CF Tema - 1 - 2021 Student

CORPORATE FINANCE (1)
Терещенко Олег Олександрович

доктор економічних наук,
професор
corfinua@ukr.net
Тематичний план
№ п/п Назва модулів (тем)
1. Теоретичні основи корпоративних фінансів
2 Ціна капіталу та ризик
3. Чисті грошові потоки (cash-flow) корпоративних підприємств
4 Оцінка вартості активів та бізнесу
4. Формування власного капіталу корпоративних підприємств
5. Дивідендна політика корпоративних підприємств
6. Формування позикового капіталу корпоративних підприємств
7. Фінансові та реальні інвестицій корпоративних підприємств
8. Робочий капітал корпоративних підприємств

9. Оцінка вартості бізнесу
10. Корпоративна та фінансова реструктуризація корпоративних
підприємств
11. Фінансовий контролінг у сфері бізнесу
12 Специфіка корпоративних фінансів за здійснення
зовнішньоекономічної діяльності
Терещенко О.О. "Corporate Finance & Controlling"
Література
 Терещенко О.О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання: Навч. посібн. - К.: КНЕУ,
2003. - 554с.
 Терещенко О. Фінансовий контролінг: навч. посіб. / О.О. Терещенко, Н.Д. Бабяк. – КНЕУ,
2013. – 407с.
 https://fef.kneu.edu.ua/ua/depts7/k_finansiv_pidpryjemstv/Vikladachi18/Tereshchenko.O.O/
 https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
 Brealey, R./ Myers, S.C./ Allen, F.: Corporate Finance, New York.
 Copeland, T.E./ Weston, J.F./ Shastri, K.: Financial Theory and Corporate Policy, 4. Aufl.,
Boston u.a. 2002.
 Fundamentals of Corporate Finance By Stephen Ross, Randolph Westerfield, Bradford
Jordan.
 Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment // Amer. Econ. Rev. 1958. June. P. 261—297;
 Modigliani F., Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Ibid. 1963. June. P.
433—443.
 Markowitz, H.M. (March 1952). "Portfolio Selection". The Journal of Finance. 7 (1): 77–91.
 Michael Spence (1973). "Job Market Signaling". Quarterly Journal of Economics. 87 (3): 355–
374.
 Kahneman D., Tversky A. Prospecttheory: An analysis of decision under risk // Econometrica. –
1979. - № 47(2). – р.263–291
 Akerlof, George A. (1970). "The Market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market
Mechan-ism". Quarterly Journal of Economics. The MIT Press. 84 (3): 488–500.
Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Актуальні топ-теми у сфері CF
 моделі оцінки ризиків - визначення витрат на капітал, у тому
числі, базової ставки відсотка, премії за ризик;
 моделі прогнозування фінансових показників;
 оцінка результативності та психологічні аспекти прийняття
фінансових рішень;
 інноваційні інструменти фінансування підприємств;
 фінансова комунікація та необхідність дотримання балансу між
транспарентністю і необхідністю збереження комерційної
таємниці;
 фінансові та нефінансові KPI/ кількісні та якісні критерії
 трансформація функціоналу фінансових служб
 CFO має розуміти причини тієї чи іншої ситуації в компанії та

природу фінансових рішень. Рішення мають бути
превентивними!!!
Терещенко О.О. "Corporate Finance &
Controlling"
Основи корпоративних фінансів
Розмежування понять:
 Корпоративне підприємство
 Корпорація
 Корпоративне управління
 Фінанси підприємств
 Корпоративні фінанси
 Фінансовий менеджмент

Корпоративне підприємство
Залежно від способу утворення (заснування) та формування статутного
капіталу в Україні діють підприємства унітарні та корпоративні
Унітарне підприємство створюється одним засновником, який виділяє
необхідне для того майно, формує статутний капітал, не поділений на
частки (паї), затверджує статут, розподіляє доходи, безпосередньо або через
керівника, який ним призначається, керує підприємством і формує його
трудовий колектив на засадах трудового найму, вирішує питання
реорганізації та ліквідації підприємства. Унітарними є державні,
комунальні, підприємства, засновані на власності об'єднання громадян,
релігійної організації або на приватній власності засновника.
Корпоративне підприємство утворюється, як правило, двома або більше
засновниками за їх спільним рішенням, діє на основі об'єднання майна
та/або підприємницької чи трудової діяльності засновників (учасників), їх
спільного управління справами, на основі корпоративних прав, у тому числі
через органи, що ними створюються, участі засновників (учасників) у
розподілі доходів та ризиків.
Корпоративними є кооперативи, підприємства, що створюються у формі
господарського товариства, а також інші підприємства, засновані на
приватній власності двох або більше осіб.

Основи корпоративних фінансів
Корпоративні відносини - відносини, що виникають, змінюються та
припиняються щодо корпоративних прав.
Слід розрізняти терміни корпоративне підприємство” та
“корпорація”.
Господарські об'єднання утворюються як асоціації, корпорації,
консорціуми, концерни, інші об'єднання підприємств,
передбачені законом.
Корпорацією визнається договірне об'єднання, створене на
основі поєднання виробничих, наукових і комерційних
інтересів підприємств, що об'єдналися, з делегуванням
ними окремих повноважень централізованого регулювання
діяльності кожного з учасників органам управління корпорації.

Корпоративне управління
 Корпоративне управління (Corporate Governance, CG) – система відносин,
яка визначає правила та процедури прийняття рішень щодо діяльності
господарського товариства та здійснення контролю, а також розподіл прав і
обов'язків між органами товариства та його учасниками стосовно управління
ним.
 У рамках CG визначається, яким чином інвестори здійснюють контроль за
діяльністю топ-менеджерів, а також яку відповідальність несуть менеджери
перед інвесторами за результати діяльності товариства. Належна система CG
дозволяє інвесторам бути впевненими у тому, що керівництво товариства
розумно використовує їх інвестиції для фінансово-господарської діяльності і,
таким чином, збільшується вартість частки інвесторів у капіталі товариства.
 Належне CG не обмежується виключно відносинами між інвесторами та
менеджерами, а передбачає також урахування законних інтересів та активну
співпрацю із зацікавленими особами, які мають легітимний інтерес у діяльності
товариства (працівниками, споживачами, кредиторами, державою,
громадськістю тощо).
 Cутністю корпоративного управління є система відносин між інвесторами -
власниками товариства, його менеджерами, а також зацікавленими особами
для забезпечення ефективної діяльності товариства, рівноваги впливу та
балансу інтересів учасників корпоративних відносин.

