاج إلى خدمات ما بعد البيع‪،‬‬
‫وذلك بسبب انصراف عمالئها عنها بعد تعرضها لصعوبات أثناء دورة االستغالل‪ ،‬وهذا ما يؤدي بهذه‬
‫المؤسسات إلى تخفيض نسبة االستدانة تحسبا لمخاطر اإلفالس‪ ،2‬أما بالنسبة للمؤسسات التي تستطيع التنبؤ‬
‫بالتدفقات تستطيع تحمل مستويات عالية من االستدانة‪ ،‬في حين المؤسسات التي تعاني من تقلبات في‬
‫التدفقات المحصلة ال تستطيع تحمل االستدانة فتلجأ إلى التمويل عن طريق أموالها الخاصة‪.3‬‬
‫‪ -3‬موقف الجهات المقرضة‪ :‬يؤثر موقف جميع الجهات المقرضة للمؤسسة بشكل كبير على ق اررات الهيكل‬
‫المالي‪ ،‬ففي كثير من الحاالت تناقش المؤسسة مقرضيها وتستطلع أرائهم حول الهيكل المالي المقترح‪ ،‬وكثي ار‬
‫ما يكون الرفض في الزيادة في نسبة االستدانة والتي تشكل خطر كبير على عدم إمكانية السداد في اآلجال‬
‫المحددة‪ ،‬وفي مثل هذه الحاالت تلعب الجهات المقرضة دو ار رئيسيا في توليفة الهيكل المالي للمؤسسة‪.4‬‬
‫‪ -4‬المخاطر النظامية‪ :‬يتمثل تأثير هذا النوع من المخاطر عندما تواجه المؤسسة حالة عدم التأكد من‬
‫العوائد المستقبلية بسبب التقلبات التي يتعذر السيطرة عليها في السوق االقتصادية ويكون لها األثر المباشر‬
‫على السوق المالي‪.5‬‬

‫محمد صالح الحناوي وآخرون‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬التحليل المالي للمشروعات الجديدة‪ ،‬المكتب الجامعي الحديث‪،‬اإلسكندرية‪،2008 ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫ص ‪.310‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.606‬‬ ‫‪2‬‬

‫سعد نوح عبيدي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.74‬‬ ‫‪3‬‬

‫المرجع السابق‪ ،‬ص ‪.74‬‬ ‫‪4‬‬

‫المرجع السابق‪ ،‬ص ‪.75‬‬ ‫‪5‬‬

‫‪64‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ -5‬الضرائب‪ :‬إن التخطيط الضريبي له تأثير مهم في قرار اختيار مصادر التمويل حيث تسمح القوانين‬
‫الضريبية بطرح الفوائد على التمويل المقترض من أرباح المؤسسة‪ ،‬أي أن الفوائد تعد من بين التكاليف التي‬
‫تظهر في جدول حسابات النتائج عند حساب النتيجة الصافية في حين أن األرباح الموزعة على حملة األسهم‬
‫الممتازة والعادية ال يمكن طرحها من أرباح المؤسسة‪.1‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬العوامل الداخلية المحددة الختيار مصادر التمويل‬
‫تختلف العوامل الداخلية المحددة للتوليفة المثلى للتمويل من مؤسسة إلى أخرى وحسب البيئة التي تنشط‬
‫فيها ‪ ،‬وعليه فإنه يتم تقديم بعض المحددات بصفة عامة‪ ،‬والتي يمكن توضيحها كما يلي‪:‬‬
‫‪ -1‬هيكل أصول المؤسسة (الضمانات)‪ :‬هيكل األصول يعتبر الجانب المقابل لجانب الخصوم من ميزانية‬
‫المؤسسة‪ ،‬ولهذا فإن تأثير هيكل األصول له صور عديدة على كيفية اختيار توليفة مصادر التمويل المناسبة‪،‬‬
‫وعلى هذا األساس فإن المؤسسة التي تتمتع بأصول ثابتة تعيش لفترة طويلة فإن لم تجد صعوبة في الحصول‬
‫على التمويل‪ ،‬وخاصة القروض البنكية الطويلة األجل المرفقة بضمانات‪ ،2‬ولهذا فإن أغلب المؤسسات تفضل‬
‫االقتراض بضمان األصول ألنه يجنبها تحمل تكلفة الوكالة الناتجة بسبب الحصول على القروض‪.3‬‬
‫‪ -2‬حجم المؤسسة‪ :‬تتخذ المؤسسات عدة أحجام‪ ،‬قد تكون مؤسسة صغيرة ومصغرة ومتوسطة وكبيرة ومجمع‬
‫ومتعددة الجنسيات‪...‬الخ‪ ،‬ولحجم المؤسسة أثر مباشر في اختيار مصادر التمويل‪ ،‬حيث كلما زاد حجم‬
‫المؤسسة كلما أدى ذلك إلى تنويع مصادر التمويل وخاصة اللجوء إلى االستدانة طويلة األجل‪.4‬‬
‫‪ -3‬الشكل القانوني للمؤسسة‪ :‬تختلف الطبيعة القانونية للمؤسسات‪ ،‬فقد تكون مؤسسة خاصة أو مؤسسة‬
‫عمومية‪ ،‬كما قد تكون ضمن مؤسسات األموال (مؤسسة المساهمة‪ ،‬مؤسسة التوصية باألسهم) أو ضمن‬
‫مؤسسات األشخاص (مؤسسة التضامن‪ ،‬مؤسسة المسؤولية المحدودة)‪ ،‬وفي كل شكل قانوني هناك مصدر‬
‫تمويلي يتوافق مع األسس القانونية له‪.5‬‬
‫‪ -4‬السيطرة والتحكم‪ :‬في أغلب األحيان كثي ار ما نجد أن المالكين الحاليين للمؤسسة يلجؤون إلى االقتراض‬
‫أو إصدار أسهم ممتازة أو سندات من أجل تفادي التدخل في اإلدارة من مالكين جدد‪ ،‬ألن حملة األسهم‬
‫الممتازة والدائنين ال يشكلون تهديدا مباش ار على سيطرة المالكين للمؤسسة‪ ،6‬وتلجأ المؤسسة إلى االستدانة أو‬

‫عدنان تايه النعيمي وياسين كاسب الخرشة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.206‬‬ ‫‪1‬‬

‫محمد صالح الحناوي وآخرون‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬التحليل المالي للمشروعات الجديدة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.310‬‬ ‫‪2‬‬

‫منير إبراهيم الهندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.604‬‬ ‫‪3‬‬

‫إلياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية)‪ ،‬دروس وتطبيقات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.304‬‬ ‫‪4‬‬

‫المرجع السابق‪ ،‬ص ‪.304‬‬ ‫‪5‬‬

‫فيصل محمود الشواورة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬إطار نظري ومحتوى علمي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.83‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪65‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫إصدار أسهم ممتازة إذا كان مركزها المالي يتسم بالقوة‪ ،‬أما إذا كان عكس ذلك فإنها تفضل إصدار أسهم‬
‫عادية جديدة ألن اللجوء إلى االستدانة يعرضها إلى مخاطر عدم القدرة على السداد وبالتالي خطر اإلفالس‪. 1‬‬
‫أما توفير أموال االستدانة بنسب عالية قد يجعل المؤسسة خارج إمكاناتها في تسديد الفوائد ومبلغ القرض‬
‫وهذا قد يؤدي بها إلى فقدان سيطرتها وتحكمها بالكامل‪.2‬‬
‫‪ -5‬المرونة والتوقيت‪ :‬يقصد بالمرونة القدرة على إدخال التعديالت الالزمة في عناصر الهيكل التمويلي بما‬
‫يتالءم مع المتغيرات والظروف المستجدة‪ ،‬دون أن يخل ذلك بالمركز المالي للمؤسسة‪ ،3‬إن التوقيت يعد ذو‬
‫صلة وثيقة بالمرونة عند التخطيط لتكوين التوليفة وكيفية الحصول عليها بما يتناسب مع األهداف المسطرة‬
‫في الوقت المناسب‪.4‬‬
‫‪ -6‬المخاطر التشغيلية‪ :‬يقصد بالمخاطر التشغيلية تلك المخاطر الناتجة عن عمليات االستغالل في‬
‫المؤسسة الناتجة أصال عن التقلبات في المبيعات وعدم االستقرار‪ .5‬وفي هذه الحالة فإنها تفضل عدم‬
‫المجازفة باالعتماد على التمويل عن طريق االستدانة‪ ،6‬من أجل الحد من التعرض لخطر عدم القدرة على‬
‫السداد ومن ثم خطر اإلفالس‪.‬‬

‫مفلح عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.402‬‬ ‫‪1‬‬

‫عاطف وليم أندراوس‪ ،‬التمويل واإلدارة المالية للمؤسسات‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.405‬‬ ‫‪2‬‬

‫عدنان تايه النعيمي وياسين كاسب الخرشة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.203‬‬ ‫‪3‬‬

‫مفلح عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.403‬‬ ‫‪4‬‬

‫أحمد محمد غنيم‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.606‬‬ ‫‪5‬‬

‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.131‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪66‬‬
‫محددات أساليب التمويل‬ ‫الفصل الثاني‬

‫خالصة‬
‫إن عملية المفاضلة بين مصادر التمويل المختلفة ال يكون بطريقة عشوائية وانما يكون وفق قرار محكم‬
‫بمعايير ومحددات سواء كمية أو نوعية‪ ،‬فالمحددات النوعية تختلف من بيئة إلى أخرى فعلى المؤسسة التحكم‬
‫فيها أو التكيف معها‪ ،‬ومحددات كمية تؤثر على القرار التمويلي داخل المؤسسة والتي تتمثل في تكلفة التمويل‬
‫ومردودية المؤسسة وعلى ضوء ذلك يتم االختيار بين البدائل االستثمارية التي تحقق أعلى مردودية وبأقل‬
‫تكلفة‪ ،‬وكذا المحددات التي تأخذ بعين االعتبار الوفر الضريبي منها معيار التسديدات وصافي القيمة الحالية‬
‫المعدلة‪.‬‬

‫‪67‬‬
 ‫الفصل الثالث‪ :‬دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في‬
‫الشركة اإلفريقية للزجاج‪.‬‬
‫تمهيد‬
‫المبحث األول‪ :‬تقديم الشركة اإلفريقية للزجاج‪.‬‬

‫المبحث الثاني‪ :‬تأثير محددات أساليب التمويل على اختيار المزيج‬

‫التمويلي األمثل للشركة اإلفريقية للزجاج‪.‬‬
‫خالصة‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تمهيد‬
‫محاولة لتطبيق الجانب النظري على أرض الواقع وتحقيقا ألهداف الدراسة المتمثلة في معرفة محددات‬
‫اختيار أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية‪ ،‬تم اختيار الشركة اإلفريقية للزجاج‪ -‬جيجل‪ -‬لعرضها‬
‫كحالة تطبيقية‪ .‬وسنحاول في هذا الفصل دراسة مشروع تطويري قيد التقييم إلنتاج سيليكات الصودا وذلك‬
‫باالعتماد على المحددات التالية‪ :‬المردودية المالية‪ ،‬التسديدات الحقيقية‪ ،‬فوائض تدفقات الخزينة وصافي‬
‫القيمة الحالية المعدلة‪ ،‬باستثناء معيار تكلفة رأس المال الذي لم يتوفر لنا المعلومات الكافية لحسابها منها‬
‫على سبيل المثال‪ :‬التوزيعات المتوقعة للسهم‪ ،‬القيمة السوقية الحالية للسهم ومعدل النمو المتوقع‬
‫للتوزيعات‪...‬الخ‪ .‬وعليه قسمنا هذا الفصل الثالث من بحثنا إلى مبحثين‪ُ .‬خصص المبحث األول منه‬
‫لتقديم الشركة اإلفريقية للزجاج‪ .‬أما المبحث الثاني فسنتناول من خالله معرفة تأثير محددات أساليب‬
‫التمويل على اختيار المزيج التمويلي األمثل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬

‫‪70‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المبحث األول‪ :‬تقديم الشركة اإلفريقية للزجاج–جيجل‪-‬‬

‫يدور موضوع هذا المبحث حول تقديم اإلطار النظري للشركة محل الدراسة "الشركة اإلفريقية للزجاج"‪،‬‬
‫من خالل تعريفها وابراز أهميتها وعرض مختلف أهدافها المسطرة واطارها التنظيمي‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬نشأة وتطور الشركة‬
‫أوال‪ :‬النشأة‬
‫أنشئت الشركة اإلفريقية للزجاج (‪ )AFRICAVER‬سنة ‪ 1982‬بالمنطقة المسماة أوالد صالح باألمير عبد‬
‫نشئت بصفتها الحالية‬ ‫)‪( EPE-SPA‬‬ ‫القادر والية جيجل‪ .‬وهي شركة اقتصادية عمومية ذات أسهم‬
‫وتسميتها المعروفة (‪ )ENAVA‬سنة ‪ 1997‬برأس مال‪ 5.000.000.00‬دج في إطار إعادة هيكلة‬
‫القطاع الصناعي الذي تم تطبيقه سنة ‪ .1996‬وقد كان قبل ذلك عبارة عن مركب صناعي تابع للتسيير‬
‫المركزي بالمديرية العامة للمؤسسة الوطنية للزجاج والمواد الكاشطة التي يوجد مقرها االجتماعي بوهران‪.‬‬
‫تعد الشركة فرع تابع لمجمع (‪ )ENAVA‬أو الشركة الوطنية للزجاج والمواد الكاشطة التي يوجد مقرها‬
‫بوهران‪ ،‬وهي مجمع تابع للشركة القابضة كيمياء صيدلية‪ ،‬ويتشكل من‪:‬‬
‫‪ -‬الشركة الجزائرية للزجاج (‪ )ENAVA‬وهران‪ :‬وهي فرع مختص في صناعة الزجاج المقعر؛‬
‫‪ -‬الشركة اإلفريقية للزجاج (‪ )AFRICAVER‬جيجل‪ :‬وهي فرع مختص في صناعة الزجاج المطبوع‪ ،‬زجاج‬
‫السيارات‪ ،‬الزجاج األمني وسليكات الصودا؛‬
‫‪ -‬الشركة الجديدة للزجاج (‪ )NOVER‬الشلف‪ :‬وهي فرع مختص في صناعة األواني الزجاجية المنزلية‪،‬‬
‫قارورات األدوية والمشروبات؛‬
‫‪ -‬شركة الزجاج والمرايا (‪ )SOUMIVER‬بومرداس‪ :‬وهي فرع مختص في صناعة زجاج المخابر والمرايا‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مراحل تطور الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫مرت الشركة اإلفريقية للزجاج بثالثة مراحل يمكن إيجازها في اآلتي‪:‬‬
‫المرحلة األولى‪ :‬مرحلة النشأة (‪)1987-1982‬‬
‫في إطار دراسة قام بها مكتب إنجليزي مختص(‪ )PELKINGTON‬في عقد السبعينات وبناء على‬
‫استنتاجاته‪ ،‬أبرم عقد إنجاز بين الشركة الوطنية للصناعات الكيمائية(‪ )SNIG‬والشركة الفرنسية سنة‬
‫‪ 1982‬وذلك إلنجاز وحدة زجاج السيارات األمامي ‪ 20.000‬ط‪/‬س من زجاج البناء الشفاف و‪44000‬‬
‫وحدة زجاج السيارات األمامي‪ .‬تم إنجاز المشروع بين سنتي (‪ ،)1986-1982‬وقد عرف بعض التأخر‬

‫‪71‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ألسباب تقنية ومالية وانطلق عمليا في اإلنتاج في ‪1‬أوث‪ .1987‬خالل مدة االنجاز تواكبت ثالث‬
‫مؤسسات وطنية على متابعة أشغال االنجاز وهي‪:‬‬
‫‪ -‬شركة ‪ 84-82 :SNIC‬انجاز؛‬
‫‪ -‬شركة ‪ 86-84 : EDIC‬متابعة األشغال؛‬
‫‪ -‬شركة ‪ :ENAVA‬استلمت المشروع في ماي ‪ 1986‬االستغالل‪.‬‬
‫المرحلة الثانية‪ :‬مرحلة التوسع (‪)1996-1987‬‬
‫بعد انطالق وحدة الزجاج المسطح في النشاط ووفقا لسياسة تنمية وتطوير معتمدة آنذاك تم تسطير‬
‫برنامج توسيع الوحدة إلى وحدات جديدة تشمل إنجاز مشاريع أخرى لصناعة أنواع متعددة من الزجاج‬
‫بمختلف استعماالته وأنواعه تمثلت هذه المشاريع في انجاز‪:‬‬
‫‪ .1‬وحدة جديدة للزجاج األمني‪ :‬زجاج سيارات أمامي‪ ،‬خلفي‪ ،‬زجاج مصفف‪ ،‬زجاج مقاوم‪ ،‬زجاج‬
‫مصقع‪ ،‬انطلقت في اإلنتاج سنة ‪ 1992‬وأنجزت من طرف شركة فلندية تدعى ‪.TAMGLASS‬‬
‫الطاقة النظرية لإلنتاج‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ -‬زجاج السيارات (الزجاج األمامي‪ ،‬خلفي‪ ،‬جانبي) ‪ 2000,00‬وحدة سنوية؛‬

‫‪ -‬زجاج مصفف ‪ 80.000‬م‪/‬س‪.‬‬
‫منتوج الزجاج األمني وبسبب خاصيته األمنية أصبح واسع االستعمال في مجاالت الصناعة البناء‬
‫واألمن مثل‪:‬‬
‫‪ -‬الزجاج األمني الخاص بالسيارات‪ ،‬الشاحنات‪ ،‬وآالت األشغال العمومية؛‬
‫‪ -‬الزجاج األمني المصفف الخاص بحماية األفراد والممتلكات في البنوك‪ ،‬الوكاالت التأمينية‪،‬‬
‫المتاحف‪ ،‬السجون‪...‬الخ؛‬
‫‪ -‬الزجاج األمني المقاوم للح اررة والصدمات والذي يستعمل في قطاع البناء‪ ،‬الصناعات‬
‫الكهرومنرلية ‪....‬الخ‪.‬‬
‫أهم زبائن الشركة‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫بالنسبة لزجاج السيارات‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫شركة صناعة السيارات والشاحنات برويبة ‪SNVI‬؛‬ ‫‪‬‬

‫شركة صناعة عتاد األشغال العمومية بقسنطينة ‪ENMTP‬؛‬ ‫‪‬‬

‫الوكالء المعتمدون وتجار الجملة الخواص‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪72‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫بالنسبة للزجاج المصفف والزجاج المقاوم‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫تيزي وزو‪.‬‬ ‫‪ENIE‬‬ ‫لجزائر‪،‬‬ ‫‪EPL‬‬ ‫الجزائر‪،‬‬ ‫‪ACUOR‬‬ ‫سيدي موسى‪،‬‬ ‫‪ECM‬‬ ‫شركات البناء مثل‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ .2‬وحدة جديدة للزجاج السائل‪ :‬تضم هذه الوحدة ثالثة خطوط إلنتاج الزجاج المطبوع واألجر الزجاجي‬
‫‪ )BASSE‬البلجيكية‪ ،‬وانطلق خط إنتاج‬ ‫(‪SAMBRE‬‬ ‫واألكواب‪ .‬أنجزت هذه الوحدة من طرف شركة‬
‫الزجاج المطبوع سنة ‪ ،1994‬في حين انطلق مشروع األجر الزجاجي في نهاية نفس السنة‪ ،‬ليتوقف هذا‬
‫الخط عن اإلنتاج سنة ‪ 1996‬ألسباب تجارية بحتة مرتبطة بعدم استبعاد السوق للكمية المعروضة وتكلفة‬
‫اإلنتاج الكبيرة‪ .‬أما الخط الثالث فلم ينطلق لنفس األسباب رغم توفر التجهيزات واكتمال المشروع‬
‫ولمواجهة إشكالية هذين الخطين لجأت الشركة إلى تحويل األفران إلنتاج مادة سيليكات الصودا التي‬
‫تستعمل عادة كمادة أولية لصناعة المنظفات‪.‬‬
‫الطاقة النظرية لإلنتاج‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪-‬الزجاج المطبوع ‪ 15000‬طن‪ /‬سنويا؛‬

‫‪-‬سيليكات الصودا ‪ 12000‬طن‪ /‬سنويا‪.‬‬
‫أهم زبائن الشركة‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫لصناعة المنظفات؛‬ ‫‪ENAD‬‬ ‫‪-‬شركة‬

‫‪-‬شركة هنكل؛‬
‫‪-‬شركة خاصة مثل‪ :‬النسر‪ GSPH ،‬و ‪. vor‬‬
‫‪ .3‬وحدة إنتاج ومعالجة المواد األولية‪ :‬إضافة إلى الورشة تم إنجاز وحدة جديدة لمعالجة المواد األولية‪،‬‬
‫ويمثل نشاط هذه الوحدة أهم ورشة مدعمة بالمادة األولية لوحدة الزجاج السائل‪ .‬أنجزت هذه الوحدة أيضا‬
‫من طرف شركة (‪ )BASSE SAMBRE‬وانطلقت في االستغالل سنة ‪.1994‬‬
‫الطاقة النظرية لإلنتاج‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ -‬رمل سيليس ‪ 30.000‬طن‪ /‬سنويا؛‬

‫‪ -‬معالجة الدلومي؛‬
‫‪ -‬معالجة الفلدسباط؛‬
‫‪ -‬معالجة الكالكير‪.‬‬

‫‪73‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫إضافة إلى هذه المشاريع التي أنجزت وانطلقت في اإلنتاج الفعلي هناك مشاريع أخرى تغيرت وتوقفت‬
‫ألسباب مالية مرتبطة بالظروف االقتصادية العامة باعتبار تمويل إنجازها مصدره خزينة الدولة‪ ،‬فإن‬
‫عملية التمويل توقفت مع مطلع سنة ‪ 1994‬والذي أدى إلى توقفت إتمام انجاز المشاريع التالية‪:‬‬
‫أ‪ .‬مشروع تجديد الزجاج المسطح‪ :‬كون أفران الزجاج تشتغل بدورات حياة محددة عادة بين خمسة وتسع‬
‫سنوات‪ ،‬فإن فرن الزجاج المسطح توقف عن اإلنتاج في فيفري ‪ 1994‬بعد سبع سنوات تقريبا من النشاط‬
‫نظ ار لعدم توفر غالف مالي لتجديده حينها‪ .‬ونظ ار للتطور التكنولوجي الحاصل في مجال صناعة الزجاج‬
‫تم التخلي نهائيا عن عملية تجديده أمال في الحصول على شراكة تمكن من إنجاز مشروع زجاج الفلوت‬
‫األكثر مالئمة تكنولوجيا‪.‬‬
‫ب‪ .‬مشروع الزجاج المقعر(‪ :)H28‬رغم اكتمال انجاز خط هذا المشروع التابع لوحدة الزجاج السائل‪ ،‬ورغم‬
‫وجود كل التجهيزات فإن عملية انطالقه تغيرت ألسباب مرتبطة أساسا بالنجاعة باعتبار طاقة إنتاجه‬
‫تفوق طاقة استيعاب السوق المحلي إضافة إلى وجود منافسة شديدة في هذا المجال تجعل عملية تسويق‬
‫منتجاته في غاية الصعوبة بسبب النوعية وسعر التكلفة‪.‬‬
‫ج‪ .‬مشروع الزجاج الحراري (‪ :)BOROSILICAT‬نسبة انجاز هذا المشروع وصلت إلى حدود ‪ %80‬ورغم‬
‫وجود التجهيزات واآلالت بالمصنع لم ينطلق ألسباب مالية وتجارية أيضا‪ ،‬هذا المشروع كان موجه إلنتاج‬
‫األواني المنزلية‪ ،‬مصابيح السيارات والزجاج المضغوط‪.‬‬
‫المرحلة الثالثة‪ :‬مرحلة اإلستقالل‪:1997‬‬
‫أخذت الشركة اإلفريقية للزجاج استقالليتها عن الشركة األم في جانفي ‪ ،1997‬حيث أصبح لديها ذمة‬
‫مالية وشخصية معنوية‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬أهمية وأهداف الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫أوال‪ :‬أهمية الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫تلعب صناعة الزجاج الدور الفعال في تطوير اقتصاديات الدول بسبب االستعماالت المتعددة لهذه‬
‫المادة التي تدخل في عدة نشاطات صناعية وتجارية منها قطاع البناء‪ ،‬صناعة زجاج السيارات والصناعة‬
‫الكهرومنزلية‪ ،‬وتبرز أهمية الشركة اإلفريقية للزجاج فيما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تلعب دو ار اجتماعيا واقتصاديا هاما لما لها من أثر فعال في بعض النشاطات التجارية‪ ،‬إذ تعتبر مجاال‬
‫فعاال للتشغيل خاصة في المجال الجغرافي؛‬