Орієнтація на Shareholder чиr Stakeholder?
Вланики Кредитори
Менеджер Цілі підприємства Клієнти
Суспільство Інші (персонал) Постачальники
Питання: Цілі яких груп інтересів і в якій мірі

мають бути враховані у прийнятті фінансових
рішень?

Корпоративні фінанси
 Корпоративні фінанси характеризують фінансові відносини, що
виникають у процесі функціонування корпоративних
підприємств та здійснення корпоративного управління.
 Під поняттям «корпоративні фінанси» розуміється спеціальна
сфера фінансів, яка включає в себе комплекс питань із
аналітичного, методичного та інформаційного забезпечення
фінансової та інвестиційної діяльності компаній.
Ключові напрямками корпоративних фінансів:
 інвестиційна політика компаній,
 політика фінансування та підтримки ліквідності,
 фінансовий контролінг,
 оцінювання ризиків,
 вартісно-орієнтоване управління,
 фінансова комунікація,
 фінансові аспекти злиття та поглинання бізнесу (mergers&acquisitions)

КФ як основа фінансового менеджменту
Фінансовий менеджмент – процес управління формуванням,

розподілом та використанням фінансових ресурсів суб’єкта
господарювання та оптимізації обороту його грошових коштів
Основні цілі фінансового менеджменту:
 забезпечення стабільної ліквідності (платоспроможності);
 максимізація рентабельності (як власного так і сукупного капіталу);
 мінімізація ризиків
Основні функціональні блоки фінансового менеджменту:
 фінансування;
 оптимізація вкладення коштів в інвестиційну та операційну
діяльність;
 фінансовий контролінг
Фінансовий менеджмент: управління фінансуванням, управління
інвестиційною діяльністю, фінансове управління операційною
діяльністю

Капітал підприємства
 Капітал - це власність відповідної фізичної або юридичної особи
на активи - майно і об’єкти (ресурси), які є на підприємстві.
Засвідчені в пасивній стороні балансу вимоги на майно, яке
відображено в активах; він показує джерела фінансування
придбання активів підприємства.
 Пасивна сторона балансу містить інформацію про те, яку
частину капіталу надано в розпорядження підприємства його
власниками (власний капітал) і яку кредиторами (позичковий
капітал).
 Використання терміна “капітал” до “активів” несумісне, бо якщо
термін “капітал” означає право власності, то цей же термін не
може означати речовий елемент, наприклад, “оборотний
капітал” чи “основний капітал”.
 Активи показують напрямки конкретного використання
залучених фінансових ресурсів, а капітал (пасиви) -
зобов’язання підприємства перед кредиторами та власниками.

Форми фінансування підприємства
Статус інвестора Позиковий Власний Реструктуризація

Капітал Капітал активів
Джерела
Зовнішнє
фінансування
Внутрішнє
Фінансування

Моделі фінансування
 Банкоцентрична
 Модель ринку капіталів

Країна Капіталізація Волатильність Обсяг емітованих Середній термін Частка банк. кредитів з
фондового ринку в фондового ринку облігацій у % до погашення корп. терміном погашення
% до ВВП ВВП облігацій, років більше 1 року
Країни, що відносяться до Emerging markets
Аргентина 11,8 27,4 0,6 4,6 Х
Бразилія 88,1 22,7 1,9 7,5 40,8
Болгарія 14,1 15,1 1,0 5,0 69,7
В'єтнам 15,8 21,3 0,1 4,5 Х
Казахстан 28,3 24,5 1,9 18,9 Х
Китай 93,0 19,7 4,1 4,7 Х
Литва 11,5 15,7 0,6 5,1 77,6
Польща 34,4 20,7 0,4 6,7 69,7
Росія 56,6 23,4 2,8 8,5 72,7
Румунія 14,7 21,1 0,1 6,7 69,7
Сербія 21,1 16,1 1,5 8,2 56,9
Словакія 9,9 17,3 3,7 16,1 62,1
Турція 33,8 23,7 0,4 7,3 Х
Угорщина 32,9 24 0,2 7 70,4
Україна 17,9 28,5 1,6 5,5 48,1
Економічно розвинені країни з англосаксонскою моделлю фінансування
В. Британія 130,8 17,1 4,2 12.9 70,0
Канада 144,2 14,3 3,7 12.1 72,5
Нідерланди 145,8 19,2 3,6 11,4 68,5
США 196,1 17,8 4,6 11,1 3,7
Швейцарія 181,0 16,1 3.5 7,7 Х
Швеція 152,8 22,0 3,2 5,5 24,2
Економічно розвинені країни з континентальною моделлю фінансування
Австрія 70,3 24,9 1,3 9,4 78,3
Греція 48,9 28,5 2,4 5,8 62,9
Італія 55,7 27,4 1,8 12,9 62,6
Норвегія 85,9 22,5 4,2 9,8 Х
Німеччина 63,7 21,9 2.7 6,8 84,5
Фінляндія 71,6 23,3 2,6 6,6 86,6
Франція 121,4 23,9 3,5 7,2 80,9
Японія 139,8 20,3 1,6 6,9 Х
Критерії прийняття фінансових рішень
 емісія облігацій чи акцій ?
 залучення банківських позик чи капіталу власників ?
 емісія простих чи привілейованих акцій ?
 реінвестування прибутку чи виплата дивідендів ?
Критерії прийняття рішення

 прибуток/ рентабельність
 ліквідність/платоспроможність
 структура капіталу (фінансова незалежність)
 накладні витрати, пов’язані із залученнм коштів (емісійні витрати,
аудиторські перевірки, публікація звітності)
 мінімізація оподаткування
 об’єктивні обмеження (відсутність кредитного забезпечення, законодавчі
орбмеження, особливості форми організації бізнесу)
 особливості законодавства про банкрутство (черговість задоволення
претензій кредиторів, пріоритет санації чи банкруртсва)
 максимізація доходів власників (дивідендна політика)

Теорії, на яких ґрунтуються КФ
 Класична теорія
Акценти:
 Дескриптивний (описовий) підхід до систематизації способів та методів
покриття потреби в капіталі. Типові критерії систематизації: правовий статус
капіталодавця, походження капіталу, строковість та оподаткування;
 Проектне фінансування та самоокупність проектів;
 Фінансовий аналіз ґрунтується на показниках звітності та концентрується на
аналізі фінансової стійкості, прибутковості та кредитоспроможності
підприємств;
 Оптимальна структура капіталу існує та визначається через алгоритм
ефекту фінансового левереджу
 Ставка витрат на капітал є чутливою до структури капіталу
 Структура капіталу впливає на вартість компанії

Неокласична теорія
Досліджуються переважно фінансові інтереси та мотивації інвесторів та
кредиторів.
Побудована на гіпотезі досконалого ринку, який існує за виконання
таких основних умов:
 нейтральний вплив оподаткування та інших обмежувальних чинників,
зумовлених державним регулюванням економіки;
 на товарному ринку та ринку капіталів переважає досконала
конкуренція;
 однаковий доступ всіх учасників ринку до інформації про економічні
процеси, які відбуваються на ринку;
 діяльність всіх учасників ринку є раціональною і спрямована на
максимізацію власної вигоди.
Обґрунтовуються способи оптимізації рішень щодо максимізації грошових
потоків на користь капіталодавців.
 Концепція Марковіца
 Концепція Міллера-Модільяні
 САРМ
 Біхевіористичні фінанси – напрямок розвитку неокласичної теорії
Теорії структури капіталу
 традиційна концепція;
 концепція іррелевантності (ММ);
 компромісна концепція (trade-off);
 концепція ієрархії джерел фінансування
(pecking order)

Структура капіталу та теорема Міллера-Модільяні
В1958 р. лауреатами Нобелівської премії з економіки, американськими
економістами Ф. Модільяні та М. Міллером обгрунтовано теорему, яка
характеризує причинно-наслідкові зв’язки між ринковою вартістю підприємства
(його корпоративними правами), структурою та вартістю капіталу.
Три тези:
1. Ринкова вартість підприємства за заданого рівня ризику не залежить від
структури його капіталу (джерел фінансування). Ринкова вартість відповідає
величині капіталізації очікуваного прибутку підприємства (перед сплатою
відсотків за кредит).
 Брутто-Вартість підприємства за відсутності заборгованості дорівнює
вартості його власного капіталу
 Брутто-Вартість підприємства, що має заборгованість дорівнює сумі
вартості власного та позиченого капіталу
1b. Середньозважені витрати на капітал підприємства не залежать від

структури капіталу і дорівнюють внутрішній норм відсотка (IRR) - ставці
капіталізації для дисконтування потоків доходів підприємств, що
фінансуються виключно за рахунок власного капіталу та відносяться до
однакового класу за ризиком.

ММ
Теза 2. Ставка витрат на власний капітал підприємства є лінійно
зростаючою функцією до рівня заборгованості.
У разі заміщення частини власного капіталу борговим (дешевшим), ціна

решти власного капіталу пропорційно зростає. Таким чином,
середньозважена ціна капіталу залишається незмінною.
Вимоги капіталодавців щодо рентабельності власного капіталу

дорівнюють внутрішній нормі відсотка підприємства, що фінансується
виключно за рахунок власного капіталу та надбавці за ризик
левереджу (ризик структури капіталу).
ММ виходили з припущення, що процента ставка за позиками не залежить

від структури капіталу, що має місце лише у разі, якщо ризик дефолту
дорівнює нулю.

ММ
Теза 3. Внутрішня норма відсотка залежить виключно від
операційних ризиків і відповідає ринковій ставці
доходності для активів з відповідним класом ризику.
Звідси випливає, що рішення щодо фінансування (джерел
покриття потреби в капіталі) та інвестицій на підприємстві
можуть прийматися автономно (бути сепаратними).
В 1961 р. ММ також довели, що величина дивідендів, які
виплачуються підприємством, ніяким чином не впливає на його
вартість.

Trade-off-Theory
 Структура капіталу є релевантною щодо середньозваженої ставки
витрат на капітал та вартості компанії
 Компромісна теорія: оптимальна структура – цільовий показник
структури.
 Статичний підхід до оптимізації структури капіталу у довгостроковому
періоді.
 Оптимальна струткура - точка компромісу, за якої забезпечується
мінімізація середньозваженої ставки витрат на капітал
 Вигоди від податкового щита, що виникає у результаті боргового
фінансування, збалансовуються зростанням витрат на капітал через
додаткові ризики банкрутства, які зростають одночасно зі зростанням
боргового капіталу
 Ринкова вартість підприємства, що частково фінансується за рахунок
боргового капіталу відповідає сумі вартості компанії, що повністю
фінансується за рахунок власного капіталу та величині вартості, яка
створюється у результаті дії податкового щита (економії на податкових
платежах у разі залучення боргового капіталу).

Pecking Order Theory
Теорія ієрархії джерел фінансування (G. Donaldson, St. C. Myers, N. Majluf)
- Динамічний підхід до пояснення короткострокових відхилень від цільової структури капіталу
(структури джерел фінансування).
- Підприємства обирають джерела фінансування відповідно до принципу мінімізації
накладних витрат
- Прямі витрати (трансакційні та податкові), непрямі – зумовлені проблематикою принципал-
агент та інформаційною асиметрією
- Спочатку використовуються можливості внутрішнього фінансування (наприклад, тезаврація
прибутку)
- Якщо вичерпані внутрішні джерела, залучаються кредитні ресурси
- Накладні витрати, пов'язані із залучення боргового капіталу є нижчими, порівняно із
залучення власного капіталу із зовнішніх джерел (у тому числі через чинник оподаткування)
- Власний капітал залучається лише у разі вичерпання можливостей залучення додаткових
кредитів та відсутності внутрішніх джерел
- Збільшення статутного капіталу може інтерпретуватися учасниками ринку є негативний
сигнал, що свідчить про переоцінення курсу акцій та потенційне його падіння
- У разі наявності зайвого FCF для компаній доцільно його використовувати для погашення
наявних боргів.
- Зворотня залежність між структурою капіталу та доходністю

Pecking Order Theory
Ю. Фама та К. Френч спростували висновки теорії ієрархії на основі тестування

рішень щодо фінансування 2951 компаній протягом 1973-1982 рр. та 4417
компаній протягом 1993-2002рр.
Було підтверджено, що більша половина компаній вибірки щорічно
здійснювали додаткову емісію акцій.
Близько 20% підприємств вдавалися до зворотнього викупу акцій, причому
частина з них робила це навіть за наявності дефіциту FCF, що
суперечить теорії ієрархії.

Концепції Марковіца
В 1952 р. Г. Марковіц вперше довів, що вкладання заданого обсягу
капіталу в один об’єкт інвестицій є більш ризиковим, ніж інвестування
цієї ж суми в різні об’єкти (диверсифікація).
Портфель інвестицій буде вважатися оптимальним, якщо, з одного боку -
за однакового рівня прибутковості не існує будь яких-інших
інвестиційних можливостей з меншим рівнем ризику; з другого - не
існує інших, більш прибуткових інвестиційних портфелів, які
характеризуються таким же рівнем ризику. (Несистематичні ризики).
У рамках стратегії мінімізації інвестиційних ризиків слід підбирати такий
портфель інвестицій, в якому пріоритет віддається не скільки цінним
паперам, рівень ризику кожного з яких є мінімальним, а комбінацію
активів, з мінімальним кореляційним зв’язком між рівнями їх
рентабельності.
Така стратегія є більш прагматичною, ніж вибір найбільш прибуткових чи
найменш ризикових фінансових активів. Причому, за заданого рівня
прибутковості ризик буде тим меншим, чим більш диверсифікованим є
інвестиційний портфель.