‫‪74‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪-‬لها نفس األهمية في المجال الصناعي حيث أن مادة الزجاج بمختلف أنواعه تدخل كمادة أولية مكملة‬
‫لبعض الصناعات األخرى؛‬
‫‪-‬تشكيلة منتجات الشركة اإلفريقية للزجاج تبرز أهمية الشركة في المجال االقتصادي الوطني وذلك‬
‫باعتبارها الممول الرئيسي لعدة شركات أخرى ذات أهمية بالغة مثل‪ :‬الشركة الوطنية للسيارات الصناعية‬
‫برويبة والمؤسسة الوطنية لعتاد األشغال العمومية بقسنطينة وشركة التنظيف هنكل‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أهداف الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫تسعى الشركة اإلفريقية للزجاج إلى تحقيق عدة أهداف أهمها‪:‬‬
‫‪ -‬تنمية صناعة الزجاج في الجزائر؛‬
‫‪ -‬تلبية حاجيات وطلبات االقتصاد الوطني في مواد الزجاج في قطاع البناء‪ ،‬قطاع تركيب وصناعة‬
‫السيارات‪ ،‬قطاع الصناعة الكهرومنزلية؛‬
‫‪ -‬مواكبة التطور التكنولوجي؛‬
‫‪ -‬العمل على تصدير المنتوجات وادخالها في السوق الدولية؛‬
‫‪ -‬تحسين رأس مال الشركة؛‬
‫‪ -‬وضع سياسة تجارية فعالة القتحام السوق الوطني والدولي على حد سواء؛‬
‫‪ -‬المساهمة في ترقية السوق الوطني؛‬
‫‪ -‬السهر على إعطاء الوجه الحضاري للشركة من خالل استعمال تقنيات حديثة تتالءم مع متغيرات‬
‫العصر؛‬
‫‪ -‬تدعيم منتوج الزجاج وفتح ورشات في مختلف أنحاء الوطن‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬دراسة تنظيم الشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫أوال‪ :‬الهيكل التنظيمي للشركة اإلفريقية للزجاج‬
‫يتكون الهيكل التنظيمي لهذه الشركة من خمسة مديريات موضحة في الشكل التالي‪:‬‬

‫‪75‬‬
 ‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الشكل رقم (‪:)1-3‬الهيكل التنظيمي العام للشركة اإلفريقية‬

‫للزجاج‬
‫المدير العام‬

‫سكرتارية المدير العام‬

‫مساعد المدير العام المكلف‬
‫بالبيئة و األمن و الجودة‬

‫مسؤول إدارة الجودة‬

‫مساعد المدير المكلف‬
‫بالتدقيق والتسيير و المراقبة‬

‫مدقق داخلي‬

‫نائب المدير العام‬

‫المكلف بالنزاعات‬
‫المسؤول التجاري‬

‫سكرتارية‬
‫مسؤول التسويق‬

‫مديرية الموارد‬ ‫مديرية االستغالل‬ ‫مديرية المحاسبة و المالية‬ ‫مديرية اإلمداد‬

‫البشرية‬
‫و الصيانة‬

‫وحدة‬ ‫وحدة‬
‫الصيانة‬ ‫اإلمداد‬

‫وحدة الزجاج‬ ‫وحدة الزجاج االمني‬ ‫وحدة معالجة و إنتاج‬

‫السائل‬ ‫المواد األولية‬

‫المصدر‪ :‬مديرية الموارد البشرية للشركة اإلفريقية للزجاج‪ -‬جيجل‪.-‬‬

‫‪76‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫وفيما يلي عرض موجز لمختلف مهام المديريات‪:‬‬

‫‪ -1‬المدير العام‪:‬‬
‫هو الهيئة التيتشرف على جميع المصالح المشكلة للمؤسسة وتترأسها في المجالس اإلدارية‪ .‬يقوم‬
‫بوضع األهداف والسياسات التي تسعى المؤسسة لتحقيقها مستقبال‪ ،‬وتتجلى مهامه في‪:‬‬
‫‪ ‬إبرام الصفقات مع الموردين المحليين واألجانب؛‬
‫‪ ‬تمثيل الشركة في المحافل والمناسبات الدولية؛‬
‫‪ ‬إصدار الق اررات واألوامر الضرورية التي تخدم مصالح لشركة؛‬
‫‪ ‬إمضاء جميع الوثائق الخاصة بالشركة؛‬
‫‪ ‬تطبيق إستراتيجية الشركة وسياستها‪.‬‬
‫يساعد المدير في تأدية مهامه كل من‪:‬‬
‫أ‪-‬السكرتارية‪:‬‬
‫هي المسؤولة عن ضمان خدمات إدارة المديرية‪ ،‬وتتولى المهام التالية‪:‬‬
‫‪ ‬استقبال البريد الخاص بالمدير العام؛‬
‫‪ ‬ترتيب الوثائق في خزائن األرشيف؛‬
‫‪ ‬تحرير المراسالت؛‬
‫‪ ‬استقبال وتحويل المكالمات الهاتفية الخاصة بالمدير العام‪.‬‬
‫ب‪-‬مساعد المدير العام المكلف بالتدقيق والتسيير والمراقبة‪:‬‬
‫يشارك ويساعد في تحسين تسيير مختلف األعمال داخل المؤسسة‪ ،‬يتولى المهام التالية‪:‬‬
‫‪ ‬مساعدة مسؤولي الوحدات في طرق التسيير والتنظيم؛‬
‫‪ ‬الحضور مع المدير العام في مختلف اللقاءات الدورية بين المديريات؛‬
‫‪ ‬الحرص على اللقاءات المبرمجة بين المدير العام ومختلف الهيئات األخرى؛‬
‫‪ ‬القيام بعمليات المراقبة عند طلب من اإلدارة العامة؛‬
‫‪ ‬إنجاز مختلف التقارير؛‬
‫‪ ‬تحضير المخططات المالية؛‬
‫‪ ‬إنجاز تقارير النشاطات اليومية‪ ،‬الشهرية‪ ،‬الثالثية‪ ،‬السنوية؛‬
‫‪ ‬تسطير السياسة العامة للشركة مع المدير العام‪.‬‬
‫ج‪ -‬مساعد المدير العام المكلف بالبيئة واألمن والجودة‬
‫يهتم بالدراسات المتعلقة بالمنتوج والنمو‪ ،‬وتتمثل مهامه في‪:‬‬
‫‪ ‬تطبيق سياسة الجودة بالشركة؛‬

‫‪77‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ ‬تسهيل عمل مختلف األقسام من خالل تقديم المعلومات التقنية الخاصة ببرامج تأهيل الشركة‬
‫للحصول على شهادة اإليزو‪ISO‬؛‬
‫‪ ‬تطبيق مقاييس المطابقة الدولية لمنتوجات الزجاج األمني المتمثلة في معيار ‪R43‬؛‬
‫‪ ‬إعداد الدراسات والوضعيات المتعلقة بالتخطيط لمشاريع جديدة‪.‬‬
‫وتشرف على المكاتب التالية‪:‬‬
‫‪ ‬البحث والتطوير؛‬
‫‪ ‬التخطيط للمشاريع؛‬
‫‪ ‬األمن الصناعي؛‬
‫‪ ‬التحاليل والمراقبة؛‬
‫‪ ‬المقاييس والدراسات التقنية‪.‬‬
‫د‪ .‬مسؤول إدارة الجودة‪:‬‬
‫هوالمسؤول عن تطبيق إدارة الجودة والنوعية‪ ،‬ويتولى المهام التالية‪:‬‬
‫‪ ‬إيجاد الوسائل لضمان المراقبة التقنية للجودة؛‬
‫‪ ‬التعريف بالمشاكل المتعلقة باإلنتاج وطرق نظام الجودة؛‬
‫‪ ‬معرفة جميع التغيرات وتطبيقها في مجال ضمان الجودة؛‬
‫‪ ‬برمجة وتوجيه ومراقبة كل األعمال في إطار مخطط الجودة؛‬
‫‪ ‬السهر على اإلجراءات المتعلقة بشهادة الجودة والتجديد الدوري لها‪.‬‬
‫ه‪-‬المدقق الداخلي‪ :‬هو المسؤول عن تعليمات التسيير ومدى تطبيقها باستمرار‪.‬‬
‫و‪-‬نائب المدير العام‪:‬‬
‫هو المسؤول عن تسيير شؤون الشركة بالتنسيق مع المدير العام‪ ،‬يتولى المهام التالية‪:‬‬
‫‪ ‬إمضاء الوثائق الخاصة بالموظفين؛‬
‫‪ ‬العمل بالتنسيق مع جميع المديريات؛‬
‫‪ ‬السهر على ضمان االنضباط العام داخل الشركة؛‬
‫‪ ‬إصدار الق اررات المتعلقة بمصالح الشركة‪.‬‬
‫ز‪-‬المكلف بالمنازعات‪:‬‬
‫هو المسؤول عن تسيير ملفات المنازعات‪ ،‬يتولى المهام التالية‪:‬‬
‫‪ ‬تحويل الملفات إلى المحامي المستشار للشركة؛‬
‫‪ ‬متابعة مختلف القضايا الخاصة بالمنازعات؛‬
‫‪ ‬تكوين ملف المنازعات وتحرير عريضة من أجل الدفاع عن المؤسسة؛‬
‫‪ ‬تمثيل المؤسسة أمام مختلف الجهات اإلدارية؛‬

‫‪78‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ ‬تكوين ملفات خاصة بديون المؤسسة من أجل استرجاعها‪.‬‬