Неоінституційна теорія
 Базовий пункт – недосконалість ринку капіталів та зумовлені цим
складнощі для інвесторів.
Проблематика прийняття фінансових рішень
 асиметричний розподіл інформації, наприклад, менеджери
децентралізованих підрозділів завжди будуть мати переваги в
інформаційному забезпеченні порівняно з центральним апаратом
управління; посадові особи підприємства-емітента цінних паперів
будуть краще поінформовані про перспективи зростання вартості, ніж
сторонні учасники ринку капіталів; підприємство, яке хоче отримати
кредит володіє більш повною інформацією щодо спроможності
повернути кредит, ніж кредитор тощо;
 конфлікт цілей, що пояснюється суб’єктивними преференціями
учасників фінансових відносин та особливостями договорів між ними.
Наприклад, менеджери лінійних підрозділів прагнуть отримати
максимум ресурсів на вході та витратити мінімум зусиль на виході.
Натомість центральний апарат управління стикається з проблемою
розподілу обмежених ресурсів між окремими секторами та низькою
ефективністю їх використання.

Неоінституційна терія
 теорія асиметричної інформації - переваги в інформаційному
забезпечення окремих суб’єктів фінансово-економічних відносин
створюють умови для отримання ними додаткових доходів
(“інформаційна рента”).
 теорія агентських відносин досліджує питання делегування
повноважень з управління майном та капіталом в рамках договірних
відносин (принципал-агент відносин). Головна мета теорії -
оптимізувати фінансові відносини та узгодити умови відповідних
договорів і законодавчих актів таким чином, щоб забезпечити баланс
інтересів принципала та агента.
 У контексті фінансування асиметричний розподіл інформації
проявляється у тому, що рівень інформаційного забезпечення
капіталодавця є нижчим, порявняно з капіталоотримувачем.
 прагнення окремих суб’єктів отримати інформаційну ренту
призводить до неефективних управлінських рішень та є причиною
виникнення конфліктів інтересів

AGENCY THEORY
 проблематика відносин (принципал-агент відносин), зумовлена інформаційною
асиметрією та конфліктами цілей;
 Принципа́л (від лат. principalis – перший, головний); Агент (agens «дія»)
 питання делегування повноважень з управління майном та капіталом в рамках
договірних відносин; обидві сторони відносин принципал-агент зацікавлені перш
за все у максимізації власної вигоди.
 переваги в інформаційному забезпечення окремих суб’єктів фінансових
відносин створюють умови для отримання ними додаткових доходів
(“інформаційна рента”)
Дві проблеми:
 Adverse selection (до укладання угоди)
 Moral hazard (після укладання угоди)
 мета теорії - оптимізувати фінансові відносини та узгодити умови відповідних
договорів і законодавчих актів таким чином, щоб забезпечити баланс інтересів
принципала та агента
 У контексті фінансування асиметричний розподіл інформації проявляється у
тому, що рівень інформаційного забезпечення капіталодавця є нижчим,
порівняно з капіталоотримувачем
 прагнення окремих суб’єктів отримати інформаційну ренту призводить до
неефективних управлінських рішень та є причиною виникнення конфліктів
інтересів.

Ознака Визначення Зміст проблеми Пояснення
Hidden Приховані якісні Складність чітко розрізнити Параметри поведінки
Characteristics характеристики певних хороші та прийнятні агента задані та відомі
(adverse об’єктів та суб’єктів у альтернативи від поганих та принципалу
selection) результаті нерівномірного неприйнятних (наприклад
розподілу інформації кваліфікація, потенціал
витрат, досвід,
продуктивність).
Hidden Приховання істинних намірів Необхідність попередити Агент може визначати
Intention через надмірну люб’язність, шкідливу для принципала параметри своєї
(Holdup) послужливість, вдавану послідуючу поведінку агента поведінки, які відомі
порядність та чесність. з метою мінімізації принципалу
Приховане вимагання. безнадійних понесених
витрат (sunk costs) у
результаті некоректних
рішень агента
Hidden Action Моральний ризик, який є Принципал не має Агент може визначати
(Moral Hazard ) наслідком неспроможності можливості розрізняти параметри своєї
контролювати принципалом зовнішні ризики та ризики поведінки, однак це
поведінку (діяльність) агента некоректної поведінки невідомо принципалу
у результаті здатності агента. Досягнення цілей
останнього до прихованих агента здійснюється за
дій (трансакцій) з метою рахунок принципала.
максимізації власної вигоди.

Controlling"
Теорія принципал-агент відносин
Опортуністична поведінка агента – діяльність, спрямована на
максимізацію власної вигоди за рахунок інших. Досягнення своїх цілей
агент забезпечує у результаті приховання:
 своїх істинних характеристик (Hidden Characteristics);
 істинних намірів (Hidden Intention) та
 окремих трансакцій (hidden action).
Ключове завдання теорії принципал-агент відносин: обґрунтування таких
умов контрактів, що регулюють відносини між принципалом і агентом,
які б мінімізували можливості опортуністичної поведінки агента.
Перше найкраще рішення („first-best“) - можливе лише за симетричного
розподілу інформації та відсутності витрат на збір інформації.
Друге найкраще рішення („second-best”) – найкраще рішення, що
приймається за асиметричного розподілу інформації.
Агентські (трансакційні) витрати - додаткові витрати, необхідні для
подолання наслідків інформаційної асиметрії та визначаються як
різниця між витратами за першого та другого найкращого рішення.
Типові агентські витрати:
 витрати на контроль та моніторинг діяльності агента;
 витрати на преміювання та налагодження ефективної системи мотивації.
Controlling"
Класифікація типів принципал-агент відносин з високим
потенціалом конфлікту інтересів
•ПРИНЦИПАЛ •АГЕНТ
•Власники підприємства •Топ-менеджмент
•Топ-менеджмент •Керівництво структурними підрозділами
•Менеджмент •Персонал
•Кредитори •Менеджмент, власники
•Клієнти, замовники •Підприємство
•Дрібні акціонери •Крупні акціонери
•Страхові компанії •Підприємство
•Власники та всі інші кредитори •Державні органи
•Незабезпечені кредитори •Забезпечені кредитори

Конфлікти інтересів та їх нейтралізація
Період Перед укладанням Після укладання
Інформаційна асиметрія договору договору
Для страхувальника Брак інформації про Неповна інформація про

якість продукту та про зміну платоспроможності
надійність оферента страховика
Для менеджменту Брак інформації щодо Дефіцит інформації про
страхової компанії схильності клієнта до сумлінність та чесність
ризику та щодо послуг страхувальника
інших оферентів
Для власників страхової Неінформованість щодо Неповна інформація про
компанії рівень кваліфікації діяльність менеджменту
менеджменту
Для інших сторін Брак повної інформації
(перестраховик) про якість страховика

Market for 'Lemons‘:Quality Uncertainty and the Market Mechanism
Джордж Акерлоф, Майкл Спенс і Джозеф Стігліц у 2001 р. - Нобелівська
Премія з економіки «за аналіз ринків з асиметричною інформацією».
Оференти неякісних продуктів прагнуть видати їх за якісні - через це
формується тенденція до зниження якості та зменшення ринку.
Якщо покупці не володіють інформацією про якість товару тією ж мірою,
що й продавці, погані товари витісняють хороші аж до повного
зникнення ринку.
Продемонстровано на прикладі Market for Lemons. Market for used cars

(Akerlof 1970)
Чому новий автомобіль, який куплений в автосалоні падає в ціні одразу,

коли покидає салон?
Через інформаційну асиметрію неможливо розрізнити між собою “lemons”

and “plums”, відтак, вони продаються по однаковій ціні, яка формується
на основі усереднення цін “lemons” and “plums”.

Market for “lemons”(Case 1)
На ринку вживаних авто два типи автомобілів - “lemons” and “plums”.
g = частка plums = ?
1 - g = частка lemons = ?
Lemon: продавець готовий продати за мінімум PSmin = $1000;
покупець готовий сплатити максимум PB max = $1200.
Plum: продавець готовий продати: PSmin = $2000;
покупець придбати максимум: PBmax = $2400.
Seller Buyer
Lemons 1000 1200
Plums 2000 2400
Якщо якість покупцям відома: P lemons – в діапазоні 1000 - 1200

P plums – в діапазоні 2000 - 2400
Яка ціна, у разі інформаційної асиметрії щодо якості ?

Якщо E[V] > 2000 Якщо E[V] < 2000

Кожен продавець Продавці plum не погодяться
домовляється про ціну продавати авто за ціною, нижче
реалізації в діапазоні між 2000. Вони підуть з ринку і
2000 та E (V), незалежно, покупці будуть знати, що на
чи це lemons or plums. ринку відсутні авто високої
якості.
 Всі продавці отримують Покупці готові сплачувати лише
вигоду! 1200, за які продаються лише
lemons.
На ринку має бути більше 67% хороших автомобілів і покупці

мають знати про це.
Якщо на ринку невизначеність щодо частки “lemons” and “plums”?

Types of cars: “lemons” and “plums”.
Proportion: 50% - 50%
Q  0; 1 - якість вживаних авто, розподілена рівномірно у межах інтервалу

1000 1500 2000
Seller values
Усереднена ціна продажу: PSav = ½ 1000 + ½ 2000 = 1500
1200 1800 2400

Buyer values
Усереднена очікувана ціна покупців: PBav = ½ 1200 + ½ 2400 = 1800
Ціна рівноваги знаходиться у діапазоні 1500 – 1800.
Ринок покидають всі авто за ціною > 1800 (Q>0,9)
Market for “lemons”
Власники “lemons” – у виграші, оскільки ціна рівноваги є вищою,
ніж реальна
Власники “plums” – у програші, оскільки ціна рівноваги є нижчою,
ніж реальна
Модифікований варіант закону Грешама:

власники lemons будуть залишатися на ринку, щоб продати їх, а
власники plums виходитимуть з ринку, адже не отримуватимуть
реальної ціни.

 Аукціоніст на ринку робить спробу знайти ціну рівноваги, за якої буде
збалансовано попит і пропозицію.
Q  0; 1 - якість вживаних авто, розподілена рівномірно у межах
інтервалу
Мінімальна ціна продавця PSmin (Q) залежить від якості, яка йому відома:
PSmin (Q) = 2000Q
Якщо авто знаходиться у відмінному стані (Q=1), його продавець
встановить мінімальну ціну:
PSmin (Q) = 2000Q = 2000 · 1 = 2000
Максимальна ціна PBmax (E(Q)), за якою покупець готовий придбати авто

залежить від очікуваної якості (фактична якість йому не відома):
PBmax (E(Q)) = 2400 E(Q)
Економічна рента (потенційна вигода): PBmax (E(Q)) - PSmin (Q) = 400Q

Враховуючи однакову кількість “lemons” and “plums”, а також рівномірний
розподіл за якістю, отримуємо усереднені очікування щодо якості:
E(Q) = 0,5

Market for “lemons”
 Через інформаційну асиметрію, ціна покупців завжди буде меншою, ніж
реальна ціна авто.
 Ринкова рівновага відсутня.
 Lemons витісняють з ринку plums та зміщуватимуть середню ціну

покупки та якість товару до низу.
 Принцип лимону: „лимони” витісняють „хороші” товари і ринок припиняє

своє існування.
 Має місце adverse selection та відмова функціонування ринку (market

failure).

Market for “lemons”- Case 4 “credit market“
Приймається рішення про кредитування двох інвестпроектів. Обсяг
необхідного фінансування 1100 тис. грн., 100 тис – за рахунок власного
капіталу; 1000тис. – за рахунок кредиту:
 проект Plum – з ймовірністю 80% генеруватиме cash-flow (CF) в сумі 1500
тис.грн. E(CF) = 1500 · 80% = 1200 тис.грн.
 проект Lemon – з ймовірністю 50% генеруватиме CF 2000 тис.грн., з
ймовірністю 50% CF =0. E(CF) = 2000 · 50% = 1000 тис.грн.
На яку максимальну ставку відсотка за кредит (R) погодяться власники проекту “P”
та “L” ?*
Яку мінімальну процентну ставку по обох проектах має виставити банк, щоб
повернути щонайменше суму кредиту, якщо має місце інформаційна асиметрія
щодо якості інвестпроектів?**
Які наслідки для кредитного ринку?
*Очікуваний чистий СF, що генерується проектом має як мінімум перевищувати суму, вкладену власниками.
**Банк виходить із припущення, щодо проектів “P” та “L” як 50/50

Adverse selection
 Проблема несприятливого відбору (проблема якості та невизначеності)
 AS – характеризує процес витіснення з ринку якісних пропозицій
неякісними оферентами.
 Причина – hidden information, через що якісні оферти не можуть бути
реалізовані за адекватну ціну
 Результат – концентрація на ринку елементів поганої якості; на ринку
залишаються лише погані покупці (оференти, товари), через це ціни
падають до такого рівня, що ринок перестає функціонувати
Скринінг - метод боротьби з AS (Дж. Стігліц)