‫ح‪-‬المسؤول التجاري‪ :‬وهو يعمل تحت اإلشراف المباشر للمديرية العامة بحيث يضع مخططات البيع‬
‫والتسويق ويضع االستراتيجية الخاصة بهما وذلك بالتنسيق مع باقي المديريات‪.‬كما يمثل الشركة مع باقي‬
‫المتعاملين التجاريين والزبائن‪ ،‬ويتفاوض معهم بخصوص االتفاقيات التجارية ويحرص على تنفيذها من‬
‫خالل مجموعة من األعوان الذين يشرف عليهم‪.‬‬
‫ط‪-‬مسؤول التسويق‪ :‬هذا األخير يقوم بإعداد المخططات التسويقية بحيث يقوم بدراسة السوق‪ ،‬المنافسة‬
‫واألسعار‪ ،‬الجودة‪ ،‬طرق التوزيع‪ .‬يقوم برفع التقارير ذات الصلة إلى المديرية العامة‪ ،‬كما يحضر مختلف‬
‫التظاهرات التجارية والملتقيات من أجل التعريف بمنتجات الشركة وكسب زبائن جدد‪ .‬كما يقوم بإعداد‬
‫تحقيقات عن المنتجات المشابهة والزبائن‪.‬‬
‫‪ .2‬مديرية اإلمداد والصيانة‪:‬‬
‫تتكون من قسمين‪:‬‬
‫أ‪-‬قسم اإلسناد والمشتريات‪ :‬يقوم بشراء المواد األولية وقطع الغيار الصناعية من السوق المحلية أو‬
‫الدولية‪ ،‬وضمان الخدمات المرتبطة بها كالتأمين والجمركة والنقل‪.‬‬
‫ب‪ -‬قسم الصيانة‪ :‬ينقسم إلى فرعين هما‪ :‬فرع الصيانة الميكانيكية وفرع الصيانة الكهربائية‪ .‬وهذان‬
‫الفرعان يتدخالن إلصالح األعطاب المختلفة في المصنع‪ ،‬زيادة على ذلك الصيانة العادية للتجهيزات‬
‫والعتاد‪ ،‬إضافة إلى تسيير مخزون قطع الغيار والمواد األولية المختلفة‪ ،‬وكذا المنتوجات الجاهزة‪.‬‬
‫‪ -2‬مديرية المحاسبة والمالية‪:‬‬
‫تهتم بمتابعة نشاط المحاسبين‪ ،‬الميزانية المالية‪ ،‬ومراقبة التسيير‪ .‬تتمثل مهامه في‪:‬‬
‫‪ ‬اإلشراف على تطبيق السياسة المالية للشركة؛‬
‫‪ ‬توفير اللوازم المالية كالورق؛‬
‫‪ ‬اإلشراف على عمليات المحاسبة واعداد التقارير الشهرية وتحليلها؛‬
‫‪ ‬تسيير مختلف مداخيل الشركة وتكاليف اإلنتاج‪.‬‬
‫كماتشرف هذه المديرية على‪:‬‬
‫‪ ‬مصلحة المالية والمحاسبة؛‬
‫‪ ‬مصلحة المحاسبة التحليلية‪.‬‬
‫‪ -3‬مدير االستغالل‪ :‬وهي مديرية تنقسم إلى ثالث وحدات رئيسية‪ ،‬هي‪:‬‬
‫أ‪ -‬وحدة الزجاج السائل‪ :‬وينتج بها الزجاج المطبوع الموجه للبناء ووكالء معتمدين خواص بطاقة‬
‫نظرية سنوية تقدر بـ ـ ‪ 15.000‬طن‪ ،‬سيليكات الصودا الصلب بطاقة إنتاج تقدر بـ ـ ‪12.000‬‬
‫طن سنويا‪ ،‬سيليكات الصودا السائل بطاقة إنتاج تقدر ب ـ ‪ 12.000‬طن سنويا‪.‬‬

‫‪79‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ب‪ -‬وحدة الزجاج األمني‪:‬‬

‫تتشكل من فرعين‪:‬‬
‫‪ ‬فرع الزجاج المورق‪ :‬بطاقة إنتاج تقدر ب ـ ‪ 80.000‬م‪ 2‬سنويا و ‪ 45.000‬وحدة من الزجاج‬
‫األمامي للسيارات؛‬
‫‪ ‬فرع الزجاج المنقوع‪ :‬بطاقة إنتاج تقدر ب ـ ‪ 15.000‬م‪ 2‬سنويا و ‪ 200.000‬وحدة من زجاج‬
‫السيارات الجانبي والخلفي‪.‬‬
‫ج‪-‬وحدة معالجة وانتاج المواد األولية‪ :‬وهي وحدة تقوم باستغالل الرمل ومعالجته‪ ،‬بالغسل والتصفية‪،‬‬
‫وكذا معالجة باقي المواد التي تدخل في صناعة الزجاج والسيليكات بطاقة إنتاج تقدر ب ـ ‪ 60.000‬طن‬
‫سنويا من مختلف المواد‪.‬‬
‫‪-5‬مديرية الموارد البشرية‪:‬‬
‫تتمثل وظيفتها في‪:‬‬
‫‪ ‬متابعة كل ما له صلة بالجانب البشري والمهني للشركة‪ ،‬هذه الجوانب تتمثل أساسا في تسيير‬
‫المستخدمين وتسيير وضعيتهم المهنية من التوظيف‪ ،‬الترقية‪ ،‬إلى التسريح من جهة‪ .‬ومن‬
‫جهة أخرى إعداد األجور وتصنيف مناصب العمل وفقا لالتفاقية الداخلية والتشريعات‬
‫المعمول بها‪.‬‬
‫‪ ‬إعداد مخططات التكوين ومتابعتها‪ ،‬وهناك وظائف أخرى مرتبطة بالوسائل العامة كتموين‬
‫الشركة بالوسائل المكتبية الضرورية وصيانة المقر والحفاظ على محيطه‪.‬‬
‫مما سبق نستخلص أن الشركة اإلفريقية للزجاج من أهم المؤسسات التي تساهم في االقتصاد‬
‫الوطني‪.‬فهي نموذج عن المؤسسة الوطنية الجزائرية‪ ،‬حيث يتمثل نشاطها األساسي في صناعة‬
‫وتسويق الزجاج المطبوع‪ ،‬الزجاج األمني‪ ،‬سيليكات الصودا‪....‬الخ‪ ،‬ما يساعد في تغذية احتياجات‬
‫السوق‪.‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬تأثير محددات أساليب التمويل على اختيار المزيج التمويلي األمثل في‬
‫الشركة اإلفريقية للزجاج ‪-‬جيجل‪-‬‬
‫من أجل تمويل المؤسسة لمشروعها التطويري قيد التقييم المتمثل في شراء فرن كهربائي وقناة إلنتاج‬
‫سيليكات الصودا بقيمة ‪ 200000‬دينار جزائري وعمر إنتاجي قدر ب ‪ 6‬سنوات لجأت إلى أساليب‬
‫تمويل داخلية (أموال خاصة) وأساليب خارجية (متمثلة في قرض يسدد بعد ‪ 10‬سنوات بمعدل فائدة‬
‫‪.)%10‬‬

‫‪80‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫لذلك فإن تركيزنا في هذا المبحث سيكون منصبا حول دراسة مختلف محددات تقييم واختيار‬
‫البدائل التمويلية المتاحة للشركة في سبيل تنفيذ المشروع المعني‪ ،‬وذلك حسب ما توفر لنا من‬
‫معطيات وبيانات رقمية‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬معيار المردودية المالية‬
‫من المؤشرات التحليلية المهمة في تقييم أداء المؤسسة معدل المردودية المالية‪ .‬يقيس هذا المؤشر‬
‫كفاءة اإلدارة في تحقيق مردود أو عائد من استغاللها ألموال المالك وقدرة هذه األموال على توليد أرباح‬
‫صافية‪ .‬وبذلك فإن المردودية المالية تعني القدرة الكسبية أو الربحية لرؤوس األموال المستثمرة‪ ،‬ألن‬
‫واجهتها ترتكز على مصادر التمويل الموزعة بين مصادر خاصة ومصادر أجنبية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬حساب معدل المردودية المالية‬
‫يمكن حساب معدل المردودية المالية وفق الصيغة التالية‪:‬‬
‫النتيجة الصافية‬
‫المردودية المالية =‬
‫األموال الخاصة‬

‫‪ .1‬بالنسبة للبديل األول‪ :‬تمويل ذاتي‬

‫الجدول رقم(‪ :)1-3‬حساب المردودية المالية للمشروع االستثماري وفق بديل التمويل الذاتي‬
‫الوحدة‪ 100.000:‬دج‬
‫السنوات‬
‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫البيان‬
‫النتيجة‬
‫‪52 956‬‬ ‫‪47 584‬‬ ‫‪38 715‬‬ ‫‪31 594‬‬ ‫‪24 473‬‬ ‫‪8 612‬‬
‫الصافية‬
‫األموال‬
‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪2000000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫‪200000‬‬
‫الخاصة‬
‫المردودية‬
‫‪26.48%‬‬ ‫‪23.79%‬‬ ‫‪19.36%‬‬ ‫‪15.79%‬‬ ‫‪12.24%‬‬ ‫‪4.3%‬‬
‫المالية‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبتيناعتمادا على الملحق رقم(‪.)1،4‬‬

‫‪81‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ .2‬بالنسبة للبديل الثاني‪ :‬تمويل ذاتي ‪ +‬قرض بنكي‬

‫الجدول رقم (‪ :)2-3‬حساب المردودية المالية للمشروع وفق بديل التمويل الذاتي واالقتراض‬
‫الوحدة‪ 100000:‬دج‬
‫السنوات‬
‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬
‫البيان‬
‫النتيجة‬
‫‪52 956‬‬ ‫‪47 584‬‬ ‫‪38 715‬‬ ‫‪31 594‬‬ ‫‪24 473‬‬ ‫‪8 612‬‬
‫الصافية‬
‫األموال‬
‫‪60000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫‪60000‬‬
‫الخاصة‬
‫المردودية‬
‫‪88.26%‬‬ ‫‪79.31%‬‬ ‫‪64.53%‬‬ ‫‪52.65%‬‬ ‫‪40.78%‬‬ ‫‪14.35%‬‬
‫المالية‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبتين اعتمادا على الملحق رقم (‪.)1،4‬‬

‫ثانيا‪ :‬تحليل النتائج‬

‫من خالل الجدول نالحظ أن المردودية المالية ترتفع من سنة إلى أخرى في كال البديلين حيث سجلت‬
‫‪ 4.3%‬في السنة األولى بالنسبة للبديل األول‪ ،‬و‪ 14.35%‬بالنسبة للبديل الثاني‪ ،‬وواصلت هذه النسبة‬
‫في االرتفاع إلى أن وصلت في السنة األخيرة إلى ‪ 26.48%‬و‪ 88.26%‬لكال البديلين على التوالي‪،‬‬
‫وهذا راجع إلى االرتفاع في النتيجة الصافية من سنة إلى أخرى من عمر المشروع‪.‬‬
‫وبمقارنة البديلين التمويليين المتاحين نالحظ أن البديل الثاني حقق مردودية مالية أعلى من البديل‬
‫األول‪ ،‬ويمكن إرجاع ذلك إلى استفادة المؤسسة من األثر اإليجابي للرفع المالي؛ أي األثر اإليجابي‬
‫الستدانة الشركة على مردوديتها المالية وهذا نتيجة تمويلهاللمشروع باالقتراض إلى جانب أموالها الخاصة‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬معيار التسديدات الحقيقة‪ ،‬معيار الفوائض النقدية‬
‫الفرع األول‪ :‬معيار التسديدات الحقيقية‬
‫يعتبر أحد أهم محددات اختيار مصادر التمويل وهو يعبر عن الخروج الفعلي لألموال مع األخذ بعين‬
‫االعتبار الوفر الضريبي الذي يمكن تحصيله والمرتبط بالمصدر التمويلي المعني‪.‬‬

‫‪82‬‬
 ‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أوال‪ :‬حساب التسديدات الحقيقية‬

‫‪ .1‬بالنسبة للبديل األول‪ :‬التمويل الذاتي‬
‫الجدول رقم(‪ :)3-3‬حساب التسديدات الحقيقية وفق بديل التمويل الذاتي‬
‫الوحدة‪100.000:‬دج‬
‫السنوات‬
‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬
‫البيان‬
‫اإلنفاق‬
‫‪200000‬‬
‫المبدئي‬
‫الوفر‬
‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الضريبي على‬
‫االهتالك‬
‫التسديدات‬
‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪200000‬‬
‫الحقيقية‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبتين اعتمادا على الملحق رقم (‪.)4‬‬

‫الوفر الضريبي على االهتالك= قسط االهتالك *معدل الضريبة ‪.‬‬

‫‪200000‬‬
‫= ‪33333.33‬‬ ‫قسط االهتالك =‬
‫‪6‬‬

‫الوفر الضريبي على االهتالك‪:‬‬

‫‪6333.33 = 0.19 *33333.33‬‬

‫بافتراض أن معدل الخصم ‪ ،t=%12.5‬يمكن حساب القيمة الحالية للتسديدات الحقيقة وفق الصيغة‬
‫التالية‪:‬‬

‫‪1−(1.125)−6‬‬
‫)‪D1 = 200000+[(−6333.33‬‬ ‫]‬
‫‪0.125‬‬

‫)‪D1= 200000+ (-25674.3‬‬

‫‪D1= 174325.70‬‬

‫‪83‬‬
 ‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ .2‬بالنسبة لبديل الثاني‪( :‬التمويل الذاتي ‪ +‬االقتراض)‬

‫في هذه الحالة ُيفترض تمويل المشروع جزئيا باألموال الخاصة بنسبة ‪ ،%30‬وعن طريق االقتراض‬
‫بنسبة ‪ %70‬وبناء على ذلك يتم حساب التسديدات الحقيقية كما يلي‪:‬‬
‫الجدول رقم(‪ :)4-3‬حساب التسديدات الحقيقية وفق بديل التمويل الذاتي واالقتراض‬
‫الوحدة‪100.000:‬دج‬
‫السنوات‬
‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬
‫البيان‬
‫‪60000‬‬ ‫اإلنفاق المبدئي‬
‫الفوائد الصافية من‬
‫‪11340‬‬ ‫‪11340‬‬ ‫‪11340‬‬ ‫‪11340‬‬ ‫‪11340‬‬ ‫‪11340‬‬ ‫‪-‬‬
‫الوفر الضريبي‬
‫الوفر الضريبي على‬
‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪6333.33‬‬ ‫‪-‬‬
‫االهتالك‬
‫‪5006.67‬‬ ‫‪5006.67‬‬ ‫‪5006.67‬‬ ‫‪5006.67‬‬ ‫‪5006.67‬‬ ‫‪5006.67‬‬ ‫‪60000‬‬ ‫التسديدات الحقيقية‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبتين اعتمادا على الملحق رقم (‪.)4،7‬‬
‫الفوائد الصافية من الضريبة= مبلغ القرض * معدل الفائدة * (‪)T -1‬‬
‫=‪(1-0.19)*0.1*140000‬‬
‫=‪ 11340‬دج‬
‫‪1−(1.125)−6‬‬
‫)‪D2= 60000+[(5006.67‬‬ ‫‪]+140000(1.125)−6‬‬
‫‪0.125‬‬

‫‪=60000 –20296.23+69057.83‬‬

‫‪D2= 108761.6‬‬

‫‪D1=174325.70‬‬

‫‪D2= 108761.6‬‬

‫ثانيا‪ :‬تحليل النتائج‬

‫من خالل النتائج المتحصل عليها بعد حساب القيمة الحالية للتسديدات الحقيقية لكال البديلين نالحظ‬
‫أن البديل الثاني حقق أقل قيمة حالية للتسديدات التي قدرت ب‪108761.6‬دج مقارنة بالبديل األول الذي‬
‫حقق ‪174325.70‬دج‪ .‬وبناء على ذلك يجب على المؤسسة اختيار البديل التمويلي الثاني (التمويل‬
‫الذاتي واالقتراض) باعتباره يحقق لها أقل قيمة للتسديدات الحقيقية‪ ،‬وهذا راجع إلى اعتمادها في هذا‬

‫‪84‬‬
 ‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫البديل على نسبة معينة من االقتراض الذي أضاف ميزة االستفادة من الوفر الضريبي أدت إلى تخفيض‬
‫قيمة هذه التسديدات‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬معيار فائض تدفقات الخزينة‬
‫على عكس المعيار السابق الذي يقوم على حساب التسديدات الحقيقية التي تخرج من ذمة المؤسسة‪ ،‬فإن‬
‫هذا المعيار يعتمد على تقييم تدفقات السيولة اإلضافية التي ترغب المؤسسة في تحقيقها من خالل تنفيذ‬
‫المشروع بالوسيلة التمويلية التي تراها مناسبة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬حساب فائض تدفقات الخزينة‬
‫‪ .1‬بالنسبة للبديل األول‪ :‬التمويل الذاتي‬
‫الجدول رقم(‪ :)5-3‬حساب فائض التدفقات الخزينة وفق بديل التمويل الذاتي‬
‫الوحدة‪100.000 :‬دج‬
‫السنوات‬
‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬
‫البيان‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫(‪)200000‬‬ ‫إنفاق مبدئي‬
‫الهامش على‬
‫‪141248‬‬ ‫‪134528‬‬ ‫‪123448‬‬ ‫‪114548‬‬ ‫‪105648‬‬ ‫‪85848‬‬ ‫‪-‬‬
‫التكلفة‬
‫‪ -‬قسط‬
‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪-‬‬
‫االهتالك‬
‫النتيجة‬
‫‪107914.67‬‬ ‫‪101194.67‬‬ ‫‪90114.67‬‬ ‫‪81214.67‬‬ ‫‪72314.67‬‬ ‫‪52514.67‬‬ ‫‪-‬‬
‫اإلجمالية‬
‫‪ -‬مبلغ‬
‫‪20503.79‬‬ ‫‪19226.99‬‬ ‫‪17121.79‬‬ ‫‪15430.79‬‬ ‫‪13739.79‬‬ ‫‪9977.78‬‬ ‫‪-‬‬
‫الضريبة‬
‫‪87410.88‬‬ ‫‪81967.68‬‬ ‫‪72992.88‬‬ ‫‪65783.88‬‬ ‫‪58574.88‬‬ ‫‪42536.88‬‬ ‫‪-‬‬ ‫النتيجة الصافية‬
‫استرجاع‬
‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪-‬‬
‫االهتالك‬
‫التدفقات النقدية‬
‫‪120744.21‬‬ ‫‪115301.01‬‬ ‫‪106326.21‬‬ ‫‪99117.21‬‬ ‫‪91908.21‬‬ ‫‪75870.21‬‬ ‫)‪)200000‬‬
‫الصافية‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبتين اعتمادا على الملحق رقم‪.)1،3،4،5(:‬‬

‫‪200000‬‬
‫= ‪33333.33‬‬ ‫قسط االهتالك=‬
‫‪6‬‬

‫مالحظة‪ :‬الهامش على التكلفة= رقم األعمال – التكاليف المتغيرة‬

‫بالنسبة للتكاليف المتغيرة= مواد أولية‬

‫‪85‬‬
 ‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫بافتراض معدل تكلفة الخصم ‪ ،%12.5‬فإنه يمكن حساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية السنوية الصافية‬
‫وفق اآلتي‪:‬‬
‫‪E1=75870.21(1.125)−1 + 91908.21(1.125)−2 + 99117.21(1.125)−3 +‬‬
‫‪106326.21(1.125)−4 + 115301.01(1.125)−5 + 120744.21(1.125)−6 −‬‬
‫‪200000‬‬
‫‪=399594.52–200000‬‬
‫‪E1=199594.52‬‬

‫‪ .2‬بالنسبة للبديل الثاني‪ :‬التمويل الذاتي ‪ +‬االقتراض‬

‫الجدول رقم (‪:)6-3‬جدول حساب فوائض تدفقات الخزينة(التمويل الذاتي‪+‬االقتراض)‬
‫الوحدة‪100.000:‬دج‬
‫السنوات‬
‫‪6‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5‬‬ ‫البيان‬
‫اإلنفاق‬
‫(‪)60000‬‬
‫المبدئي‬
‫الهامش على‬
‫‪141248‬‬ ‫‪134528‬‬ ‫‪123448‬‬ ‫‪114548‬‬ ‫‪105648‬‬ ‫‪85848‬‬ ‫‪-‬‬
‫التكلفة‬
‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33 33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬االهتالك‬
‫‪14000‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫‪14000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬فوائد القرض‬
‫النتيجة‬
‫‪93914.67‬‬ ‫‪87194.67‬‬ ‫‪76114.67‬‬ ‫‪67214.67 58314.67‬‬ ‫‪38514.67‬‬ ‫‪-‬‬
‫اإلجمالية‬
‫‪ -‬مبلغ‬
‫‪17843.79‬‬ ‫‪16566.99‬‬ ‫‪14461.79‬‬ ‫‪12770.79 11079.78‬‬ ‫‪7317.79‬‬ ‫‪-‬‬
‫الضريبة‬
‫النتيجة‬
‫‪76070.88‬‬ ‫‪70627.68‬‬ ‫‪61652.88‬‬ ‫‪54443.88 47234.88‬‬ ‫‪31196.88‬‬ ‫‪-‬‬
‫الصافية‬
‫استرجاع‬
‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33 33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪-‬‬
‫االهتالك‬
‫الفوائض‬
‫‪109404.21‬‬ ‫‪103958.01‬‬ ‫‪94986.21‬‬ ‫‪87777.21 80568.21‬‬ ‫‪64530.21‬‬ ‫‪60000‬‬
‫النقدية‬

‫المصدر‪:‬من إعداد الطالبتين اعتمادا على الملحق رقم‪.)4،1،7( :‬‬

‫‪86‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪E2= 64530.21(1.125)−1 + 80568.21(1.125)−2 + 87777.21(1.125)−3 +‬‬

‫‪94986.21(1.125)−4 + 103958.01(1.125)−5 + 109404.21(1.125)−6 +140000‬‬
‫‪(1.125)−6 - 60000‬‬
‫‪=353622.33+69057.83– 60000‬‬
‫‪E2= 362680.16‬‬
‫ثانيا‪ :‬تحليل النتائج‬
‫يالحظ من النتائج أعاله أنه في حالة اعتماد المؤسسة على التمويل الذاتي فقط حققت ما‬
‫قيمته ‪ 199594.52‬دج من الفوائض النقدية‪ .‬في حين عند اعتمادها على البديل الثاني (تمويل ذاتي ‪+‬‬
‫اقتراض) حققت فوائض نقدية قيمتها ‪362680.16‬دج‪.‬على ضوء هذه النتائج ننصح المؤسسةباختيار‬
‫البديل الثاني ألنه أفضل بديل متاح باعتباره يحقق أكبر قيمة حالية للفوائض النقدية‪.‬‬
‫المطلبالثالث‪ :‬معيار صافي القيمة الحالية المعدلة‬
‫من المعروف أنه ما يؤخذ على المعادلة التقليدية لصافي القيمة الحالية أنها ال توضح بجالء مدى‬
‫مساهمة طريقة التمويل المستخدمة (قرار التمويل) في تحقيق صافي القيمة الحالية المحقق‪ ،‬أو بعبارة‬
‫أكثر شموال ال توضح بجالء أثر قرار التمويل على قرار قبول أو رفض االقتراح االستثماري‪ ،‬ولتفادي هذا‬
‫القصور فقد اقترح ستيوارت ما يبرز أسلوب صافي القيم الحالية المعدل الذي توضحه العالقة التالية‪:‬‬
‫صافي القيمة الحالية المعدل = صافي القيمة الحالية األساسية ‪ +‬القيمة الحالية للتمويل‬
‫ويطلق على الشق األول من الطرف األيسر بصافي القيمة الحالية األساسي لالقتراح االستثماري‪ ،‬إذ‬
‫يمثل صافي القيمة الحالية للتدفقات النقدية للمقترح االستثماري‪ ،‬أما الشق الثاني من الطرف األيسر فيمثل‬
‫القيمة الحالية للتدفقات اإلضافية التي تتولد عن المصدر المستخدم في تمويل االقتراح ومن األمثلة على‬
‫هذا النوع األخير من التدفقات الوفرات الضريبية التي تنجم عن االقتراض‪.‬‬