 Одна сторона економічної угоди (принципал), з нестачею певної
інформації стимулює іншу сторону (агента) розкрити потрібні їй дані.
 Агенту надається можливість вибору з певного різноманіття опцій
таким чином, щоб його оптимальний вибір свідчив про ті чи інші його
приховані характеристики;

Market for “lemons” (labor markets)
Проблема: Роботодавець (принципал) менш поінформований про якість
фахівця, ніж претендент на посаду (агент).
Два типи випускників Університетів з однаковими дипломами:
 Спеціалісти високої якості, які здатні продуктивно працювати та генерувати
додану вартість (high-ability manager, plum);
 Cпеціалісти сумнівної якості (low-ability manager, lemon).
Роботодавці готові сплачувати більш високу зарплату високо-
кваліфікованим фахівцям, однак, через інформаційну асиметрію
лимони знаходяться у виграшному стані !!!
Загрози:
 Adverse selection ( лимони претендують на усереднену заробітну
плату!!!)
 Moral hazard (принципал не має можливості постійно контролювати
роботу агента, який може непродуктивно використовувати свій робочий
час. Наприклад, (employees’ surfing the Net)).
Наслідок: - Низький рівень зарплат випускників університетів в Україні.
- Через засилля лимонів – відтік висококваліфікованих фахівців
закордон.

Signalling - education and productivity
Чи є рівень освіти сигналом для потенційних працедавців?
Приклад:
 На ринку два типи фахівців за рівнем продуктивності:
 A-фахівець може генерувати 300 000 одиниць вартості в рік
 B-фахівець 200 000.
 Роботодавець готовий платити A- фахівцю 300 000 зарплати, однак,

не хоче її сплачувати B-фахівцю.
 Під час співбесіди з роботодавцем, як фахівці A, так і B будуть
стверджувати, що вони є представниками групи A .
 Яким чином роботодавець має розрізнити А від В?
 Освіта може «сигналізувати» про те, що людина є високопродуктивним
фахівцем (А).
 PV = [доплати до заробітної плати за рахунок освіти мінус (прямі
витрати на освіту + альтернативні витрати на освіту)]
 PV фахівця, який навчається протягом життя > 0, тобто
 Доплата за різницю у продуктивності > витрати на навчання.
 Витрати на освіту для високопродуктивних фахівців є меншими, ніж для
низькопродуктивних.

Signaling
 Asymmetric information bad for “good” types
 Incentive: Credible signal of high-quality
 Сигналінг - агент сам зацікавлений у тому, щоб він був впізнаваним на

ринку як володар певних характеристик (М. Спенс).
 "Освіта не змінює продуктивності праці, але більш продуктивні люди

здобувають освіту, щоб показати потенційним роботодавцям, що вони
дуже продуктивні« (Диплом – це сигнал).
 Signaling діє лише у разі, якщо витрати на сигнал є такими, що погані

агенти не у змозі їх генерувати, а хороші – так.

Signaling (corporate finance)
 Сигнали щодо якості інвестиційного проекту
 Сигнали щодо здатності позичальника повернути
кредит
 Сигнали щодо привабливості акцій підприємства
 Сигнали щодо надійності оферентів фінансових
послуг
 Сигнали щодо надійності дебітора
 Сигнали щодо привабливості місця розташування
підприємства
 Оптимальним джерелом сигналів є незалежні інститути (рейтингові

агенції, аудиторські компанії, показники ринку капіталів) або
держоргани (за відсутності корупційної складової).

Використання „сигналів” з ринку капіталів для
прийняття фінансових рішень
 Ринкова ціна акцій - критерій оцінки ринком, інвесторами ефективності
діяльності менеджменту підприємства
 Правильно інтерпретуючи ринкові сигнали, менеджмент може порівняти свої
плани та очікування з ринковими
 Ринкова капіталізація характеризує довгострокові очікування інвесторів щодо
майбутніх чистих грошових потоків, які генеруватиме компанія (включаючи
залишкову вартість підприємства) за заданого ринком рівня ризику
(знаходить своє втілення у ставці дисконтування)
 Якщо зростання курсу акцій відповідає надто високим темпам зростання
грошових потоків, які підприємство не в змозі забезпечити, то це може
означати, що ринок очікує поглинання підприємства іншими суб’єктами та
відповідну зміну менеджменту
 Очікування менеджменту щодо рентабельності інвестицій (ROI) як правило є
вищими, ніж очікування інвесторів щодо рентабельності власного капіталу
(дивіденди плюс зростання курсу)
 Доходність інвесторів перевищуватиме вартість капіталу підприємства, якщо
результати діяльності будуть кращими, ніж ринкові очікування, що знайшли
свій вираз в курсі акцій на момент їх придбання

Moral Hazard (ризик недобросовісності)
MH є наслідком опортуністичної та безвідповідальної поведінки окремих партнерів у
системі принципал-агент відносин.
Характеризує схильність агентів до більш ризикової поведінки (трансакцій), якщо
можливі додаткові збитки від такої поведінки (трансакцій) покриваються іншою
стороною.
Виникає у разі, якщо окремі агенти звільняються від покриття можливих збитків від
своєї опортуністичної чи ризикової поведінки. Зміна у поведінці здебільшого
спостерігається після укладання принципал-агент угоди.
До надто ризикової поведінки у контексті MH належать також недбальство,
зловживання або ж кримінальні дії.
Індивідуальні ризи переходять у категорію колективних.
Спосіб – hidden action & hidden information (після укладення угоди);
Наслідки - ріст агентських витрат
Типові приклади:
 зміна поведінки агента після укладення договору страхування у напрямку збільшення рівня
ризиковості;
 зменшення продуктивності праці працівників, якщо їм стає відомо про відсутність контролю
за результативністю;
 погіршення відвідування занять студентами, якщо відомо про відсутність контролю;
 ризикова стратегія діяльності підприємства або сплата завищених дивідендів власникам,
якщо це може призвести до негативних наслідків для держателів облігацій.
-
Методи зменшення загроз adverse selection & moral hazard
Скрінінг (screening), фільтрація – виявлення прихованих характеристик об’єкта

до здійснення операції (оцінка кредитоспроможності, оцінка інвестиційної
привабливості тощо). Пріоритетність критерію ймовірності дефолту на
підвищенням процентних ставок у процесі відсікання бажаючих отримати
кредит.
Self Selection – принципал пропонує агенту, менеджеру, продавцю, клієнту
прийняти ряд рішень на вибір (наприклад, щодо курсу емісії, розміру
винагороди, умов договору і т.д.). Вибором тієї чи іншої опції агент виказує свої
істинні преференції і властивості (стратегію поведінки агента).
Signaling - система спеціальних сигналів, що свідчать про позитивні
характеристики агента, які він із власної ініціативи ініціює з метою зміни
очікувань учасників ринку; способи подання сигналів: investor relations, звітність,
гарантії, інформація на сайті, дипломи, професійні сертифікати, верифікація
незалежних органів (експертів).
Incentives contracting:
Системи стимулювання – додаткова оплата, бонуси, знижки, які
стимулюють агента до виконання договірних зобов’язань.
Адміністративні методи – контроль та відповідальність (внутрішній та
зовнішній аудит).