‫‪87‬‬
 ‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أوال‪ :‬حساب صافي القيمة الحالية المعدلة‬

‫‪ .1‬بالنسبة للبديل‪ :‬التمويل الذاتي‬
‫الجدول رقم (‪:)7-3‬حساب التدفقات النقدية السنوية الصافية‬
‫الوحدة‪ 100.000:‬دج‪.‬‬
‫السنوات‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪6‬‬ ‫البيان‬
‫االتفاق‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫(‪)200000‬‬
‫االستثماري‬
‫رقم‬
‫‪327 000‬‬ ‫‪318 280‬‬ ‫‪305 200‬‬ ‫‪294 300‬‬ ‫‪283 400‬‬ ‫‪261 600‬‬ ‫‪-‬‬
‫األعمال‬
‫مواد أولية‬
‫‪185 752‬‬ ‫‪183 752‬‬ ‫‪181 752‬‬ ‫‪179 752‬‬ ‫‪177 752‬‬ ‫‪175 752‬‬ ‫‪-‬‬
‫مستهلكة‬
‫‪51 000‬‬ ‫‪51 000‬‬ ‫‪51 000‬‬ ‫‪51 000‬‬ ‫‪51 000‬‬ ‫‪51 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫يد عاملة‬
‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪-‬‬ ‫اهتالك‬
‫نتيجة‬
‫‪56914.67‬‬ ‫‪50194.67‬‬ ‫‪39114.67‬‬ ‫‪30214.67‬‬ ‫‪21314.67‬‬ ‫‪1514.67‬‬ ‫‪-‬‬
‫إجمالية‬
‫‪10813.79‬‬ ‫‪9536.99‬‬ ‫‪7431.79‬‬ ‫‪5740.79‬‬ ‫‪4049.79‬‬ ‫‪287.79‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الضريبة‬
‫النتيجة‬
‫‪46100.88‬‬ ‫‪40657.68‬‬ ‫‪31682.88‬‬ ‫‪24473.88‬‬ ‫‪17264.88‬‬ ‫‪1226.66‬‬ ‫‪-‬‬
‫الصافية‬
‫استرجاع‬
‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪33333.33‬‬ ‫‪-‬‬
‫اإلهتالك‬
‫التدفق‬
‫‪79434.21‬‬ ‫‪73991.01‬‬ ‫‪65016.21‬‬ ‫‪57807.21‬‬ ‫‪50598.21‬‬ ‫‪34559.99‬‬ ‫‪200000‬‬ ‫النقدي‬
‫الصافي‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبتين اعتمادا على الملحق رقم‪.)1،2،3،4،5(:‬‬

‫‪VANbase=Cf(1 + 𝑇)−𝑛 -I0‬‬

‫‪=34559.99(1.125)−1 + 50598.21(1.125)−2 + 57807.21(1.125)−3 +‬‬
‫‪65016.21(1.125)−4 + 73991.01(1.125)−5 + 79434.21(1.125)−6‬‬
‫‪=232130.45 -200000‬‬
‫‪VANbase=32130.45‬‬

‫‪88‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ .2‬بالنسبة للبديل الثاني‪ :‬تمويل ذاتي ‪ +‬االقتراض‬

‫بما أنه تم حساب ‪ VAN‬األساس (‪32130.45‬دج) سوف ننتقل إلى حساب صافي القيمة الحالية‬
‫لالقتراض وذلك بتطبيق العالقة التالية‪:‬‬
‫صافي القيمة الحالية لالقتراض= مبلغ القرض – القيمة الحالية للفوائد الصافية من الضريبة‪ -‬القيمة الحالية‬
‫للتسديدات‬
‫حيث ‪:‬‬
‫‪ -‬مبلغ القرض ‪140000‬‬
‫‪ -‬القيمة الحالية للفوائد الصافية من الضريبة‬
‫‪(1 − 1.125)−6‬‬
‫)‪[(140000 × 0.1‬‬ ‫])‪× (1 − 0.19‬‬
‫‪0.125‬‬

‫‪=45970.53‬‬

‫‪6-‬‬
‫‪ -‬القيمة الحالية للتسديدات‪)1.125( 140000 :‬‬
‫=‪69057.83‬‬
‫‪ -‬صافي القيمة الحالية لالقتراض = ‪)69057.83+45970.53( – 140000‬‬
‫=‪115028.36-140000‬‬
‫= ‪24971.64‬‬
‫ومنه‪:‬‬
‫‪VANajustée=32130.45+ 24971.64‬‬
‫‪= 57102.09‬‬
‫ثانيا‪ :‬تحليل النتائج‬
‫من النتائج نالحظ أن صافي القيمة الحالية األساسية موجبة )‪32130.45‬دج) وعليه فإن المشروع‬
‫مقبول مبدئيا‪ ،‬لكن عند لجوء المؤسسة لالقتراض كانت صافي القيمة الحالية لالقتراض‬
‫أفضل(‪24971.64‬دج) وهو ما رفع من صافي القيمة الحالية المعدلة أي كان له األثر اإليجابي على‬
‫هذه األخيرة‪.‬‬
‫ومنه نستنتج أن البديل التمويلي األفضل الذي يكفل للمؤسسة قيمة كلية موجبة ومعتبرة هو التمويل‬
‫عن طريق االقتراض‪.‬‬

‫‪89‬‬
‫دراسة تطبيقية لكيفية اختيار أساليب التمويل في الشركة اإلفريقية للزجاج‪-‬جيجل‪-‬‬ ‫الفصل الثالث‬

‫خالصة‪:‬‬
‫من خالل دراستنا لمختلف المعايير المحددة ألساليب التمويل للمشروع التطويري إلنتاج سيليكات‬
‫الصودا في المؤسسة اإلفريقية للزجاج اتضح لنا أن اعتماد المؤسسة كليا على أموالها الخاصة كان مكلفا‬
‫مقارنة بلجوئها لالقتراض وهذامن خالل ما يقدمه هذا األخير من وفرات ضريبية تنعكس إيجابا على نتائج‬
‫المؤسسة‪.‬‬

‫‪90‬‬
‫الخاتمة‬
 ‫الخاتمة‬

‫إن الحصول على أساليب التمويل المناسبة في أي مؤسسة اقتصادية يعتبر من أهم انشغاالت المسير‬
‫المالي‪ ،‬فاختيارها والمفاضلة بينها يعتبر أم ار غاية في التعقيد‪ ،‬حيث يكون أمام المؤسسة االقتصادية نوعان‬
‫من التمويل إما التمويل عن طريق األموال الخاصة أو عن طريق اللجوء إلى االستدانة‪ ،‬وهذا األخير يتيح‬
‫للمؤسسة فرصة تعظيم أرباحها من خالل استغاللها اإليجابي لما يعرف بالوفر الضريبي‪.‬‬
‫ومن أجل اختيار التوليفة المثلى من أساليب التمويل يجب على المؤسسة دراسة مجموعة من المحددات‬
‫والمعايير التي تساعدها في اتخاذ القرار التمويلي المناسب‪.‬‬
‫‪ :1‬اختبار الفرضيات‬
‫بعد دراستنا لموضوع محددات أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية بشقيه النظري والتطبيقي كانت‬
‫نتائج اختبار صحة الفرضيات التي تمت صياغتها في مقدمة البحث كما يلي‪:‬‬
‫الفرضية األولى‪" :‬تتنوع أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية بين مصدرين أساسيين هما‪ :‬أموال الملكية‬
‫وأموال االستدانة "‪ ،‬هذه الفرضية صحيحة وذلك واضح من خالل المبحث الثاني من الفصل التطبيقي حيث‬
‫أن المؤسسة تعتمد في تمويل مشاريعها على مصدرين أساسيين هما‪ :‬أموال الملكية والديون‪.‬‬
‫الفرضية الثانية‪" :‬تعبر محددات اختيار أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية عن مجموع العوامل التي‬
‫تؤثر بشكل مباشر أو غير مباشر على قرار التمويل‪ ،‬منها ما هو كمي ومنها ما هو نوعي"‪ ،‬هذه الفرضية‬
‫صحيحة حيث أن هذه المحددات تأثر بشكل كبير على قرار التمويل داخل المؤسسة سواء كانت هذه‬
‫المحددات كمية أو نوعية وذلك من خالل ما توصلنا إليه في المبحث الثاني من الفصل التطبيقي‪.‬‬
‫الفرضية الثالثة‪ " :‬تعتمد المؤسسة اإلفريقية للزجاج في المفاضلة بين البدائل التمويلية المتاحة على محددات‬
‫ومعايير علمية موضوعية ودقيقة "‪ .‬هذه الفرضية صحيحة وأكدت في الفصل التطبيقي من خالل النتائج‬
‫المتحصل عليها حيث أن الشركة اإلفريقية للزجاج تعتمد في اختيارها ألساليب التمويل على معايير متمثلة‬
‫في‪ :‬معيار المردودية المالية‪ ،‬التسديدات الحقيقية‪ ،‬الفوائض النقدية‪ ،‬ومعيار القيمة الحالية المعدلة‪.‬‬
‫‪ :2‬نتائج الدراسة‬
‫أسفرت هذه الدراسة على مجموعة من النتائج‪ ،‬يمكن تقسيمها إلى نتائج نظرية وأخرى تطبيقية يمكن‬
‫تلخيصها فيما يلي‪:‬‬
‫أ‪ -‬نتائج الجانب النظري‪:‬‬
‫تتمثل النتائج الخاصة بالجانب النظري فيما يلي‪:‬‬