Матриця результативності відповідно до базової
моделі прийняття рішень
Стан зовнішнього s1 s2 s3 s4 … Sn
середовища
Поле рішень
a1 R (a1, s1) R (a1, s2) R (a1, s3) R (a1, s4) … R (a1, sn)
… … … … … … …
аm R (am, s1) R (am, s2) R (am, s3) R (am, s4) … R (am, sn)

Модель прийняття рішень щодо фінансування підприємств
ПОЛЕ РІШЕНЬ
Цільова функція принципала та
агента (EVA => max)
Альтернативні Стан зовнішнього
способи дії (рішення) середовища
Умови:
S = f (EVA) Кредитний рейтинг Кредитний рейтинг
WACC => min емітента країни
РЕЗУЛЬТАТИ ДІЯЛЬНОСТІ ПІДПРИЄМСТВА

(ПРИРІСТ ВАРТОСТІ)

Behavioral Finance
BF: напрямок фінансів, який досліджує вплив інформації на поведінку учасників
ринку капіталів за різних рамкових умов з метою прогнозування та управління
поведінкою учасників фінансових відносин.
Дж. М. Кейнс: “Умовна оцінка, котра складається як результат масової психології
великої кількості некомпетентних індивідуумів, схильна до різких змін під
впливом раптових коливань у судженнях зумовлених факторами, які у дійсності
не мають великого значення для очікуваних доходів. В часи нестабільності
ринок підпадає під вплив зміни оптимістичного та песимістичного настроїв, котрі
не мають розумних пояснень і все ж є закономірними там, де відсутня солідна
база для тверезих розрахунків”.
Р. Шиллер: на емпіричному матеріалі спростував традиційне твердження, що ціна
акцій дорівнює приведеній вартості майбутнього очікуваного потоку дивідендів.
За останні сто років приведена вартість дивідендів була відносно постійною,
попри те, що ринкові ціни акцій відрізнялися значною волатильністю.
Д. Каннеман разом з А. Тверськи обґрунтували проспективну теорію (”prospect

theory”), яка позначається також як «нова теорія очікувань» або «теорія вибору»
(Kahneman D., Tversky A. Prospecttheory: An analysis of decision under risk //
Econometrica. – 1979. - № 47(2). – р.263–291)

Неокласичні vs. біхевіористичні фінанси
Неокласична теорія Критерії Біхевіористичні фінанси
корпоративних фінансів
Homo oeconomicus: Раціональність рішень та Квазі раціональна поведінка,

раціональна поведінка за поведінки оскільки існують неоднорідні
принципом Бернуллі припущення щодо повноти
інформації
Відсутність інформаційної Інформаційне забезпечення Недосконале інформаційне
асиметрії (повнота, забезпечення
коректність, безкоштовність,
одночасність)
Ринок в цілому є Рівень ринку капіталів Нераціональність на рівні
раціональним. усього ринку, що посилює
Нераціональність окремих індивідуальну аномальну
учасників елімінується поведінку
Можливості безризикових Можливості арбітражу Арбітражні можливості є
арбітражних операцій з метою обмежені
досягнення ціни рівноваги

BF
Для визначення особливостей поведінки індивідів під час прийняття фінансових рішень у
біхевіористичних фінансах використовують категорії з когнітивної психології:
евристики, упередження, фреймінг тощо.
Евристика – спосіб прийняття рішень на основі інтуїції, досвіді, аналогіях, що базується
особливостях людського розуму вирішувати задачі, для яких не існує формального
математичний алгоритму і точного способу. Коли евристики починають
використовуватися за межами свого домену, вони призводять до появи систематичних
помилок.
Ефект обмеження рамками або фреймінг (англ. framing effect) — когнітивне
упередження, коли люди реагують на певний вибір по різному залежно від контексту,
тобто того, як такий вибір подається — як програш чи виграш. Люди мають тенденцію
до уникнення ризику, коли вибір поданий у негативному ракурсі (тобто напр. виглядає
гірше, ніж інші варіанти), але приймати такий ризик, коли вибір поданий у
позитивному оточенні.
Індивіди є більш чутливими до втрат, ніж до виграшів. Це означає, що для економічних
суб’єктів є більш важливим уникнення збитків, ніж отримання прибутків. Індивіди
готові нести набагато вищі ризики для збереження існуючої ситуації (status-quo),
порівняно з ризиками, пов’язаними зі зміною існуючого стану справ.
Відтак значна частка коштів спрямовується не в механізми розвитку, а у механізми захисту
і збереження бізнесу.

Behavioral Finance
Важливим чинником прийняття фінансівих рішень є психологія індивідів.
Проблема - люди є не завжди раціональними, не завжди егоїстичними, не завжди
правильно поінформованими. За BF послаблені припущення неокласичної теорії щодо
раціональності поведінки, досконалості інформаційного забезпечення, трансакційних
витрат.
Вихідні положення BF:
 наявність аномалій на фінансових ринках та періодичні кризи, зумовлені
психологічними факторами;
 перманентні конфлікти цілей агентів, відповідальних за прийняття економічних рішень,
що пояснюється суб’єктивними преференціями учасників фінансових відносин;
 асиметричний розподіл інформації між учасниками фінансових відносин;
 дія ментальних та психологічних факторів, у результаті яких ілюзорна раціональна
поведінка окремих суб’єктів фінансових відносин веде до колективної
нераціональності;
 фінансові рішення досить часто приймаються під впливом емоцій;
 індивіди набагато більше часу витрачать на прийняття незначних рішень порівняно з
важливими.
Поряд з іншими факторами, у процесі прийняття фінансових рішень необхідно
ураховувати психологічні фактори !!!