‫‪92‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪ ‬يمكن تصنيف مختلف أساليب التمويل المتاحة للمؤسسة االقتصادية إلى صنفين أساسيين هما‬
‫األموال الخاصة وأموال االستدانة‪ ،‬باإلضافة إلى أن هناك العديد من الخصائص التي تميز كل‬
‫مصدر تمويلي عن اآلخر والتي تتيح فرصة كبيرة للمؤسسة للمفاضلة بينها بهدف تمكينها من‬
‫اختيار أساليب التمويل التي تتماشى مع أهدافها و تطلعاتها؛‬
‫‪ ‬إن عملية اتخاذ الق اررات التمويلية في المؤسسة االقتصادية تتحكم فيها مجموعة من المحددات الكمية‬
‫والنوعية؛‬
‫‪ ‬تعتبر تكلفة التمويل من المحددات التي تتيح للمؤسسة تخفيض تكلفة األموال إلى حدودها الدنيا؛‬
‫‪ ‬تعبر المردودية المالية عن مستوى مساهمة األموال الخاصة في تحقيق نتائج صافية تمكن المؤسسة‬
‫من استعادة ورفع حجم األموال الخاصة؛‬
‫‪ ‬يتضمن معيار التسديدات الحقيقية المبالغ المخصومة التي خرجت فعليا من ذمة المؤسسة‪ ،‬أما‬
‫معيار فائض تدفقات الخزينة فعلى عكس التسديدات الحقيقية فهو يعبر عن تدفقات الخزينة التي‬
‫ترغب المؤسسة في تحقيقها‪،‬‬
‫‪ ‬معيار القيمة الحالية المعدلة هو القيمة الحالية الصافية مضافا إليها القيمة الحالية لجميع منافع‬
‫التمويل أو آثار الديون‪ ،‬ويمكن هذا المعيار المؤسسة من مقارنة أنواع أساليب التمويل المختلفة‬
‫للمشروع‪.‬‬
‫ب‪ -‬نتائج الجانب التطبيقي‪:‬‬
‫‪ ‬تسعى المؤسسة اإلفريقية للزجاج –جيجل‪ -‬إلى تغطية الطلبات المتزايدة خاصة على مادة‬
‫سيليكات الصودا من خالل القيام بمشاريع تطويرية؛‬
‫‪ ‬تعتمد المؤسسة اإلفريقية للزجاج في تمويل مشاريعها على مصدرين أساسيين هما األموال‬
‫الخاصة وأموال االستدانة؛‬
‫‪ ‬تستخدم المؤسسة اإلفريقية للزجاج مجموعة من المحددات التي تمكنها من اختيار البدائل‬
‫التمويلية المالئمة؛‬
‫‪ ‬اعتماد المؤسسة على أموالها الخاصة كان مكلفا مقارنة مع لجوئها إلى االستدانة؛‬
‫‪ ‬كلما اعتمدت المؤسسة على الديون بنسب أكبر كلما كان ذلك في مصلحة المؤسسة‪ ،‬وهذا من‬
‫خالل الوفرات الضريبية الناتجة عن خصم أعباء فوائد القروض من النتيجة قبل احتساب مبلغ‬
‫الضريبة على أرباح الشركات؛‬

‫‪93‬‬
 ‫الخاتمة‬

‫‪ ‬يتأثر قرار االستثمار بالتدفقات اإلضافية التي تصاحب طريقة التمويل المستخدمة‪.‬‬
‫‪ :3‬التوصيات‬
‫بناءا على ما تقدم يمكن أن نخلص إلى جملة من التوصيات يمكن إيجازها فيما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬إن الق اررات المالية ق اررات ملزمة للمؤسسة لذا وجب الحذر الشديد عند اتخاذها؛‬
‫‪ ‬التركيز على دراسة جميع البدائل التمويلية المتاحة والمقارنة بينها قبل اختيار األسلوب المناسب؛‬
‫‪ ‬االعتماد على أساليب التمويل من خالل القروض‪ ،‬حيث أثبتت الدراسة أن التمويل من خالل‬
‫االستدانة يحقق للمؤسسة ميزة االستفادة من الوفرات الضريبية الناتجة عن أعباء الفوائد‪،‬‬
‫‪ ‬توفير المعلومات الدقيقة والضرورية حول البدائل المتاحة لفائدة متخذي الق اررات التمويلية نظ ار لما‬
‫لهذه المعلومات من دور في الرفع من جودة الق اررات المتخذة؛‬
‫‪ ‬تنظيم ندوات علمية يتم فيها تفسير وشرح لمختلف البدائل المتاحة للتمويل‪.‬‬
‫‪ :4‬آفاق الدراسة‬
‫في ختام هذه الدراسة تبين لنا أن هناك بعض المحاور التي تستحق المزيد من البحث والدراسة نذكر منها‪:‬‬
‫‪ ‬تأثير قرار التمويل على قرار االستثمار في المؤسسة االقتصادية؛‬
‫‪ ‬فعالية ق اررات التمويل في تحديد القيمة السوقية للمؤسسة االقتصادية؛‬
‫‪ ‬تأثير محددات مصادر التمويل على الق اررات المالية في المؤسسة‪.‬‬

‫‪94‬‬
‫قائمة المراجع‬
 ‫قائمة المراجع‪:‬‬
‫‪ .I‬الكتب‪:‬‬
‫‪ -1‬أحمد بوراس‪ ،‬تمويل المنشآت االقتصادية‪ ،‬دار العلوم للنشر والتوزيع‪ ،‬الجزائر‪.2008 ،‬‬
‫‪ -2‬أحمد رمضان نعمة اهلل‪ ،‬تخطيط المشروعات االستثمارية‪ :‬دراسات الجدوى االقتصادية‪ ،‬المكتبة‬
‫المصرية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر ‪.2003‬‬
‫‪ -3‬أحمد محمد غنيم‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل التحول من الفقر إلى الثراء‪ ،‬المكتبة العصرية‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.2006‬‬
‫‪ -4‬أرشد فؤاد التميمي وعدنان تايه النعيمي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -5‬إلياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي(اإلدارة المالية)‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬الجزء األول‪،‬‬
‫دار وائل‪ ،‬عمان‪.2011 ،‬‬
‫‪ -6‬إلياس بن ساسي ويوسف قريشي‪ ،‬التسيير المالي (اإلدارة المالية)‪ :‬دروس وتطبيقات‪ ،‬الطبعة‬
‫الثانية‪ ،‬الجزء األول‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2011 ،‬‬
‫‪ -7‬أيمن الشنطي وعامر شقر‪ ،‬مقدمة في اإلدارة والتحليل المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار البداية للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2007 ،‬‬
‫‪ -8‬جمال الدين المرسي وأحمد عبد اهلل الملحلح‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل اتخاذ الق اررات‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2007 ،‬‬
‫‪ -9‬حسن خلف فليح‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار عالم الكتب الحديث للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2006 ،‬‬
‫‪ -10‬حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2001،‬‬
‫‪ -11‬حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2004 ،‬‬
‫‪ -12‬دريد كامل آل شيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪.2012 ،‬‬
‫‪ -13‬دريد كامل آل شيب‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المناهج للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪.2006 ،‬‬

‫‪96‬‬
‫‪ -14‬دريد كامل آل شيب‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬دار المسيرة للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -15‬رابح خوني ورقية حساني‪ ،‬المؤسسات الصغيرة والمتوسطة ومشكالت تمويلها‪ ،‬إيتراك للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬مصر‪.2008 ،‬‬
‫‪ -16‬زكريا لشهب‪ ،‬دور عتبة المردودية في تحليل خطر االستغالل المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مكتبة‬
‫الوفاء القانونية‪،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2014 ،‬‬
‫‪ -17‬سالم صالل راهي الحسناوي‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬الدار المنهجية‪،‬‬
‫الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2016 ،‬‬
‫‪ -18‬سمير محمد عبد العزيز‪ ،‬اقتصاديات االستثمار والتمويل والتحليل المالي‪ ،‬مكتبة ومطبعة‬
‫اإلشعاع الفنية‪ ،‬مصر‪.1998 ،‬‬
‫‪ -19‬سمير محمد عبد العزيز‪ ،‬التمويل واصالح خلل الهياكل‪ ،‬مكتبة ومطبعة اإلشعاع الفنية‪،‬‬
‫مصر‪.1998 ،‬‬
‫‪ -20‬طارق الحاج‪ ،‬مبادئ التمويل‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2002‬‬
‫‪ -21‬عاطف وليم أندراوس‪ ،‬التمويل واإلدارة المالية للمؤسسات‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪.2008 ،‬‬
‫‪ -22‬عاطف وليم أندراوس‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية للمشروعات‪ :‬األسس‪ ،‬القواعد‪،‬‬
‫الخطوات‪ ،‬المعايير‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2007 ،‬‬
‫‪ -23‬عبد الحليم كراجة وآخرون‪ ،‬اإلدارة المالية والتحليل المالي‪ :‬أسس‪ ،‬مفاهيم‪ ،‬تطبيقات‪،‬‬
‫الطبعة الثانية‪ ،‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪.2006 ،‬‬
‫‪ -24‬عبد الستار مصطفى الصباح وسعود جايد العامري‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬أطر نظرية وحاالت‬
‫عملية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار وائل للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2003 ،‬‬
‫‪ -25‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات التمويل واإلدارة المالية‪ ،‬الدار الجامعية للطبع والنشر والتوزيع‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2001 ،‬‬
‫‪ -26‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬أساسيات التمويل واإلدارة المالية‪ ،‬الدار الجامعية الجديدة‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪.2002 ،‬‬

‫‪97‬‬
‫‪ -27‬عبد الغفار حنفي ورسيمة زكي قرياقص‪ ،‬أساسيات االستثمار الرأسمالي وتقييم األداء‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2013 ،‬‬
‫‪ -28‬عبد القادر محمد عبد القادر عطية‪ ،‬دراسات الجدوى التجارية واالقتصادية واالجتماعية مع‬
‫مشروعات ‪ ،BOT‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2006 ،‬‬
‫‪ -29‬عبد المطلب عبد الحميد‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية التخاذ الق اررات االستثمارية‪ ،‬الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2006 ،‬‬
‫‪ -30‬عبد الوهاب يوسف أحمد‪ ،‬التمويل وادارة المؤسسات المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الحامد‪،‬‬
‫‪.2008‬‬
‫‪ -31‬عدنان تايه النعيمي وأرشد فؤاد التميمي‪ ،‬التحليل والتخطيط المالي‪ :‬اتجاهات معاصرة‪ ،‬دار‬
‫اليازوري العلمية‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2008 ،‬‬
‫‪ -32‬عدنان تايه النعيمي وياسين كاسب الخرشة‪ ،‬أساسيات في اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫دار المسيرة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2007 ،‬‬
‫‪ -33‬علي عباس‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬دار اإلثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬الشارقة‪.2008 ،‬‬
‫‪ -34‬عليان الشريف وآخرون‪ ،‬اإلدارة والتحليل والمالي‪ ،‬دار البركة للنشروالتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2007‬‬
‫‪ -35‬فايز تيم‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬دار اإلثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪.2010 ،‬‬
‫‪ -36‬فريدويستون وبوجين برجام‪ ،‬التمويل اإلداري‪ ،‬الجزء الثاني‪ ،‬دار المريخ‪ ،‬السعودية‪.1993 ،‬‬
‫‪ -37‬فيصل محمود الشواوة‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ :‬األسس النظرية والعلمية‪،‬‬
‫الطبعة األولى‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2008 ،‬‬
‫‪ -38‬فيصل محمود الشواوة‪ ،‬مبادئ اإلدارة المالية‪ :‬إطار نظري ومحتوى علمي‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫دار المسيرة للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2013،‬‬
‫‪ -39‬كاظم جاسم العيساوي‪ ،‬دراسات الجدوى االقتصادية وتقييم المشروعات التطبيقية‪ ،‬الطبعة‬
‫األولى‪ ،‬دار المناهج‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2013،‬‬
‫‪ -40‬كنجو عبود كنجو وابراهيم وهبي فهد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الميسرة للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.1997 ،‬‬
‫‪ -41‬كنجو عبود كنجو‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المسيرة للنشر والتوزيع والطباعة‪،‬‬
‫عمان‪ ،‬األردن‪.1997 ،‬‬

‫‪98‬‬
‫‪ -42‬مبارك لسلوس‪ ،‬التسيير المالي‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية للنشر والتوزيع‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪.2004‬‬
‫‪ -43‬محفوظ جبار‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ :‬الهياكل واألدوات واإلستراتيجيات‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫الجزء الثاني‪ ،‬دار الهدى للنشر والتوزيع‪ ،‬الجزائر‪.2011 ،‬‬
‫‪ -44‬محفوظ جبار‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬الجزء األول‪ ،‬دار الهدى للطباعة‬
‫والنشر والتوزيع‪ ،‬سطيف‪ ،‬الجزائر‪.2011 ،‬‬
‫‪ -45‬محمد صاح الحناوي وآخرون‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الدار الجامعية للنشر والتوزيع‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪.2001 ،‬‬
‫‪ -46‬محمد صالح الحناوي وجالل إبراهيم العبد‪ ،‬اإلدارة المالية‪ :‬مدخل القيمة واتخاذ الق اررات‪،‬‬
‫الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2002 ،‬‬
‫‪ -47‬محمد مطر‪ ،‬االتجاهات الحديثة في التحليل المالي واالئتماني‪ :‬األساليب واالستخدامات‬
‫العلمية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬داروائل‪ ،‬األردن‪.2003 ،‬‬
‫‪ -48‬محمود عزت اللحام وآخرون‪ ،‬اإلدارة المالية المعاصرة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار اإلعصار‬
‫العلمي ومكتبة المجتمع العربي‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2014 ،‬‬
‫‪ -49‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية‪ :‬مؤسسات‪ ،‬أوراق‪ ،‬بورصات‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار‬
‫الشروق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2005 ،‬‬
‫‪ -50‬معراج هواري وحاج سعيد عمر‪ ،‬التمويل التأجيري‪ :‬المفاهيم واألسس‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار‬
‫كنوز المعرفة العلمية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2012،‬‬
‫‪ -51‬مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية والتحليل المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬مكتبة المجتمع‬
‫العربي للنشروالتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -52‬مفلح محمد عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية‪ ،‬مكتبة المجتمع العربي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫األردن‪.2009 ،‬‬
‫‪ -53‬مليكة زغبيب وبوشنقير ميلود‪ ،‬التسيير المالي حسب البرنامج الرسمي الجديد‪ ،‬الطبعة‬
‫الثانية‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2011 ،‬‬
‫‪ -54‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر الحديث في مجال مصادر التمويل‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬منشأة‬
‫المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.1998 ،‬‬

‫‪99‬‬
‫‪ -55‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار وتحليل األوراق المالية‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬المكتب‬
‫العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2015 ،‬‬
‫‪ -56‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية المعاصرة‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الرابعة‪،‬‬
‫المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.1999 ،‬‬
‫‪ -57‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية المعاصرة‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الخامسة‪،‬‬
‫المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2003 ،‬‬
‫‪ -58‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬اإلدارة المالية المعاصرة‪ :‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الرابعة‪،‬‬
‫المكتب العربي الحديث‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪.2002 ،‬‬
‫‪ -59‬مؤيد عبد الرحمان الدويري ومحمد حسين سالمة‪ ،‬أساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪،‬‬
‫دار الراية للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ -60‬ناصر دادن عدون ويوسف مامش‪ ،‬أثر التشريع الجبائي على مردودية المؤسسة وهيكلها‬
‫المالي‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار المحمدية‪ ،‬الجزائر‪.2008 ،‬‬
‫‪ -61‬نهال فريد مصطفى‪ ،‬مبادئ وأساسيات اإلدارة المالية‪ ،‬الدار الجامعية الجديدة‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫مصر‪.2003 ،‬‬
‫‪ -62‬نور الدين خبابة‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار النهضة العربية للطباعة والنشر‪،‬‬
‫‪.1997‬‬
‫‪ -63‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬دار الصفاء للنشر‬
‫والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.2003 ،‬‬
‫‪ .II‬المذكرات‪:‬‬
‫‪ -1‬أنفال حدة خيرة‪ ،‬تأثير الهيكل المالي على إستراتيجية المؤسسة الصناعية‪ ،‬رسالة ماجستير في‬
‫العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪.2013 ،‬‬
‫‪ -2‬جمال قدام‪ ،‬تمويل المؤسسات االقتصادية دراسة تحليلية ألثر التمويل المباشر على قيمة‬
‫المؤسسة‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم التسيير‪.2007-2006 ،‬‬
‫‪ -3‬سمية بلجبلية‪ ،‬أثر التضخم على عوائد األسهم‪ ،‬مذكرة ماجستير‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪،‬‬
‫الجزائر‪.2010-2009 ،‬‬

‫‪100‬‬
‫‪ -4‬فضيلة زواوي‪ ،‬تمويل المؤسسات االقتصادية وفق الميكانيزمات الجديدة في الجزائر (دراسة حالة‬
‫مؤسسة سونلغاز)‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم التسيير‪ ،‬جامعة أمحمد بوقرة‪ ،‬الجزائر‪-2009 ،‬‬
‫‪.2010‬‬
‫‪ -5‬لمياء بوتسطة‪ ،‬أثر الهيكل المالي على تكلفة األموال في المؤسسات االقتصادية‪ ،‬مذكرة ماجستير‪،‬‬
‫في علوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد الصديق بن يحي‪ ،‬جيجل‪ ،‬الجزائر‪.2009-2008 ،‬‬
‫‪ -6‬محمد بوشوشة‪ ،‬تأثير السياسات التمويلية على أمثلية الهيكل المالي للمؤسسة االقتصادية‬
‫الجزائرية‪ ،‬أطروحة دكتوراه‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،‬الجزائر‪.2016-2015 ،‬‬
‫‪ -7‬محمد شعبان‪ ،‬نحو اختيار هيكل تمويلي أمثل للمؤسسة االقتصادية‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم‬
‫التسيير‪ ،‬مالية المؤسسة‪ ،‬جامعة أمحمد بوقرة‪.2010-2009 ،‬‬
‫‪ -8‬مريم باي‪ ،‬السوق السندي واشكالية تمويل المؤسسات االقتصادية الجزائرية‪ ،‬مذكرة ماجستير في‬
‫علوم التسيير‪ ،‬جامعة منتوري قسنطينة‪ ،‬الجزائر‪.2008 ،‬‬
‫سعد عبيدي‪ ،‬محددات الهياكل التمويلية في المؤسسات االقتصادية الجزائرية‪ ،‬رسالة‬ ‫‪ -9‬نوح‬
‫ماجستيرفي علوم التسيير‪ ،‬جامعة محمد الصديق بن يحي‪ ،‬جيجل‪ ،‬الجزائر‪.2018-2017 ،‬‬
‫‪ -10‬هاجرعدوي‪ ،‬محددات الهيكل المالي في المؤسسة االقتصادية‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم التسيير‪،‬‬
‫جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،‬الجزائر‪.2012-2010 ،‬‬

‫‪ -11‬زغود تبر‪ ،‬محددات سياسة التمويل للمؤسسة االقتصادية الجزائرية‪ ،‬مذكرة ماجستير في علوم‬
‫التسيير‪ ،‬جامعة قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،‬الجزائر‪.2009-2008، ،‬‬
‫‪ .III‬المجالت والدوريات‪:‬‬
‫‪ .1‬دادن عبد الغني وآخرون‪ ،‬دور تكلفة رأس المال في اتخاذ ق اررات تمويل المشروعات الصغيرة‬
‫والمتوسطة والرفع المالي كإستراتيجية للنمو الداخلي‪ ،‬الدورة التدريبية الدولية حول تمويل‬
‫المشروعات الصغيرة والمتوسطة وتطويرها في اقتصاديات المغاربية‪ ،‬جامعة ورقلة‪ ،‬الجزائر‪.2003،‬‬
‫‪ .2‬علي بن الضب وسيدي أمحمد عياد‪ ،‬تكلفة رأس المال ومؤشرات إنشاء القيمة‪ ،‬مجلة أداء‬
‫المؤسسات الجزائرية‪ ،‬العدد‪.2013 ،2‬‬
‫‪ .3‬مدحت إبراهيم الطراونة‪ ،‬قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪ ،‬مجلة العلوم اإلنسانية‪ ،‬جامعة‬
‫منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،‬الجزائر‪ ،‬العدد‪.2012 ،17‬‬
‫‪ .IV‬الكتب اللغة األجنبية‪:‬‬
‫‪1. Annaick et Arnaud thauwron, Finance, Edition foucher, France, 2009 .‬‬

‫‪101‬‬
2. Brahim Sansri, Analyse financière, Edition Chihab, Batna, 1996.
3. Cathrinedaniel et yves-Alainache, Finance de l’entreprise : du diagnostic
à la création de valeur , Hachette supérieur, Paris , France, 2008 .
4. Jean Barreau et autre, Gestion financière: manuel application, 15 édition,
Dunod, Paris, France, 2006.
5. Jean barreau et autre, Gestion financière: manuel applications, 15 édition,
Dunod, Paris, France, 2006 .
6. Jean pierre jabard et Georges Depallens, Gestion financière de
l’entreprise, 11 édition, Sirey, 2006 .
7. Khmissi chiha, Gestion et stratégie financière marché diagnostic
financière, Delloz, Paris, 2 édition, 2003.
8. Mondherbellalah, Gestion financière, 2 édition, Economica, Paris, France .
9. Nguenajokungoctave ,Mathématique et gestion financière, 1 édition, De
boeck, Bruxelles, 2004 .
10.Pierre Ramage, Analyse et diagnostic financier, Edition d’organisation,
Paris, France, 2001.
11.Pierre Virnimmen , Finance d’entreprise, 11 édition, Dalloz, Paris, France,
2013.
12.Ronald Gillet et autre, Finance: d’entreprise finance de marché
diagnostic financière, 2 édition, Delloz, paris, 2003, p 171.
:‫ المواقع االلكترونية‬.V
1. https://faculty.mu.edu.sa/download.Php?fid=126794.
2. Iqtissad.blogspot.Com/2012/09/blog-post-10.html.
3. http://www.econlibrary.com/1PYBD1Z7.html.
4. http://laurentjeanpaul.free.fr,enseignement/ cours %M a%20finance%20
2015-2016%20(08)%205%France%20du%20%20%Novembre%20
investissement.

102
‫الملخص‬
 :‫ممخــــــص‬
‫تهدف هذه الدراسة إلى تسميط الضوء عمى قرار اختيار أساليب التمويل في المؤسسة االقتصادية وذلك‬
‫ وتعتبر عممية‬،‫باالعتماد عمى مجموعة من المحددات التي تمكنها من إيجاد التوليفة المثمى لمتمويل‬
.‫االختيار هذه بالغة األهمية من أجل ضمان سالمة الق اررات التمويمية المتخذة‬
‫ولتحقيق هدف دراستنا في معرفة تأثير محددات أساليب التمويل عمى القرار التمويمي اخترنا الشركة‬
.)9192-9102( ‫اإلفريقية لمزجاج كنموذج وذلك خالل الفترة الممتدة‬
‫وخمصت الدراسة إلى أن المؤسسة تعتمد في تمويل مشاريعها عمى مصدرين أساسيين هما األموال‬
‫ وهذا‬،‫ إذ يعتبر لجوء المؤسسة إلى االستدانة أقل تكمفة مقارنة بالتمويل باألموال الخاصة‬،‫الخاصة والديون‬
.‫لما يوفره من تدفقات إضافية متمثمة في الوفرات الضريبية عمى فوائد القروض‬
،‫ قرار التمويل‬،‫ محددات أساليب التمويل‬،‫ االستدانة‬،‫ األموال الخاصة‬،‫أساليب التمويل‬:‫الكممات المفتاحية‬
.‫الوفر الضريبي‬
Résumé:
Cette étude vise à mettre en exergue la décision du choix des modes de financement
dans l’entreprise économique tout en se basant sur des déterminants permettant de trouver la
combinaison optimale de financement, chose très importante pour assurer la sécurité des
décisions de financement. A cet effet, une étude pratique a été menée à la société Africa ver
Jijel, sur la période (2019-2024).
L'étude a révélé que l’entreprise en question s'appuie sur deux sources principales de
financement de ses projets les fonds privé et les dettes.Le recours à l'emprunt étant moins
coûteux que le financement par les fonds privé, car il permet de dégager des économies
d'impôt sur les intérêts de prêts.

Les Mots clés :Modes de financement, Fonds Privé, Endettement, Déterminants de

financement,Décision de financement, l’Economie d'impôt.