Behavioral Finance
Причини нераціональної поведінки:
 Optimism and Overconfidence (зайва самовпевненість та ілюзія
управління ситуацією);
 переоцінка можливостей свого впливу на майбутню ситуацію;
 евристичні (інтуїтивні) помилки (метод проб і помилок) та

небажання їх визнавати;
 ефект стадної поведінки (небажання брати відповідальність на
себе та приймати самостійні рішення);
 когнітивний дисонанс (недооцінка важливої інформації через
зацикленість на існуючих поточних прогнозах);
 недооцінка можливостей конкурентів.
Когніти́вний дисона́нс (від англ.: cognitive — «пізнавальний» та dissonance —

«відсутність гармонії») — внутрішній психічний конфлікт, що є наслідком
зіткненні в свідомості індивіда суперечливих знань, ідей або поведінкових
установок стосовно деякого об'єкта чи явища, за якого з існування одного
елемента виникає заперечення іншого.

BF
 Слабкості одних людей часто стають об’єктом експлуатації з боку інших.
 Р. Шиллер довів, що ірраціональний оптимізм або песимізм основної маси
інвесторів у рамках 3-7 років можна використовувати для прогнозування
загального тренду руху цін на активи.
 Важливими індикаторами надмірного песимізму чи оптимізму Шиллер називає
коефіцієнти відношення ціни акції до дивідендів (Price-To-Dividends ratio),
відношення ціни до доходів (Price-To-Earnings Ratio) та відношення ринкової до
бухгалтерської вартості компаній (Price-To-Book Ratio).
 Трейдеру чи інвестору, котрий використовує ірраціональність ринків на свою
користь, варто пам’ятати, що ситуація може кардинально змінитися, якщо ціни
надто сильно відірвуться від фундаментальних факторів в одну чи іншу сторону.
Значне відхилення наведених вище індикаторів від усереднених даних, що
історично склалися, Р. Шіллер пояснює особливостями поведінки індивідів,
зокрема, ефектом стадної поведінки.
 Р. Шиллер: "Економічні теорії, які використовують принцип раціональності є
дуже корисними, але й обмеженими, оскільки люди не раціональні. Люди
зазвичай поводяться раціонально, але не повністю. І люди дуже часто
поводяться безглуздо. Це стосується кожного, і мене в тому числі, оскільки ми є
людьми і ми є обмеженими“.
 Високий рівень волатильності є несумісним з раціональною поведінкою.

BF
 Р. Шіллер: Інформація щодо потенційних дивідендів не може призвести до
волатильності акцій, що має місце на практиці. Відповідно до теорії ефективних
ринків, високий рівень волатильності можна пояснити лише значним
коливанням ставок дисконтування.
 Шіллер довів, що така волатильність має бути надзвичайно високою. Однак, в
моделях, що передбачають раціональну поведінку інвесторів, надзвичайно
високі значення дисперсії ставки дисконтування навряд чи можливі. Відтак,
поведінка учасників ринку є не завжди раціональною. Високі флуктуації цін на
активи не можуть бути пов'язані з помилками у прогнозуванні, якщо інвестори є
раціональними.
 Уоррен Баффет: «В чому люди дійсно неперевершені, так це у тому, щоб

інтерпретувати будь-яку нову інформацію таким чином, щоб попередні висновки
при цьому залишалися незмінними».
 Люди автоматично та систематично відкидають ту інформацію, яка суперечить
більш раннім переконанням на користь інформації, яка підтверджує ці
переконання.

Завдання для групової роботи
Підготовка презентації щодо впливу ключових теорій у сфері корпоративних фінансів на
фінансові рішення:
 Теорема Міллера-Модільяні та її вплив на рішення щодо структури капіталу
 Альтернативні теорії структури капіталу (trade-off, pecking order)
 Концепція Марковіца та її вплив на інвестиційні рішення
 Відмова функціонування фінансових ринків у результаті маніпуляцій та інформаційної
асиметрії (Дж. Акерлоф)
 Сигналінг у корпоративних фінансах (М. Спенс)
 Вплив Behavioral Finance на фінансові рішення
При підготовці презентацій, серед іншого, використати першоджерела:
 Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment // Amer. Econ. Rev. 1958. June. P. 261—297;
 Modigliani F., Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Ibid. 1963. June. P.
433—443.
 Markowitz, H.M. (March 1952). "Portfolio Selection". The Journal of Finance. 7 (1): 77–91.
 Michael Spence (1973). "Job Market Signaling". Quarterly Journal of Economics. 87 (3): 355–
374.
 Kahneman D., Tversky A. Prospecttheory: An analysis of decision under risk // Econometrica. –
1979. - № 47(2). – р.263–291
 Akerlof, George A. (1970). "The Market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market
Mechanism". Quarterly Journal of Economics. The MIT Press. 84 (3): 488–500.

CF Tema - 1 - 2021 Student

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

CF Tema - 1 - 2021 Student

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

CORPORATE FINANCE (1)

Терещенко Олег Олександрович

7. Фінансові та реальні інвестицій корпоративних підприємств

8. Робочий капітал корпоративних підприємств

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

 CFO має розуміти причини тієї чи іншої ситуації в компанії та

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Менеджер Цілі підприємства Клієнти

Суспільство Інші (персонал) Постачальники

Питання: Цілі яких груп інтересів і в якій мірі

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Фінансовий менеджмент – процес управління формуванням,

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Статус інвестора Позиковий Власний Реструктуризація

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Критерії прийняття рішення

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

1b. Середньозважені витрати на капітал підприємства не залежать від

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

У разі заміщення частини власного капіталу борговим (дешевшим), ціна

Вимоги капіталодавців щодо рентабельності власного капіталу

ММ виходили з припущення, що процента ставка за позиками не залежить

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Ю. Фама та К. Френч спростували висновки теорії ієрархії на основі тестування

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Терещенко О.О. "Corporate Finance &

•Власники підприємства •Топ-менеджмент

•Топ-менеджмент •Керівництво структурними підрозділами

•Кредитори •Менеджмент, власники

•Клієнти, замовники •Підприємство

•Дрібні акціонери •Крупні акціонери

•Страхові компанії •Підприємство

•Власники та всі інші кредитори •Державні органи

•Незабезпечені кредитори •Забезпечені кредитори

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Для страхувальника Брак інформації про Неповна інформація про

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Продемонстровано на прикладі Market for Lemons. Market for used cars

Чому новий автомобіль, який куплений в автосалоні падає в ціні одразу,

Через інформаційну асиметрію неможливо розрізнити між собою “lemons”

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Якщо якість покупцям відома: P lemons – в діапазоні 1000 - 1200

Яка ціна, у разі інформаційної асиметрії щодо якості ?

Терещенко О.О. "Corporate Finance"

Якщо E[V] > 2000 Якщо E[V] < 2000

На ринку має бути більше 67% хороших автомобілів і покупці

Якщо на ринку невизначеність щодо частки “lemons” and “plums”?

Терещенко О.О. "Corporate Finance"